汇丰研究表示，当领先民营开发商旭辉(00884.HK)未能偿还贷款，中国困难的房地产行业最近再次陷入困境，主要担忧是事件引起了市场对「变装债务」(disguised debt)的关注，造成整个房地产生态系统的另一个压力点。汇丰研究下调六间内房股目标价，以反映涉及「变装债务」敞口，以及由于更高的偿债风险，将旭辉评级从「买入」下调至「持有」。 汇丰研究表示，「变装债务」是一种有固定投资回报的工具，属当满足一定条件可赎回的投资，于公司账户被视为股权。这种融资方式在房产行业中很普遍。虽然披露有限，但有两种方法可以评估「变装债务」敞口：一是少数权益比例较高，较低的销售归属比例，以及高杠杆的开发商；二是那些有收购非控制性权益而有重大现金流出的开发商。结果表明，中骏集团(01966.HK)、旭辉(00884.HK)、龙光集团(03380.HK)、合景泰富(01813.HK)、远洋集团(03377.HK)、以及时代中国(01233.HK)风险较高。 汇丰研究指，在典型的变装债务安排中，开发商在到期日，用现金回购有问题项目的(通常是少数)股权。如果一切顺利，项目将产生足够的现金流和不会耗尽开发商的流动性。然而，过去一年的销量下滑严重打击流动性，因此开发商通常无法透过使用项目的现金流回购股份。之后开发商通常会与「股权」持有人协商，以延长债务期限。在旭辉的案例中，持有人拒绝接受延长债务期限。这让投资者感到不安。在一定程度上，汇丰研究相信市场对这事件反应过度，因为关于类似债务延期的谈判在内地很普遍。令人担忧的是，如果销售进一步恶化，问题将升级，这对开发商而言仍然是一个重大的下行风险。由于具有韧性的国企很少涉及「变装债务」，维持偏好中国海外(00688.HK)、华润置地(01109.HK)及万科(02202.HK)。内房目标价变动详见另表。