本文来自格隆汇专栏：国元证券杨为敩，作者：杨为敩
摘要
1、这一轮大家都关注了疫后复苏，但没有关注外围的货币收紧所带来的不利影响：
1）发达国家的鹰派加息的直接后果是：全球的货币增长因此而大幅下降，继而从金融属性的角度压制了大宗商品的价格；
2）PPI的下滑尚未结束，后续PPI可能会下滑到-5%附近甚至更低的水平。
2、商品的预期差在这个时点显得非常重要，毕竟之前我们没有经历过这种内外政策的巨大背离：
1）如果商品价格还会深跌的话，这种复苏就显得更加非主流，荣枯真正的分水岭是名义增长率，虽然GDP往上抬了，但价格也许还会扯着名义增长率往下走；
2）今年的名义增长率也许不如去年Q4，PPI可能会拖累名义增长率2.6%左右，CPI已经对名义增长率造成了0.7%的拖累，如果让今年的名义增长率与去年Q4持平的话，GDP必须要升至6.2%或以上；
3）在这种全球价格收缩的环境之下，今年的企业表观感受甚至可能不如去年。
3、当前的周期可能仍然在左侧，货币政策应该还在宽松的状态之内，后续降准和降息都可能看到：
1）必须要知晓的事实是：去年面对着起起落落的经济增长，货币政策的表现非常冷静，在去年Q2和Q4因疫情而导致的经济短时衰退时，货币政策并没有相应放宽货币去对冲经济增长，因此，现在货币政策的位置和去年Q3的基本面是匹配的；
2）如果今年的名义增长率还不如去年Q4的话，那应和去年Q3差得更远，这导致货币政策不但不会因为疫后复苏而收紧，反而可能会更坚定地走在宽松的道路上；
3）LPR代表着资金成本，而名义增长率则代表着资金回报率，现如今，资金成本和收益之间已经略微倒挂。一旦后续名义增长率有更为明显的降幅，降息是一个必选项。
4、至于何时周期才能走到右侧，其必要条件是PPI需要终止下行，这不是个短期能完成的事情：
1）经验上，在美欧中日四大经济体中，最少有两个经济体施行了明确的宽松政策，且各自的宽松至少维持一年时间，才有可能止住PPI下行的步伐；
2）PPI的见底至少要等到今年临近年末之时，今年绝大部分的时间里，货币政策应还是宽松的。
5、今年的流动性是第一配置线索，剩余流动性是第二配置线索：
1）所谓流动性是赌货币宽松，当前纯债品种的配置价值是可观的，前期利率债和信用利差已经大幅price-in了经济的疫后复苏所遭受的利空，但对后续回报率的下降及货币宽松定价不足；
2）所谓剩余流动性，是在流动性和实体产生裂口的情形之下，赌资产荒的深化和短期不可证伪的资产行情。一方面我们可以在利率债上适当维持长久期，另一方面，成长股科技股的行情也许还没有走完。
风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期
正文
这一轮大家都关注了疫后复苏，但没有关注外围的货币收紧所带来的不利影响。美国等发达国家的鹰派加息的直接后果是：全球的货币增长因此而大幅下降，继而从金融属性的角度压制了大宗商品的价格。当然，目前我们虽然已经看到了PPI的明显下滑，但从目前新低的全球M2增长推算，这种下滑尚未结束，后续PPI可能会下滑到-5%附近甚至更低的水平。
商品的预期差在这个时点显得非常重要，毕竟之前我们没有经历过这种内外政策的巨大背离。
1）如果商品价格还会深跌的话，这种复苏就显得更加非主流，荣枯真正的分水岭是名义增长率，虽然GDP往上抬了，但价格也许还会扯着名义增长率往下走。只有名义增长率才能代表企业通过经营业务所获取利润的能力，也只有名义增长率才能表达企业的冷暖体感。而价格向下重估对名义增长率的拖累不容小视，简单测算的话，如果PPI今年向下的幅度为5.7个百分点左右的话，那名义增长率受此影响将被拖累2.6个百分点。
2）照此推算的话，也许今年的企业表观感受甚至不如去年。GDP改善只代表着产品销路好，但价格向下代表着单个产品毛利率的减少。除了PPI可能会压降2.6个百分点名义增长率之外，CPI当前已经压降名义增长率的幅度为0.7个百分点左右，这意味着，如果让今年的名义增长率维持在去年Q4的水平的话，GDP必须要升至6.2%或以上，这是个很难达成的目标。
当前的周期可能仍然在左侧，那么，货币政策应该还在宽松的状态之内。
1）去年面对着起起落落的经济增长，货币政策的表现是非常冷静的，这是货币继续宽松的一个重要安全垫。可以看到，货币政策在去年两次因疫情而导致的经济短时衰退时，并没有相应放宽货币去对冲经济增长，因此，现在货币政策的位置和去年Q3的基本面是匹配的，如果今年的名义增长率还不如去年Q4的话，那应和去年Q3差得更远，这导致货币政策不但不会因为疫后复苏而收紧，反而可能会更坚定地走在宽松的道路上。
2）从价的角度来说，LPR代表着资金成本，而名义增长率则代表着资金回报率，现如今，资金成本和收益之间已经略微倒挂。往后看的话，如果资金回报率较去年Q4继续下降的话，则资金成本和收益之间的倒挂幅度会更大，这意味着，当前的宏观政策尚没有对接下来的经济回报率的下降出台应对政策，一旦后续名义增长率有更为明显的降幅，那么降息也变成了一个必选项。
至于何时周期才能走到右侧，其必要条件是PPI需要终止下行，这不是个短期能完成的事情。历史上，在美欧中日四大经济体中，最少有两个经济体施行了明确的宽松政策，且各自的宽松至少维持一年时间，才有可能止住PPI下行的步伐。当前来看，在过去一年的时间里，只有中国是宽松的，且中国宽松的幅度很明显要低于美欧收紧的幅度，照此来看，PPI的见底至少要等到今年临近年末之时，今年绝大部分的时间里，货币政策应还是宽松的。
在资产配置上，后续应该还是债券时间。今年的流动性是第一配置线索，纯债品种的投资性价比在各类资产中应居前，况且，前期利率债和信用利差已经大幅price-in了经济的疫后复苏所遭受的利空，但对后续回报率的下降及货币宽松定价不足，当前纯债品种的配置价值是可观的；剩余流动性则是今年配置的第二大线索，在流动性和实体产生裂口的情形之下，我们可以在利率债上适当维持长久期，也要关注成长股科技股的行情也许还没有走完。
注：本文来自国元证券于2023年4月10日发布的《我们重视的和我们忽视的：我们仍然走在货币宽松的大道上》；分析师：杨为敩
