本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
8月工业企业利润延续回落，主要原因是高温天气影响下供给端承压以及疫情影响下市场需求不足，降幅已有所收窄。9月高温干旱等极端天气逐步得到缓解，工业企业经营环境已有所改善，但利润的同比增速可能会因价格等因素继续小幅回落。从行业维度看，装备制造业的反弹已经得到验证，四季度利润边际改善的领域可能集中在消费和建筑建材板块。
事项：1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额55254.0亿元，同比下降2.1%。全国规模以上工业企业营业收入同比增长8.4%，增速环比下降0.4pct，保持较快的增长态势。分行业看，在41个工业大类行业中，16个行业利润总额同比增长，25个行业下降。
8月工业企业利润增速继续回落，降幅有所收窄。1-8月份，全国规模以上工业企业利润同比下降2.1%，利润增速较1-7月回落1pct，其中制造业利润下降13.4%，降幅较1-7月份扩大0.8pct。工业企业和制造业利润增速均较1-7月份回调，背后主要原因是罕见的高温、干旱天气导致多省份电力短缺，部分省市采取限电措施，生产成本上升，部分高耗能产业面临停产压力，叠加8月份全国多地疫情扰动，终端消费动力不足，供给端和需求端对工业企业营收和利润形成两面施压。进入9月，极端天气的影响逐渐消弭，疫情防控形势逐步平稳，但工业企业利润增速可能会因价格等因素有小幅回落。
民营企业经营压力加剧，小微企业受局部疫情冲击的非对称性影响有所缓解。不同类型的企业利润进一步分化，1-8月规模以上工业企业中，国有企业利润同比增长5.4%，股份制企业利润同比增长0.8%，但私营企业利润同比下降8.3%，外商及港澳台商投资企业利润大幅下降12.0%，国企与民企的差距较1-7月继续加大。大型企业与小微企业的差距有所收窄，8月份，在规模以上工业企业中，小微企业利润同比下降4.1%，降幅较上月有所收窄，利润恢复程度好于全部工业，受局部疫情冲击的非对称性影响有所缓解。
供应链修复推动营收改善，成本水平仍然较高，未来具备下降空间。截至8月末，规模以上工业企业资产负债率为56.8%，同比提高0.2pct；营收利润率为6.29%，同比下降0.67pct，环比下行0.1pct，企业成本依旧偏高；产成品存货周转天数为18.3天，同比增加0.8天，环比下降0.1天；应收账款平均回收期为54.4天，同比增加2.9天，环比增加0.2天。
从行业的维度看，8月上下游利润结构明显改善：
上游利润同比仍高，但增速有所回落。1-8月采矿业利润总额同比增长88.1%，其中煤炭开采和洗选业利润总额同比增长1.12倍，石油和天然气开采业增长1.11倍，增速均较1-7月有所回落。8月份，在41个工业大类行业中，超六成行业利润增速较上月加快或降幅收窄、由降转增，其中多数为中下游企业，利润结构改善明显。
消费品制造业利润降幅明显收窄，预计短期仍将偏弱运行，但需关注拐点。8月，酒饮料茶、食品制造行业利润同比分别增长59.8%、19%，烟草、文教工美行业利润同比分别增长33.8%、29.1%，继续保持较快增长。纺织、农副食品加工和皮毛羽及其制品和制鞋业利润增速有所下降，与外需回落有关。9月迄今全国多地疫情扰动仍在反复，疫情防控趋严，预计短期消费品行业整体仍将偏弱运行。但值得注意的是，四季度疫情防控压力或具备边际下降的可能性，同时不排除四季度增量财政政策发力扩大消费需求。
装备制造业利润持续改善，汽车行业利润亮眼。1-8月装备制造业利润同比下降2.0%，降幅较1-7月份收窄3.7pcts，利润占规模以上工业的比重较年初提高5.0pcts。供给端，产业链供应链持续恢复，重点地区企业复工复产加快，需求端，减免车辆购置税等政策推动消费，装备制造业效益状况显著好转。其中，汽车制造业利润延续高增速，8月同比增长1.02倍，较7月环比上升24.2pcts，是拉动工业企业利润回升作用最大的行业；在锂离子电池、光伏设备、空调制造等行业的带动下，8月电气机械行业利润实现36.7%的快速增长；电子、仪器仪表行业8月利润分别增长22.9%、21.3%，利润均由降转增。
建筑、地产相关产业链利润仍然承压，但下半年有望反弹。受房地产市场下行影响，建筑行业景气度疲软导致其上游的钢铁、水泥行业需求和利润继续承压。1-8月钢铁行业利润同比下降87.7%，降幅环比扩大6.9pct。此外，非金属制造业、有色冶炼等行业利润增速均有明显下降。三季度随着专项债形成实物工作量，基建投资进一步发力，增速继续上行的概率较大；在保交楼的要求下，房地产建安投资的边际改善或许也会出现，结合高频数据来看，8月以来底高炉开工率、水泥库容比指标均有改善，建筑、地产相关产业链需求有望迎来拐点，持续关注建筑、建材行业利润见底反弹的可能性。
电力行业利润脉冲式增长。8月份，工业生产持续恢复叠加高温天气，用电需求增加，迎峰度夏能源保供发力，带动相关行业利润增加。1-8月份，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润降幅环比收窄7.6pcts至-4.9%，电力行业8月单月的利润同比增长1.58倍，利润改善非常显著。9月份，高温、干旱天气逐步缓解，电力供需矛盾减轻，预计电力行业利润或有显著回落。
债市策略：8月经济数据、工业企业利润以及8月以来的高频数据均显示经济活动有所恢复，可能预示着新一轮小复苏的起点，可能持续到明年上半年。对于债市而言，偏弱的基本面预期和宽松的资金面是利率在过去一段时间保持低位震荡的主要原因，但现在看来这两点都出现了一些新的变化。经济回暖和地产销售反弹的信号、人民币汇率和资本流出压力可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律。在这些因素的影响下，利率债或将偏弱运行。
