本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：崔嵘 李翀

尽管美国3月总体CPI低于预期，但核心通胀回落缓慢。美国内生性通胀动能仍未被充分抑制，就业市场虽已有降温迹象但仍颇具韧性，我们仍然认为美联储将在5月继续加息25bps后结束本轮加息。我们预计美债利率和美元指数或将震荡偏弱运行，黄金仍有上行空间，需警惕降息预期修正会带来的扰动；预计美股在衰退到来前仍有阶段性反弹行情，需警惕衰退提前可能带来的下行压力，而A股和港股的外围流动性压力或将进一步缓解。

美国2023年3月CPI同比上升5.0%（预期5.1%，前值6.0%），季调后环比上升0.1%（预期0.2%，前值0.4%）；核心CPI同比上升5.6%（预期5.6%，前值5.5%），季调后核心CPI环比上升0.4%（预期0.4%，前值0.5%）。

▍尽管美国3月总体CPI低于预期，但核心通胀回落缓慢。

在能源项的带动下，美国今年3月总体CPI同比回落较快，是2021年2月以来首次低于核心CPI同比；核心CPI续显较强黏性，同比读数较2月反弹。具体到四分法来看：

1）食品价格环比为0，家庭食品价格环比下降，但在外饮食的价格仍在延续近12个月持续上升的趋势。 

2）能源价格环比由前值-0.6%扩大跌幅至-3.5%，其中汽油价格在3月环比下跌4.6%，能源服务中的天然气服务环比跌幅也达到7.1%，延续了上月快速降温的趋势。

3）核心商品项环比上升0.2%（前值0%），其中二手车价格跌幅收窄，环比读数从2月的-2.8%回升至-0.9%；新车价格则延续升势，环比上升0.4%。

4）核心服务项环比升幅从2月的0.6%收窄至3月的0.4%，主要是由于住宅项环比从前值的0.8%回落至0.6%；运输服务价格加速上升，3月环比升幅由前值的1.1%扩大至1.4%，已是连续8个月环比为正。除住宅外的核心服务环比上升0.29%，较前值0.43%回落，但在薪资增长动能仍较快的背景下，这一指标要进一步下行并非易事。

▍我们仍然认为美联储将在5月继续加息25bps后结束本轮加息。

在通胀方面，这份美联储5月议息会议前的最后一份CPI报吿显示核心通胀同比反弹，且核心CPI环比更是自2021年10月以来就未曾低于0.2%，这反映美国内生性通胀动能仍未被充分抑制，美联储仍有进一步加息以充分抑制需求拉动型通胀的合理性。

在就业方面，美联储在5月议息会议前的最后一份非农就业报吿显示3月失业率超预期下降，结合我们此前对于美国的贝弗里奇曲线能够内移、失业率上升路径将总体温和的观点（请见《海外宏观经济专题—美国失业率的变化路径及其市场影响》2023-02-05），美国劳动力市场虽已有降温迹象但仍颇具韧性。

综合通胀读数和就业数据来看，我们认为美联储将在5月继续加息25bps后结束本轮加息。

▍我们预计美债利率和美元指数或将震荡偏弱运行，黄金仍有上行空间，需警惕降息预期修正会带来的扰动。

首先，当前美联储加息进入尾声，美国经济和通胀总体处于下行通道，美债利率和美元指数缺乏明显上行动力，预计或将震荡偏弱运行。其次，尽管黄金在美国银行业风险事件催化下已经出现一轮明显上升，但由于未来美债实际利率、美元指数以及美国经济基本面走势都相对利多黄金，因此预计黄金价格仍有上行空间，不过上行斜率或将较美国银行业风险事件发酵期间有所趋缓。此外，当前市场仍然较多计入过多降息预期（截至4月12日晚，CME联邦基金利率期货仍然暗示今年存在3次25bps降息），预计在不发生系统性风险的前提下，后续降息预期或将有所修正，需警惕由此会对美债利率、美元指数和黄金价格带来的扰动。

▍我们预计美股在衰退到来前仍有阶段性反弹行情，需警惕衰退提前可能带来的下行压力，而A股和港股的外围流动性压力或将进一步缓解。

美国银行业风险事件后，市场对于美联储货币政策宽松预期较强，3月总体CPI数据低于预期、核心CPI数据符合预期或使美股延续3月中旬以来的反弹行情。但是结合我们在《海外宏观经济专题—美国小银行存款流向货币基金的原理与影响》（2023-04-12）中的分析，美国中小银行存款外流可能使美国经济衰退提前到来，如果衰退提前到来导致分子端盈利快速走弱，则美股阶段性反弹行情或将结束，重新转向下行。对于A股和港股而言，美联储加息进入尾声，美元指数和美债利率震荡偏弱运行或将使外围流动性压力进一步得到缓解。

▍风险因素：

美国通胀继续回落进程慢于预期；美国金融系统脆弱性和信贷收紧超预期；美国经济进入衰退的时点快于预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年4月13日发布的《2023年3月美国CPI点评一核心通胀回落缓慢，联储紧缩未至终点》报吿，证券分析师：崔嵘S1010517040001   李翀S1010522100001