本文来自格隆汇专栏：国君策略方奕，作者：方奕、马浩然、郭胤含

摘要

核心观点：等待库存见底，成长找β，顺周期找α。与市场普遍认为国内库存周期即将探底，并将迎来新一轮补库周期不同，我们认为本轮库存周期见底时间可能更久，同时新一轮盈利上行和补库弹性减弱。从市场风险计价维度，当前盈利预期先行见底，市场风险计价相对充分，指数进一步下探空间有限。市场风格上，偏弱的预期修复弹性，拉长的库存周期，盈利预期难以系统性快速提升，风格上长久期的成长性资产与确定性的高股息红利资产仍占优，顺周期底部虽震荡但仍有阶段性反弹，可布局库存低位与需求改善的α品种做反弹。

与市场认知的不同：当前仍处主动去库阶段，库存见底时间预计更久。营收增速底部向上和库存加速去化，市场普遍认为库存周期已进入被动去库，并即将迎来向主动补库的切换，但我们认为疫情带来的基数效应导致了营收增速变动方向的不稳定，以此方式判断库存周期的有效性变弱。而企业库销比明显高于过往同期，营收库存增速差尚未转正的线索，正指向着主动去库仍未结束，价格周期上行拐点亦需等待。

与市场认知的不同：补库弹性减弱，库存周期底部可能拉长。传统经济动能相对弱化意味着社会总需求弹性可能变弱，同时面对疫后经济不确定环境，企业更倾向加速库存周转而非直接补库来规避潜在风险，这意味着下游补库需求可能平缓，库存周期向上的弹性减弱。此外结构上看，前期产能周期集中释放和供给相对过剩导致了当前中游环节去库压力更为明显，这亦对本轮库存周期底部的抬升形成拖累。

股票风格：参考12-14年库存周期弱化，价值风格切换并不顺畅。①正常库存底部，顺周期股价明显占优。覆盘5次库存底部，除2013年外，周期、消费普遍表现较好，金融、稳定风格股价相对较弱，成长股价表现不一。②此轮库存周期可能类似12-14年，需求疲软导致去库周期拉长、补库弹性弱化。2012年后，国内需求下滑，企业利润走弱，也导致12-14年库存底部明显拉长，且补库力度偏低。③12-14年拉长的库存底部导致顺周期仅有阶段性反弹，主线在产业趋势明确的成长股和高确定性的高股息资产。但顺周期仍然存在α机会，库存底部中率先开启补库、补库力度大的价值板块升幅居前。

推荐方向：成长找β做趋势，顺周期找α做反弹。1）目前盈利预期、无风险利率和风险偏好均不支持风格明确切换，产业趋势明确的成长和确定性的高股息仍然稀缺并将占优，但预计成长内部将高低切换，顺周期存在α机会。2）成长：风格视角，高风险特征向中低风险特征切换，推荐新兴成长：算力（液冷/PCB/先进封装）、数据要素（运营商）、AI应用（自动驾驶/办公/游戏）；新型电力系统：特高压/智能电网。周期视角，推荐预期低位、周期复苏的：存储芯片/面板等。3）价值：库存视角优选需求具备景气预期上行优势，供给前期产能扩张相对有限，库存处于历史低位的行业方向，核心包括：①化工（轮胎/农化）；②机械设备（通用设备具）。③轻工制造（家具）。

风险提示：历史经验有效性下降；稳增长政策力度和经济复苏超预期。

01

这次不一样：库存周期可能持续磨底

随着工业企业库存的持续去化，库存周期的切换成为市场广泛讨论的话题，市场预期本轮库存底部会在Q3-Q4出现，而我们认为本轮库存见底时间可能延后，同时可能持续处于磨底状态。这一方面在于从库销比和营收库存增速差看，当前的库存周期仍处于主动去库而非被动去库，本轮库存见底时间可能超预期，而另一方面，传统经济动能的弱化以及经济不确定环境下，企业补库动能并不强劲，叠加当前中游环节去库压力仍明显，后续市场整体的补库需求可能相对平缓，库存周期弹性亦减弱。

1.1. 有别于市场的认知：当前库存周期仍在主动去库阶段

有别于传统库存周期划分，动态视角考察本轮库存周期更具合理性。由于产出惯性和对市场真实需求的感知偏差，供需的调节错配形成了企业库存周期。库存周期可以分为四个阶段，被动补库：需求下降而供给调节滞后→主动去库：供给逐步调整，库存消化→被动去库：需求修复，而生产惯性下首先表现为对产成品库存的去化→主动补库：生产端跟随市场需求相机调节，需求抬升，生产加速，产成品库存同步抬升。当库存周期从主动去库向被动去库切换时，往往意味着业绩的企稳回升以及新一轮经济周期的开启。对于企业库存周期的判断，市场倾向于通过考察企业营收增速（市场需求情况）和产成品存货增速的方向（企业库存情况）。当前工业企业营收增速企稳向上，库存增速延续下行，市场开始认为库存周期开始转向被动去库，新一轮补库周期有望启动。但本轮库存周期有其特殊性，前期疫情在一定程度对供需调整形成阻碍，同时带来的基数影响也导致了单纯考察需求和库存同比增速方向变化的有效性更弱。因此我们认为当前通过考察企业库存跟随市场需求动态调整以及两者相对变化情况来考察库存周期位置更为有效。

有别于市场的认知：本轮库存周期的主动去库暂未结束。1）我们通过工业企业库销比数据反应企业库存跟随市场需求动态调整情况，可以发现排除2020年1-2月疫情影响的极端值外，工业企业库销比一直维持在45%-55%的区间，反映了工业企业稳定的库存管理和库存周转水平。但2023年工业企业库销比数据基本维持在60%左右，明显高于过去四年，这反映了当前的库存水平仍明显高于工业企业合意库存水平，主动去化意愿仍强烈。2）我们通过营收增速与库存增速差来反映需求和库存的相对变化情况，当营收增速持续下行或处于底部时，若库存调整幅度更大则表明进入主动去库状态，增速差短期为负可能是基于需求变化的库存短暂超调行为，但增速差持续为负则更可能反映了对未来需求预期的相对悲观。可以发现在过往的几轮库存周期中，营收与库存增速差一般经历短暂为负阶段，而本轮与2014-2015年更类似，均经历了较长期的负增区间，这背后反映了对未来经济需求的预期不够乐观。此外也可以发现当营收与库存增速差收正时点刚好对应着PPI的触底回升，而当前营收与库存增速差仍未负，这也意味着本轮主动去库仍未结束，而价格周期的上行拐点仍需等待。

1.2. 传统经济动能的弱化：补库动能并不强劲

传统经济动能的逐渐弱化带来库存周期上行动能的相对弱化。覆盘历史，无论是2008年四万亿刺激和十大产业振兴规划全面刺激，2012年非标融资渠道打通和地产政策微调，还是2015年的棚改，930新政的出台和PPP设立，抑或是2019年专项债的提速，可以发现新一轮经济和库存周期的启动均依赖着传统基建地产的发力。盈利周期和库存周期与基建地产的投资周期（经HP滤波调整后的周期项）紧密相关。但落脚当下，随着房住不炒、地产去金融化的开启，地产和基建的旧模式对经济增长的边际贡献已边际弱化。同时旧模式的刺激空间受到杠杆约束。随着宏观杠杆率的攀升，叠加经济潜在增速放缓后企业和居民对未来收入预期趋弱，私人部门加杠杆意愿下降。同时，在财政预算的约束下，政府部门债务空间受限，传统模式的稳增长反而有激化债务风险的压力。因此，当前内生增长动能的偏弱将可能导致价格和库存周期的拉长，盈利周期弹性变弱。

除基建地产传统经济动能外，外需的疲软，实体经济信心修复不足也一定程度抑制了总需求的抬升以及补库动能。着眼当下，外需视角美国制造业PMI仍处于收缩区间，去库周期在途，出口下行压力仍在。而从国内企业与居民或生产与消费的视角来看，实体经济的信心修复仍待改善，从“恢复性”到“内生性”增长的过渡需要不确定性因素的下降与发展路径预期的重新构建，因此消费和制造业投资对本轮经济复苏的贡献亦趋弱，进一步限制了库存回补动能。

1.3. 面对不确定环境：企业倾向提高库存周转率而非补库

面对不确定环境，企业倾向提高库存周转率而非补库，这意味着尽管总需求有抬升，但补库需求可能相对平缓。从A股的库存周转率和库存同比增速看，即便是在过往几轮全A库存同比增速下行期，全A库存周转率均未出现抬升，2007-2015年库存周转率持续下降，2016-2020年库存周转率保持平稳，而在疫情后持续抬升。这一变化的背后可能在于新冠疫情之后，面对经济不确定的环境以及未来需求的不确定性，企业更倾向于保持较低的库存水平，通过提高库存周转的方式应对潜在的库存积压风险。因此对于全社会而言，即便总需求有抬升，但产业链下游的补库需求可能相对平缓，整体库存规模可能维持在相对低位。

1.4. 再探结构：中游环节去库压力仍明显

从结构上看，中游环节去库压力更为明显，对本轮库存周期的底部抬升形成拖累。从全局系统性稳态而言，在每轮库存周期中，产业链上中下游应有相对趋同的增速走势，在2016-2019年的库存周期中，供给侧改革去产能政策平抑了上游的库存周期，体现出上游和中下游库存增速的分化，而在本轮库存周期中则体现为中上游和下游库存增速的分化，其中下游更贴合消费需求，轻资产运营之下生产惯性相对较小，库存更能够调整以更好反应市场需求变化，同时更好反应盈利情况，而与之相比，上游相对较高的库存增速主要是由于价格因素，中游前期的高库存增速以及当前的高库存占比则反应了前期产能周期的集中释放和供给的相对过剩，因此相较而言，在本轮库存周期中，预计中游环节的去库时间相对更长，这也将对本轮库存周期的底部抬升形成拖累。

02

市场定价维度：盈利周期先行见底，市场风险计价接近充分

盈利周期先行见底，市场风险定价基本充分。当经济周期从下行寻底逐渐转向复苏，价格周期、盈利周期和库存周期渐次修复。而在这一过程中，盈利周期触底成为判断股票市场对前期经济下行和宏观风险定价是否充分的关键路标。我们发现，当盈利周期先行见底，从股债收益差，股票估值和股票价格等维度观测均能发现市场已经进入对宏观风险定价充分，下行空间有限的区间。具体而言，1）在股债收益差维度，当盈利周期先行见底，股债收益差往往处于阶段底部，且在被动去库期间，股债收益差迅速拉升；2）在股票估值维度，在每轮被动去库阶段，市场估值发生系统性抬升（典型如2005、2009和2020年）或处于阶段性低点呈现震荡格局（典型如2012年），估值出现系统性下降的可能性极低；3）从上证指数表现来看，在盈利周期先行见底后，指数进入底部价值区间，行情易上难下，除了2012-2013年指数横盘震荡外，其余时间段均迎来了系统性拉升。

03

参考12-14年库存周期弱化，价值存在α机会

正常库存底部，顺周期板块股价明显占优。覆盘过去5次库存底部，除2013年外，正常周期下各风格较大盘的相对表现。（1）周期：库存由降转升会带动周期股价逐步触底回升，商品有望迎来量价齐升。（2）消费：库存由降转升区间，消费股价普遍表现较好，经济回升带动消费力回补。（3）稳定：库存底部稳定风格股价相对较弱，经济拐点显现，市场避险情绪降低。（4）金融：库存底部金融股价同样表现较弱，可能也与避险情绪下降有关。（5）成长：库存底部成长股价表现不一，与经济关联度不高。

此轮库存周期可能类似12-14年，需求偏弱导致去库周期拉长、补库弹性弱化。目前工业企业库存已进入主动去库尾声，期待后续需求改善后进入被动去库阶段。但考虑到目前在地产新发展模式确立前，扩信用主体不明晰，需求端可能仍然较弱，由此导致此轮库存周期拉长，补库弹性弱化，历史上类似情形出现在2012-2014年。2012年开始，国内四万亿投资影响减弱叠加欧债危机爆发，投资、消费、出口三架马车出现压力，并导致GDP中枢逐级下移。需求下降叠加前期产能扩张，价格指数出现下行压力。多重因素影响下，12-14年工业企业和上市公司口径的利润增速均有下滑，2012年降至负值，此后长期维持在0附近波动。由于需求恢复较慢，导致12-14年库存周期明显拉长，被动去库向主动补库的切换并不明显，且库存回补幅度明显偏低。

12-14年拉长的库存底部导致顺周期仅有阶段性反弹，主线在产业趋势明确的成长股和高确定性的高股息资产。12-14年库存周期和价格周期的弱化，导致盈利弹性减弱，经济预期难以大幅扭转，顺周期股价难有趋势性行情。但2012年库存逐步见底后，市场政策预期持续博弈，虽有一些支持政策出台，但政策整体保持相对克制，如2013/02出台新国五条遏制房价，导致金融周期股价时常出现阶段性反弹，但难以出现持续行情。反观成长板块，2013年后国内移动互联网产业趋势明显提速，成长股开启上升行情，成长风格在不同政策预期和经济预期组合下表现均较为突出。此外，中证红利指数在被动去库前期领先大盘上升，多数阶段并不落后大盘，在宏观不确定性环境下，高股息资产的稀缺性凸显。

12-13年库存底部：率先开启补库、补库力度大的价值板块升幅居前。虽然12-13年的库存底部，价值风格整体并不占优，但并不意味着顺周期板块中没有机会。（1）12/10-13/08整体被动去库阶段，除TMT外医药、地产链（汽车、家电、轻工）升幅居前。从行业自身库存周期来看，医药行业自12/07进入主动补库阶段，家具、汽车自12/12起进入主动补库，相比工业企业整体而言，率先开启补库。背后核心驱动在于，2012年6-7月央行连续降息，开启房价新一轮上升，并带动地产投资和相关消费回升，地产链需求转暖。（2）13/09-13/12整体主动补库阶段，除TMT外军工、机械、电气设备升幅居前。相比工业企业整体，领升行业主动补库时间更长、补库力度更大，需求的拉动非常明显，背后主要是稳增长政策发力的影响。

04

推荐方向：成长找β做趋势，顺周期找α做反弹

库存底部的机会：成长风格找Beta做趋势，顺周期找alpha做反弹。预计此轮库存和价格周期有望在Q3-Q4见底，虽然受到需求偏弱的制约，补库弹性可能有限，但参考12-14年经验，库存见底仍可提供投资机会。目前盈利预期、无风险利率和风险偏好均不支持风格的明确切换，产业趋势明确的成长和确定性的高股息资产仍然稀缺并将占优，但预计成长内部将出现高低切换。顺周期板块整体行情虽难以出现，但周期见底以及政策预期提升将带动股价经常出现阶段性反弹，且其中率先开启补库、补库力度大的细分环节机会更大。

4.1. 成长：高风险特征向中低风险特征切换，不仅要看空间，还要看业绩

成长（风格视角）：高风险特征向中低风险特征切换，不仅要看空间，还要看业绩。受宏观预期偏弱、前期催化剂弱化、部分行业交易拥挤等因素影响，市场风险偏好难有大幅提升，成长内部高风险特征向中低风险特征的切换正在进行，下一阶段成长投资将更看重业绩。推荐：1）新兴成长：算力、数据要素。受益于数字经济和AI产业化，底层算力需求和数据要素迎来快速发展，推荐需求放量且有技术升级和国产替代的液冷、PCB、先进封装、运营商等；同时参考海外映射，AI应用正加速落地并开启商业化，推荐国内垂直领域进展较快的AI+自动驾驶/办公/游戏。2）新型电力系统：政策指引明确，推荐需求急迫、技术赋能显著的特高压/智能电网。

成长（周期）视角：部分硬件环节周期拐点逐渐显现。由于科技行业硬件库存数据缺失，我们以台股相关公司月度营收增速变化来侧面反映行业周期变化。集成电路环节：行业最下游的IC设计公司营收增速回升，结合5月全球半导体销售额增速降幅收窄，以及供给大幅收缩，半导体周期拐点可期。电子元器件：PCB、被动元件、连接器营收仍然偏弱。此外，内存、LED、面板和主板公司营收增速边际回升。推荐：预期底部，行业周期拐点临近，同时受益国产替代需求的存储芯片、面板等。

4.2.价值：库存视角下四维挖掘投资机会

价值：库存视角下四维（需求即期景气-需求远期预期-库存水位-供给调整能力）挖掘投资机会。基于前文对库存周期下价值行情表现的覆盘可发现率先开启补库、补库力度大的价值板块升幅居前，当前阶段究竟哪些行业具备补库动能是研判核心。从库存的本质出发，库存是供需、企业行为共同作用的结果和表征，而非下游需求中独立的一部分。库存需求和调整可以分为四个方面，一是交易性调整需求，企业基于当期真实销售情况调整库存满足当前产品的供货需求；二是预防性调整需求，企业基于未来需求预期情况调整库存来满足未来产品潜在供货需求；三是预期变化的调整，企业基于真实销售与前期预期的偏差以及对未来需求预期的变化，来主动调整合意库存水平；四是由于供给存在惯性，导致其不能基于需求变化调整，造成的被动累库和去库。基于以上四个方面，投资机会也同步对应四个方面：1）需求即期景气：当下游需求抬升，补库需求抬升以满足供货需求；2）需求远期预期：未来下游需求预期抬升，厂商提前备货带来补库需求；3）库存低位：当库存低位时供需超预期变化无法有效通过库存缓冲，可能造成价格的大幅抬升；4）供给调整能力：行业特征或当前产能决定供给不能及时对需求及时反映时，可能出现价格的大幅抬升。

结合需求和库存维度：优选处于被动去库和主动补库初期的行业和品种。下游需求抬升时，补库需求抬升以满足供货需求，而当未来下游需求预期抬升时，厂商提前备货又进一步带来补库需求。因此补库的背后不单是库存需求抬升的本身，更是下游实际需求抬升的印证。因此从量增的维度看，优选被动去库和主动补库初期的行业和品种，通过考察库存增速和营收增速方向来划分库存周期，可发现当前大比例的行业处于主动去库和被动去库阶段，位于主动补库和被动补库阶段的行业相对较少。其中被动去库包括TMT设备制造、视频制造、纺服制造、通用设备制造等，而主动补库包括酒品饮料制造、专业设备制造、家具制造等。

结合需求和供给维度：优选产能扩张相对有限且需求景气预期边际向上的品种：金属制品/家具/通用设备/橡胶和塑料。行业产能有限导致供给受限，不能及时对需求及时反映时，可能出现价格的大幅抬升。从指标筛选层面，我们将固定资产投资作为资本开支的代表，把连续2年增速15%以上，或有一年增速达到20%以上的行业定义为高资本开支行业，后续供给存在放量压制价格的可能。其余行业定义为产能扩张相对有限行业。整体而言，需求景气预期虽边际向上，但前期产能扩张明显的品种有纺织服装/化纤/TMT设备/文娱用品，而产能扩张相对有限且需求景气预期边际向上的品种包括金属制品/家具/通用设备/橡胶和塑料。

库存水平维度：优选库存历史分位数低，对供需超预期容错率低的方向：纺织服装/金属制品/家具制造等。当库存低位时，其充当供需调整的蓄水池能力有限，供需两端超预期变化可能无法有效通过库存缓冲，并造成价格的大幅抬升。从2012年至今的行业库存分位数看，不同行业甚至是在上中下游内部行业之间分化均明显，其中纺织服装服饰业、金属制品业、印刷业和记录媒介的复制、家具制造业、化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业以及燃气生产和供应业处于历史分位数10%以下，而专用设备制造业、煤炭开采和洗选业、食品制造业和电力热力的生产和供应业的库存分位数处于70%以上。

投资建议：基于需求-供给-库存视角考察行业潜在补库能力，同时结合当前行业估值水平判断市场风险计价程度以及后续潜在弹性，核心推荐基础化工行业的化学原料及制品和橡胶塑料、机械行业的金属制品和通用设别、轻工行业的家具制造。对应工业企业国民经济行业分类和A股细分行业，并结合中观景气情况，核心推荐：1）化工（轮胎/农化）：推荐赛轮轮胎；玲珑轮胎；2）机械设备（通用设备具）：推荐海天精工；科德数控；纽威数控；欧科亿；华锐精密3）轻工制造（家具）：推荐顾家家居；志邦家居。

05

风险提示

历史经验有效性下降；稳增长政策力度和经济复苏超预期。

注：本文来自国泰君安发布的A股策略报吿《等待库存见底：成长找β，顺周期找α》，报吿分析师：方奕 S0880520120005、马浩然 S0880523020002、郭胤含 S0880122080038

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