本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：崔嶸 李翀

儘管美國3月總體CPI低於預期，但核心通脹回落緩慢。美國內生性通脹動能仍未被充分抑制，就業市場雖已有降温跡象但仍頗具韌性，我們仍然認為美聯儲將在5月繼續加息25bps後結束本輪加息。我們預計美債利率和美元指數或將震盪偏弱運行，黃金仍有上行空間，需警惕降息預期修正會帶來的擾動；預計美股在衰退到來前仍有階段性反彈行情，需警惕衰退提前可能帶來的下行壓力，而A股和港股的外圍流動性壓力或將進一步緩解。

美國2023年3月CPI同比上升5.0%（預期5.1%，前值6.0%），季調後環比上升0.1%（預期0.2%，前值0.4%）；核心CPI同比上升5.6%（預期5.6%，前值5.5%），季調後核心CPI環比上升0.4%（預期0.4%，前值0.5%）。

▍儘管美國3月總體CPI低於預期，但核心通脹回落緩慢。

在能源項的帶動下，美國今年3月總體CPI同比回落較快，是2021年2月以來首次低於核心CPI同比；核心CPI續顯較強黏性，同比讀數較2月反彈。具體到四分法來看：

1）食品價格環比為0，家庭食品價格環比下降，但在外飲食的價格仍在延續近12個月持續上升的趨勢。 

2）能源價格環比由前值-0.6%擴大跌幅至-3.5%，其中汽油價格在3月環比下跌4.6%，能源服務中的天然氣服務環比跌幅也達到7.1%，延續了上月快速降温的趨勢。

3）核心商品項環比上升0.2%（前值0%），其中二手車價格跌幅收窄，環比讀數從2月的-2.8%回升至-0.9%；新車價格則延續升勢，環比上升0.4%。

4）核心服務項環比升幅從2月的0.6%收窄至3月的0.4%，主要是由於住宅項環比從前值的0.8%回落至0.6%；運輸服務價格加速上升，3月環比升幅由前值的1.1%擴大至1.4%，已是連續8個月環比為正。除住宅外的核心服務環比上升0.29%，較前值0.43%回落，但在薪資增長動能仍較快的背景下，這一指標要進一步下行並非易事。

▍我們仍然認為美聯儲將在5月繼續加息25bps後結束本輪加息。

在通脹方面，這份美聯儲5月議息會議前的最後一份CPI報吿顯示核心通脹同比反彈，且核心CPI環比更是自2021年10月以來就未曾低於0.2%，這反映美國內生性通脹動能仍未被充分抑制，美聯儲仍有進一步加息以充分抑制需求拉動型通脹的合理性。

在就業方面，美聯儲在5月議息會議前的最後一份非農就業報吿顯示3月失業率超預期下降，結合我們此前對於美國的貝弗裏奇曲線能夠內移、失業率上升路徑將總體温和的觀點（請見《海外宏觀經濟專題—美國失業率的變化路徑及其市場影響》2023-02-05），美國勞動力市場雖已有降温跡象但仍頗具韌性。

綜合通脹讀數和就業數據來看，我們認為美聯儲將在5月繼續加息25bps後結束本輪加息。

▍我們預計美債利率和美元指數或將震盪偏弱運行，黃金仍有上行空間，需警惕降息預期修正會帶來的擾動。

首先，當前美聯儲加息進入尾聲，美國經濟和通脹總體處於下行通道，美債利率和美元指數缺乏明顯上行動力，預計或將震盪偏弱運行。其次，儘管黃金在美國銀行業風險事件催化下已經出現一輪明顯上升，但由於未來美債實際利率、美元指數以及美國經濟基本面走勢都相對利多黃金，因此預計黃金價格仍有上行空間，不過上行斜率或將較美國銀行業風險事件發酵期間有所趨緩。此外，當前市場仍然較多計入過多降息預期（截至4月12日晚，CME聯邦基金利率期貨仍然暗示今年存在3次25bps降息），預計在不發生系統性風險的前提下，後續降息預期或將有所修正，需警惕由此會對美債利率、美元指數和黃金價格帶來的擾動。

▍我們預計美股在衰退到來前仍有階段性反彈行情，需警惕衰退提前可能帶來的下行壓力，而A股和港股的外圍流動性壓力或將進一步緩解。

美國銀行業風險事件後，市場對於美聯儲貨幣政策寬鬆預期較強，3月總體CPI數據低於預期、核心CPI數據符合預期或使美股延續3月中旬以來的反彈行情。但是結合我們在《海外宏觀經濟專題—美國小銀行存款流向貨幣基金的原理與影響》（2023-04-12）中的分析，美國中小銀行存款外流可能使美國經濟衰退提前到來，如果衰退提前到來導致分子端盈利快速走弱，則美股階段性反彈行情或將結束，重新轉向下行。對於A股和港股而言，美聯儲加息進入尾聲，美元指數和美債利率震盪偏弱運行或將使外圍流動性壓力進一步得到緩解。

▍風險因素：

美國通脹繼續回落進程慢於預期；美國金融系統脆弱性和信貸收緊超預期；美國經濟進入衰退的時點快於預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年4月13日發佈的《2023年3月美國CPI點評一核心通脹回落緩慢，聯儲緊縮未至終點》報吿，證券分析師：崔嶸S1010517040001   李翀S1010522100001