本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 ；作者：程強

1-10月，我國規模以上工業企業利潤同比下降3.0%，測算10月單月工企利潤增速降幅較9月擴大約8個百分點。不過，上中下游行業間利潤格局繼續改善，下游行業利潤佔比持續回升。預計後續出口和工業生產回落及PPI高基數等問題仍會對工企利潤增長構成拖累，且11月經濟承受局部疫情擴散等新的下行壓力，需要穩經濟一攬子政策和接續措施深入推進，釋放更大政策對沖效力。

國家統計局11月27日發佈工業企業利潤數據，1-10月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額6.9萬億元，同比下降3.0%，實現營業收入111.8萬億元，同比增長7.6%。

▍工業企業利潤增速受多因素影響繼續回落。

按1-10月累計口徑，規上工企利潤同比下降3.0%，較前值下降0.7個百分點。我們測算10月單月工企利潤增速降幅較9月擴大8個百分點左右，約為-10.8%。從三大門類看，採礦業利潤增速仍然表現最好，1-10月，採礦業利潤同比增長60.4%（前值76.0%）。製造業同比下降13.4%（前值-13.2%），降幅略有擴大。電熱燃水生產供應業利潤增速有所加快，1-10月同比增長15.5%（前值4.9%）。多因素導致工企利潤降低：

1）國內疫情散點多發。11月以來，全國本土疫情呈現傳播範圍廣、傳播鏈條多、疫情波及面擴大的嚴峻複雜態勢。新冠感染者、密切接觸者和高風險區數量持續增加。11月1日-25日，全國累計報吿的新冠肺炎新增確診病例和新增本土無症狀感染者分別達到4.2萬例和37.6萬例。

2）工業經濟基本面下行帶動企業盈利下降。10月份規模以上工業增加值同比增長5.0%，較9月份下降1.3個百分點。10月份製造業PMI為49.2%，再次回到收縮區間。並且10月份製造業PMI供需指標均有回落。

3）去年同期高基數價格因素。去年10月的PPI基數較高（13.5%），今年10月PPI同比由漲轉降，疊加10月份農業品、金屬等大宗商品價格環比略有下降，共同導致1-10月份規上工企利潤增速較1-9月相比呈現回落態勢。

▍上中下游利潤格局不斷優化，下游利潤佔比持續上升。

從行業看，1-10月，上游、下游利潤增速均較1-9月有所加快，中游利潤增速呈現分化態勢，下游利潤佔比繼續上升。具體來看，1-10月：

1）上游行業利潤三年平均增長43.5%，較前值增加0.7個百分點，上游利潤佔比20.1%，較前值增加0.2個百分點。

2）中游石油煤炭燃料加工業、黑色有色金屬的合計利潤三年均增速為-8.8%，較前值降低1.4個百分點，拖累較大。

3）中游其他行業利潤三年平均增長12.1%，較前值上升2.0個百分點。1-10月，中游行業利潤合計佔比為36.1%，較前值下降0.7個百分點。

4）下游行業利潤三年平均增長6.0%，較前值增加0.4個百分點，1-10月下游利潤佔比為43.7%，較前值上升0.4個百分點。10月PPI同比下降1.3%，較前值下降2.2個百分點，CPI同比上漲2.1%，PPI-CPI同比增速剪刀差由-1.9個百分點變為-3.4個百分點，下游行業成本端壓力進一步緩解，促進上中游利潤向下遊傳導。

▍裝備製造業利潤明顯上升，汽車製造業表現持續亮眼。

1-10月份，裝備製造業利潤同比增長3.2%，增速較前值擴大了2.6個百分點，連續6個月回升。裝備製造業10月份單月利潤增長25.9%，增速位於較快區間。並且裝備製造業的全部8個大類行業利潤均較1-9月有所改善。其中，在新能源產業的帶動下，電氣機械行業1-10月利潤同比增長29.0%，增速較前值增加3.7個百分點。此外，新能源汽車銷售繼續保持較快增速，帶動汽車製造業利潤同比增長0.8%，今年以來汽車製造業累計利潤首次由降轉增。在上述因素拉動下，裝備製造業利潤佔規模以上工業的比重擴大到32.2%，較年初1-2月增加約7.1個百分點。

▍電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤增長較快。

1-10月份，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤同比增長15.5%，較前值增加10.6個百分點。在煤炭保供穩價工作不斷推進的背景下，煤炭價格繼續回落，電力行業成本壓力有所下降，1-10月電力行業利潤同比增長28.1%，增速較前值增加16.7個百分點，帶動規上工業利潤同比增長1.0個百分點，是10月對工業企業利潤增速貢獻最大的行業，這與上述PPI-CPI剪刀差因素密切相關。

▍企業經營成本持續增加，庫存、資金週轉不斷放緩。

截至10月底，工業企業資產同比增長9.0%，資產負債率為56.8%，同比增加0.2個百分點。1-10月，企業營收同比增長為7.6%（前值為8.2%）、百元資產實現營業收入為90.5元，同比減少1.8元，比較而言，企業營業成本為94.84萬億元，同比增長8.9%，百元營業收入中的成本同比增加1.07元，這使得營收利潤率同比降低0.68個百分點至6.24%。10月末產成品存貨週轉天數、應收賬款平均回收期分別同比增長0.9天、3.1天，分別達18.2天、54.6天。

▍國企盈利不斷增加，外資和中小企業利潤有所改善。

1-10月，國有、股份制、外商港澳台、私營企業利潤增速分別為1.1%、-2.1%、-7.6%、-8.1%，僅有國企實現利潤正增長。在穩外資政策的帶動下，1-10月份，外商及港澳台商投資企業利潤同比降幅較前值縮小1.7個百分點。10月份單月外商及港澳台商投資企業利潤同比增長9.4%。同時，近期幫扶中小企業紓困解難的相關政策不斷落地生效，1-10月份中小企業利潤同比增長1.4%，繼續保持正增長。

▍預期11月工業企業利潤增速保持穩定，與10月基本持平。

儘管近期穩經濟一攬子政策和接續措施不斷落地見效，但有3方面因素可能會對11月份工業企業利潤增速造成負面影響：

1）PPI同比讀數可能保持低位。近期大宗商品價格有所回落。11月以來，中國大宗商品價格指數較上月環比下跌0.08%。由於去年11月PPI同比基數為12.9%，處於歷史高位，預計今年11月PPI同比讀數可能延續低位運行，價格因素可能會對11月份工業企業利潤增速繼續構成拖累。

2）出口增速下滑可能繼續對工業企業利潤造成負面影響。11月以來，中國出口集裝箱指數環比下降13.6%，反映集裝箱運輸需求有所下滑。

3）散點疫情影響下工業生產可能會繼續回落。11月25日，全國新冠肺炎密切接觸者醫學觀察病例為164.8萬例，是10月末的2.8倍。自11月中下旬以來，多項開工率和工業產品產量指標持續回落。11月19日-11月25日，石油瀝青裝置開工率和螺紋鋼主要鋼廠開工率分別較上週下降4.80和0.65個百分點，主要鋼廠螺紋鋼產量較上週下降1.99%，下降趨勢基本高於季節性因素。