本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

8月工業企業利潤延續回落，主要原因是高温天氣影響下供給端承壓以及疫情影響下市場需求不足，降幅已有所收窄。9月高温乾旱等極端天氣逐步得到緩解，工業企業經營環境已有所改善，但利潤的同比增速可能會因價格等因素繼續小幅回落。從行業維度看，裝備製造業的反彈已經得到驗證，四季度利潤邊際改善的領域可能集中在消費和建築建材板塊。

事項：1-8月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額55254.0億元，同比下降2.1%。全國規模以上工業企業營業收入同比增長8.4%，增速環比下降0.4pct，保持較快的增長態勢。分行業看，在41個工業大類行業中，16個行業利潤總額同比增長，25個行業下降。

8月工業企業利潤增速繼續回落，降幅有所收窄。1-8月份，全國規模以上工業企業利潤同比下降2.1%，利潤增速較1-7月回落1pct，其中製造業利潤下降13.4%，降幅較1-7月份擴大0.8pct。工業企業和製造業利潤增速均較1-7月份回調，背後主要原因是罕見的高温、乾旱天氣導致多省份電力短缺，部分省市採取限電措施，生產成本上升，部分高耗能產業面臨停產壓力，疊加8月份全國多地疫情擾動，終端消費動力不足，供給端和需求端對工業企業營收和利潤形成兩面施壓。進入9月，極端天氣的影響逐漸消弭，疫情防控形勢逐步平穩，但工業企業利潤增速可能會因價格等因素有小幅回落。

民營企業經營壓力加劇，小微企業受局部疫情衝擊的非對稱性影響有所緩解。不同類型的企業利潤進一步分化，1-8月規模以上工業企業中，國有企業利潤同比增長5.4%，股份制企業利潤同比增長0.8%，但私營企業利潤同比下降8.3%，外商及港澳台商投資企業利潤大幅下降12.0%，國企與民企的差距較1-7月繼續加大。大型企業與小微企業的差距有所收窄，8月份，在規模以上工業企業中，小微企業利潤同比下降4.1%，降幅較上月有所收窄，利潤恢復程度好於全部工業，受局部疫情衝擊的非對稱性影響有所緩解。

供應鏈修復推動營收改善，成本水平仍然較高，未來具備下降空間。截至8月末，規模以上工業企業資產負債率為56.8%，同比提高0.2pct；營收利潤率為6.29%，同比下降0.67pct，環比下行0.1pct，企業成本依舊偏高；產成品存貨週轉天數為18.3天，同比增加0.8天，環比下降0.1天；應收賬款平均回收期為54.4天，同比增加2.9天，環比增加0.2天。

從行業的維度看，8月上下游利潤結構明顯改善：

上游利潤同比仍高，但增速有所回落。1-8月採礦業利潤總額同比增長88.1%，其中煤炭開採和洗選業利潤總額同比增長1.12倍，石油和天然氣開採業增長1.11倍，增速均較1-7月有所回落。8月份，在41個工業大類行業中，超六成行業利潤增速較上月加快或降幅收窄、由降轉增，其中多數為中下游企業，利潤結構改善明顯。

消費品製造業利潤降幅明顯收窄，預計短期仍將偏弱運行，但需關注拐點。8月，酒飲料茶、食品製造行業利潤同比分別增長59.8%、19%，煙草、文教工美行業利潤同比分別增長33.8%、29.1%，繼續保持較快增長。紡織、農副食品加工和皮毛羽及其製品和製鞋業利潤增速有所下降，與外需回落有關。9月迄今全國多地疫情擾動仍在反覆，疫情防控趨嚴，預計短期消費品行業整體仍將偏弱運行。但值得注意的是，四季度疫情防控壓力或具備邊際下降的可能性，同時不排除四季度增量財政政策發力擴大消費需求。

裝備製造業利潤持續改善，汽車行業利潤亮眼。1-8月裝備製造業利潤同比下降2.0%，降幅較1-7月份收窄3.7pcts，利潤佔規模以上工業的比重較年初提高5.0pcts。供給端，產業鏈供應鏈持續恢復，重點地區企業復工復產加快，需求端，減免車輛購置税等政策推動消費，裝備製造業效益狀況顯著好轉。其中，汽車製造業利潤延續高增速，8月同比增長1.02倍，較7月環比上升24.2pcts，是拉動工業企業利潤回升作用最大的行業；在鋰離子電池、光伏設備、空調製造等行業的帶動下，8月電氣機械行業利潤實現36.7%的快速增長；電子、儀器儀表行業8月利潤分別增長22.9%、21.3%，利潤均由降轉增。

建築、地產相關產業鏈利潤仍然承壓，但下半年有望反彈。受房地產市場下行影響，建築行業景氣度疲軟導致其上游的鋼鐵、水泥行業需求和利潤繼續承壓。1-8月鋼鐵行業利潤同比下降87.7%，降幅環比擴大6.9pct。此外，非金屬製造業、有色冶煉等行業利潤增速均有明顯下降。三季度隨着專項債形成實物工作量，基建投資進一步發力，增速繼續上行的概率較大；在保交樓的要求下，房地產建安投資的邊際改善或許也會出現，結合高頻數據來看，8月以來底高爐開工率、水泥庫容比指標均有改善，建築、地產相關產業鏈需求有望迎來拐點，持續關注建築、建材行業利潤見底反彈的可能性。

電力行業利潤脈衝式增長。8月份，工業生產持續恢復疊加高温天氣，用電需求增加，迎峯度夏能源保供發力，帶動相關行業利潤增加。1-8月份，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤降幅環比收窄7.6pcts至-4.9%，電力行業8月單月的利潤同比增長1.58倍，利潤改善非常顯著。9月份，高温、乾旱天氣逐步緩解，電力供需矛盾減輕，預計電力行業利潤或有顯著回落。

債市策略：8月經濟數據、工業企業利潤以及8月以來的高頻數據均顯示經濟活動有所恢復，可能預示着新一輪小復甦的起點，可能持續到明年上半年。對於債市而言，偏弱的基本面預期和寬鬆的資金面是利率在過去一段時間保持低位震盪的主要原因，但現在看來這兩點都出現了一些新的變化。經濟回暖和地產銷售反彈的信號、人民幣匯率和資本流出壓力可能會在下一階段成為影響債市的主旋律。在這些因素的影響下，利率債或將偏弱運行。