本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 ；作者：程强
1-10月，我国规模以上工业企业利润同比下降3.0%，测算10月单月工企利润增速降幅较9月扩大约8个百分点。不过，上中下游行业间利润格局继续改善，下游行业利润占比持续回升。预计后续出口和工业生产回落及PPI高基数等问题仍会对工企利润增长构成拖累，且11月经济承受局部疫情扩散等新的下行压力，需要稳经济一揽子政策和接续措施深入推进，释放更大政策对冲效力。
国家统计局11月27日发布工业企业利润数据，1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额6.9万亿元，同比下降3.0%，实现营业收入111.8万亿元，同比增长7.6%。
▍工业企业利润增速受多因素影响继续回落。
按1-10月累计口径，规上工企利润同比下降3.0%，较前值下降0.7个百分点。我们测算10月单月工企利润增速降幅较9月扩大8个百分点左右，约为-10.8%。从三大门类看，采矿业利润增速仍然表现最好，1-10月，采矿业利润同比增长60.4%（前值76.0%）。制造业同比下降13.4%（前值-13.2%），降幅略有扩大。电热燃水生产供应业利润增速有所加快，1-10月同比增长15.5%（前值4.9%）。多因素导致工企利润降低：
1）国内疫情散点多发。11月以来，全国本土疫情呈现传播范围广、传播链条多、疫情波及面扩大的严峻复杂态势。新冠感染者、密切接触者和高风险区数量持续增加。11月1日-25日，全国累计报吿的新冠肺炎新增确诊病例和新增本土无症状感染者分别达到4.2万例和37.6万例。
2）工业经济基本面下行带动企业盈利下降。10月份规模以上工业增加值同比增长5.0%，较9月份下降1.3个百分点。10月份制造业PMI为49.2%，再次回到收缩区间。并且10月份制造业PMI供需指标均有回落。
3）去年同期高基数价格因素。去年10月的PPI基数较高（13.5%），今年10月PPI同比由涨转降，叠加10月份农业品、金属等大宗商品价格环比略有下降，共同导致1-10月份规上工企利润增速较1-9月相比呈现回落态势。
▍上中下游利润格局不断优化，下游利润占比持续上升。
从行业看，1-10月，上游、下游利润增速均较1-9月有所加快，中游利润增速呈现分化态势，下游利润占比继续上升。具体来看，1-10月：
1）上游行业利润三年平均增长43.5%，较前值增加0.7个百分点，上游利润占比20.1%，较前值增加0.2个百分点。
2）中游石油煤炭燃料加工业、黑色有色金属的合计利润三年均增速为-8.8%，较前值降低1.4个百分点，拖累较大。
3）中游其他行业利润三年平均增长12.1%，较前值上升2.0个百分点。1-10月，中游行业利润合计占比为36.1%，较前值下降0.7个百分点。
4）下游行业利润三年平均增长6.0%，较前值增加0.4个百分点，1-10月下游利润占比为43.7%，较前值上升0.4个百分点。10月PPI同比下降1.3%，较前值下降2.2个百分点，CPI同比上涨2.1%，PPI-CPI同比增速剪刀差由-1.9个百分点变为-3.4个百分点，下游行业成本端压力进一步缓解，促进上中游利润向下游传导。
▍装备制造业利润明显上升，汽车制造业表现持续亮眼。
1-10月份，装备制造业利润同比增长3.2%，增速较前值扩大了2.6个百分点，连续6个月回升。装备制造业10月份单月利润增长25.9%，增速位于较快区间。并且装备制造业的全部8个大类行业利润均较1-9月有所改善。其中，在新能源产业的带动下，电气机械行业1-10月利润同比增长29.0%，增速较前值增加3.7个百分点。此外，新能源汽车销售继续保持较快增速，带动汽车制造业利润同比增长0.8%，今年以来汽车制造业累计利润首次由降转增。在上述因素拉动下，装备制造业利润占规模以上工业的比重扩大到32.2%，较年初1-2月增加约7.1个百分点。
▍电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长较快。
1-10月份，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长15.5%，较前值增加10.6个百分点。在煤炭保供稳价工作不断推进的背景下，煤炭价格继续回落，电力行业成本压力有所下降，1-10月电力行业利润同比增长28.1%，增速较前值增加16.7个百分点，带动规上工业利润同比增长1.0个百分点，是10月对工业企业利润增速贡献最大的行业，这与上述PPI-CPI剪刀差因素密切相关。
▍企业经营成本持续增加，库存、资金周转不断放缓。
截至10月底，工业企业资产同比增长9.0%，资产负债率为56.8%，同比增加0.2个百分点。1-10月，企业营收同比增长为7.6%（前值为8.2%）、百元资产实现营业收入为90.5元，同比减少1.8元，比较而言，企业营业成本为94.84万亿元，同比增长8.9%，百元营业收入中的成本同比增加1.07元，这使得营收利润率同比降低0.68个百分点至6.24%。10月末产成品存货周转天数、应收账款平均回收期分别同比增长0.9天、3.1天，分别达18.2天、54.6天。
▍国企盈利不断增加，外资和中小企业利润有所改善。
1-10月，国有、股份制、外商港澳台、私营企业利润增速分别为1.1%、-2.1%、-7.6%、-8.1%，仅有国企实现利润正增长。在稳外资政策的带动下，1-10月份，外商及港澳台商投资企业利润同比降幅较前值缩小1.7个百分点。10月份单月外商及港澳台商投资企业利润同比增长9.4%。同时，近期帮扶中小企业纾困解难的相关政策不断落地生效，1-10月份中小企业利润同比增长1.4%，继续保持正增长。
▍预期11月工业企业利润增速保持稳定，与10月基本持平。
尽管近期稳经济一揽子政策和接续措施不断落地见效，但有3方面因素可能会对11月份工业企业利润增速造成负面影响：
1）PPI同比读数可能保持低位。近期大宗商品价格有所回落。11月以来，中国大宗商品价格指数较上月环比下跌0.08%。由于去年11月PPI同比基数为12.9%，处于历史高位，预计今年11月PPI同比读数可能延续低位运行，价格因素可能会对11月份工业企业利润增速继续构成拖累。
2）出口增速下滑可能继续对工业企业利润造成负面影响。11月以来，中国出口集装箱指数环比下降13.6%，反映集装箱运输需求有所下滑。
3）散点疫情影响下工业生产可能会继续回落。11月25日，全国新冠肺炎密切接触者医学观察病例为164.8万例，是10月末的2.8倍。自11月中下旬以来，多项开工率和工业产品产量指标持续回落。11月19日-11月25日，石油沥青装置开工率和螺纹钢主要钢厂开工率分别较上周下降4.80和0.65个百分点，主要钢厂螺纹钢产量较上周下降1.99%，下降趋势基本高于季节性因素。
