本文來自格隆匯專欄：國元證券楊為斆，作者：楊為斆

摘要

1、這一輪大家都關注了疫後復甦，但沒有關注外圍的貨幣收緊所帶來的不利影響：

1）發達國家的鷹派加息的直接後果是：全球的貨幣增長因此而大幅下降，繼而從金融屬性的角度壓制了大宗商品的價格；

2）PPI的下滑尚未結束，後續PPI可能會下滑到-5%附近甚至更低的水平。

2、商品的預期差在這個時點顯得非常重要，畢竟之前我們沒有經歷過這種內外政策的巨大背離：

1）如果商品價格還會深跌的話，這種復甦就顯得更加非主流，榮枯真正的分水嶺是名義增長率，雖然GDP往上抬了，但價格也許還會扯着名義增長率往下走；

2）今年的名義增長率也許不如去年Q4，PPI可能會拖累名義增長率2.6%左右，CPI已經對名義增長率造成了0.7%的拖累，如果讓今年的名義增長率與去年Q4持平的話，GDP必須要升至6.2%或以上；

3）在這種全球價格收縮的環境之下，今年的企業表觀感受甚至可能不如去年。

3、當前的週期可能仍然在左側，貨幣政策應該還在寬鬆的狀態之內，後續降準和降息都可能看到：

1）必須要知曉的事實是：去年面對着起起落落的經濟增長，貨幣政策的表現非常冷靜，在去年Q2和Q4因疫情而導致的經濟短時衰退時，貨幣政策並沒有相應放寬貨幣去對沖經濟增長，因此，現在貨幣政策的位置和去年Q3的基本面是匹配的；

2）如果今年的名義增長率還不如去年Q4的話，那應和去年Q3差得更遠，這導致貨幣政策不但不會因為疫後復甦而收緊，反而可能會更堅定地走在寬鬆的道路上；

3）LPR代表着資金成本，而名義增長率則代表着資金回報率，現如今，資金成本和收益之間已經略微倒掛。一旦後續名義增長率有更為明顯的降幅，降息是一個必選項。

4、至於何時週期才能走到右側，其必要條件是PPI需要終止下行，這不是個短期能完成的事情：

1）經驗上，在美歐中日四大經濟體中，最少有兩個經濟體施行了明確的寬鬆政策，且各自的寬鬆至少維持一年時間，才有可能止住PPI下行的步伐；

2）PPI的見底至少要等到今年臨近年末之時，今年絕大部分的時間裏，貨幣政策應還是寬鬆的。

5、今年的流動性是第一配置線索，剩餘流動性是第二配置線索：

1）所謂流動性是賭貨幣寬鬆，當前純債品種的配置價值是可觀的，前期利率債和信用利差已經大幅price-in了經濟的疫後復甦所遭受的利空，但對後續回報率的下降及貨幣寬鬆定價不足；

2）所謂剩餘流動性，是在流動性和實體產生裂口的情形之下，賭資產荒的深化和短期不可證偽的資產行情。一方面我們可以在利率債上適當維持長久期，另一方面，成長股科技股的行情也許還沒有走完。

風險提示：疫情反覆超預期，地緣政治衝突超預期

正文

這一輪大家都關注了疫後復甦，但沒有關注外圍的貨幣收緊所帶來的不利影響。美國等發達國家的鷹派加息的直接後果是：全球的貨幣增長因此而大幅下降，繼而從金融屬性的角度壓制了大宗商品的價格。當然，目前我們雖然已經看到了PPI的明顯下滑，但從目前新低的全球M2增長推算，這種下滑尚未結束，後續PPI可能會下滑到-5%附近甚至更低的水平。

商品的預期差在這個時點顯得非常重要，畢竟之前我們沒有經歷過這種內外政策的巨大背離。

1）如果商品價格還會深跌的話，這種復甦就顯得更加非主流，榮枯真正的分水嶺是名義增長率，雖然GDP往上抬了，但價格也許還會扯着名義增長率往下走。只有名義增長率才能代表企業通過經營業務所獲取利潤的能力，也只有名義增長率才能表達企業的冷暖體感。而價格向下重估對名義增長率的拖累不容小視，簡單測算的話，如果PPI今年向下的幅度為5.7個百分點左右的話，那名義增長率受此影響將被拖累2.6個百分點。

2）照此推算的話，也許今年的企業表觀感受甚至不如去年。GDP改善只代表着產品銷路好，但價格向下代表着單個產品毛利率的減少。除了PPI可能會壓降2.6個百分點名義增長率之外，CPI當前已經壓降名義增長率的幅度為0.7個百分點左右，這意味着，如果讓今年的名義增長率維持在去年Q4的水平的話，GDP必須要升至6.2%或以上，這是個很難達成的目標。

當前的週期可能仍然在左側，那麼，貨幣政策應該還在寬鬆的狀態之內。

1）去年面對着起起落落的經濟增長，貨幣政策的表現是非常冷靜的，這是貨幣繼續寬鬆的一個重要安全墊。可以看到，貨幣政策在去年兩次因疫情而導致的經濟短時衰退時，並沒有相應放寬貨幣去對沖經濟增長，因此，現在貨幣政策的位置和去年Q3的基本面是匹配的，如果今年的名義增長率還不如去年Q4的話，那應和去年Q3差得更遠，這導致貨幣政策不但不會因為疫後復甦而收緊，反而可能會更堅定地走在寬鬆的道路上。

2）從價的角度來説，LPR代表着資金成本，而名義增長率則代表着資金回報率，現如今，資金成本和收益之間已經略微倒掛。往後看的話，如果資金回報率較去年Q4繼續下降的話，則資金成本和收益之間的倒掛幅度會更大，這意味着，當前的宏觀政策尚沒有對接下來的經濟回報率的下降出台應對政策，一旦後續名義增長率有更為明顯的降幅，那麼降息也變成了一個必選項。

至於何時週期才能走到右側，其必要條件是PPI需要終止下行，這不是個短期能完成的事情。歷史上，在美歐中日四大經濟體中，最少有兩個經濟體施行了明確的寬鬆政策，且各自的寬鬆至少維持一年時間，才有可能止住PPI下行的步伐。當前來看，在過去一年的時間裏，只有中國是寬鬆的，且中國寬鬆的幅度很明顯要低於美歐收緊的幅度，照此來看，PPI的見底至少要等到今年臨近年末之時，今年絕大部分的時間裏，貨幣政策應還是寬鬆的。

在資產配置上，後續應該還是債券時間。今年的流動性是第一配置線索，純債品種的投資性價比在各類資產中應居前，況且，前期利率債和信用利差已經大幅price-in了經濟的疫後復甦所遭受的利空，但對後續回報率的下降及貨幣寬鬆定價不足，當前純債品種的配置價值是可觀的；剩餘流動性則是今年配置的第二大線索，在流動性和實體產生裂口的情形之下，我們可以在利率債上適當維持長久期，也要關注成長股科技股的行情也許還沒有走完。

注：本文來自國元證券於2023年4月10日發佈的《我們重視的和我們忽視的：我們仍然走在貨幣寬鬆的大道上》；分析師：楊為斆