本文来自格隆汇专栏：天风宏观宋雪涛，作者：宋雪涛
8月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：
权益——如果小盘快速进入严重超买区间，可以关注大小盘成长切换的机会债券——央行缩量降息续作尽量避免资金空转
商品——伊核协议谈判落地，但美国原油需求数据回暖，多空博弈焦灼
汇率——联储表态偏鹰，美元指数反弹
海外——10年-3个月国债利差接近倒挂，衰退交易逐渐充分
图1：8月第3周各类资产收益率(%)
资料来源：WIND，天风证券研究所
图2：8月第4周国内各类资产/策略的风险溢价
资料来源：WIND，天风证券研究所
图3：8月第4周海外各类资产/策略的风险溢价
资料来源：WIND，天风证券研究所
注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；
流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；
流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。
1、权益：如果小盘快速进入严重超买区间，可以关注大小盘成长切换的机会
8月第2周，国内新冠疫情反弹延续，单日新增感染（确诊+无症状-转归）维持在五月中旬水平（周中突破3000例以上，周平均2400+例），截止8月20日，全国共有高风险地区1198个（上周608个），中风险地区899个（上周666个）。但物流运输出行数据重新回暖，8月14-20日铁路货运发运量环比回升2.0%（上周环比回落1.8%），高速公路货车通行数量环比回升2.1%（上周环比回落1.6%）。风险地区数量上升后，民航航班单日执行量下降至每日9000班以下（上周11615班，环比下降幅度超20%）。
8月第3周，A股市场没能延续上行趋势，全线回调，Wind全A下跌0.28%。成长股、周期股、金融股和消费股分别录得跌幅0.06%、0.09%、0.24%和1.58%。中盘股表现优于大盘股，大盘股（上证50、沪深300）和中盘股（中证500）分别收跌1.65%、0.96%和0.45%（见图1）。
小盘成长的交易拥挤度加速上升（74%分位），但距离极端超买的位置（85-90%分位）还有一些空间。大盘成长交易拥挤度逐渐回落到中性，成长风格在宽松的流动性环境下支持较强，如果小盘快速进入严重超买区间，可以关注大小盘切换的机会。中盘价值和小盘价值的拥挤度小幅回升（目前31%和39%分位），大盘价值的拥挤度仍处在10%的低位（上周8%）。大盘价值的超卖幅度仍比今年5月更严重，短期盈亏比持续处在高位。
图4：风格指数交易拥挤度（百分位数）
资料来源：WIND，天风证券研究所
8月第2周，市场情绪有小幅改善，30个一级行业中交易拥挤度有21个行业较上周有所上升（上周为23个）。行业的平均拥挤度小幅回升（59%上升至60%），交易拥挤度在中性水平以上的行业个数与上周持平（21个）。机械、汽车、新能源、公用事业和通信的拥挤度最高，医药、建筑建材、银行、房地产的拥挤度最低。
图5：一级行业交易拥挤度（百分位数）
资料来源：WIND，天风证券研究所
8月第3周，北向资金周度净流入59.26亿人民币，北向情绪持续回温，宁德时代、隆基绿能和比亚迪净流入规模靠前。南向资金由净流入转为小幅净流出24.47亿港币，南向情绪有所降温，恒生指数的风险溢价与上周基本持平，性价比较高。
2、债券：央行缩量降息续作尽量避免资金空转
8月第3周，央行公开市场操作净回笼2180亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在历史低位（3%分位），处于【极宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期小幅下跌，仍处在高位（94%分位）。8月15日，MLF“量缩价降”体现了央行的无奈，一方面降息体现了政策稳增长的压力和决心；另一方面，缩量操作则体现了央行虽然短期为了“宽信用”容忍了资金利率与政策利率的背离，但是也要尽量避免资金空转。因此，后续随着经济逐渐企稳，市场利率还是会向政策利率回归。（详见《降息响应稳地产》）4月以来资金价格维持在低位大概率是央行有意为之，稳增长、保就业仍是货币政策的首要任务，后续流动性环境变调的路标是经济和信用数据的显著改善。
8月第3周，期限价差连续两周回落，但仍处于较高位置（82%分位），久期策略性价比较高。信用溢价维持在历史低位（2%分位），中低评级利差走窄速度较快，高评级和中低评级信用债估值都极贵（信用溢价分别处在5%分位和0%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。
8月第3周，债券市场的乐观情绪持续回温。利率债的短期交易拥挤度连续一个月大幅回升，迅速上行至拥挤位置（83%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度与上周基本持平（62%分位）。信用债的短期交易拥挤度小幅上涨，处在中性偏拥挤位置（69%分位）。
3、商品：伊核协议谈判落地，但美国原油需求数据回暖，多空博弈焦灼
能源品：8月第3周，布伦特油价震荡下行2.0%，收于96.09美元/桶。据知情人士透露，欧洲就恢复伊核协议提出的“最终文本”中，包括释放数十亿美元被冻结的伊朗资金和石油出口的条款。伊核协定落地带来的供给释放预期对油价产生了拖累。需求方面，美国原油库存超预期下降，降幅为5月以来的最大值，原油需求数据走暖叠加欧洲天然气危机重燃，油价快速下跌仍然面临较大阻力。
基本金属：8月第3周，LME铜收跌0.06%，录得8087美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度维持在20%分位。在油价回调的背景下，铜油比仍在14年以来的新低附近，铜的中期性价比较高。8月第3周，基础金属价格多数回调，沪铝和沪镍分别下跌1.31%和5.49%。
贵金属：加息预期见顶，衰退预期上升，前期对金价来说的一对矛盾因素开始逐渐变为同向，无论后续主线是衰退还是滞涨，对金价来说都不是坏事，黄金最好的时间渐近，当前可能是一个比较好的左侧窗口。8月第3周，伦敦现货金价下行3.05%，收于1747美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度持续下挫至58%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量处在下行通道，但仍维持在去年三月以来的高位。在9月议息会议临近之前，除非8月通胀数据再超预期回升，否则市场很难推翻当前衰退宽松的交易逻辑。后续的不确定性在于今年冬天的欧洲能源供应问题，当前欧洲正面临罕见的干旱，今冬出现极端能源短缺已经有所征兆。如果后续重回滞胀交易，金价的反弹更为通顺，即使是衰退宽松交易，金价表现也不会太差。
铜价将开始面对一组矛盾的定价逻辑（类似黄金6月至7月的局面），价格可能震荡。8月第3周，工业品、农产品和能化品的风险溢价处于历史低位，估值【贵】。
4、汇率：联储表态偏鹰，美元指数反弹
联储官员表态偏鹰，市场对加息快速放缓的乐观预期出现反复。欧元兑美元收跌2.17%，美元指数上涨2.30%至108.11。美元流动性溢价略微下跌，处于中性偏紧的位置（57%分位）。8月第3周，在岸美元流动性溢价回调，处在较低位置（21%分位）。离岸美元流动性溢价持续上行，维持在历史高位（93%分位），欧元区的流动性风险自俄乌冲突开始已经累积了半年之久，目前处在较高水平。
8月第3周，人民币汇率震荡偏弱，离岸人民币汇率上行1.10%至6.82，截至目前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度较上周回升至14%分位，看多情绪维持在低位。人民币性价比仍处在历史绝对低位（0.3%分位）。
5、海外：10年-3个月国债利差接近倒挂，衰退交易逐渐充分
多位美联储官员本周四表示，美联储需要继续提高借贷成本以控制高通胀，不过加息的速度和幅度还在讨论中。美联储戴利表示，宣布战胜通胀还为时尚早。杰克逊霍尔全球央行年会将于8月26日召开。美联储主席鲍威尔将在会上发表讲话，这也将是美联储九月议息会议前鲍威尔最重要的一次讲话，同时7月PCE数据也将出炉，海外避险情绪提升，宽松交易逻辑出现反复，美元指数回升，美股开始调整。
8月第3周，10Y名义利率下行5bp至2.79%，10Y实际利率变化不大，下行2bp至0.35%。10年期盈亏平衡通胀预期下行3bp至2.44%。10年-2年的美债期限结构非常平坦，10年-3个月利差继续快速收窄（目前已经回落至7bp，9月加息后倒挂的概率较高），衰退预期的交易接近定价。
8月第3周，CME美联储观察显示，期货隐含的全年加息次数预期与上周持平，维持在13.8次的高位（每次25bp），9月加息50bp的概率为59%，9月和11月共加息100bp的概率上升至50.2%（上周为49.8%）。美国信用溢价没能延续下行趋势，目前处在中位数下方（45%分位），美国投机级与投资级信用溢价分别上涨至41%分位和下降至49%分位），美国的信用环境边际走宽。
8月第3周，道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅，VIX小幅上涨至21左右。三大美股指的风险溢价较上周回落：标普500和道琼斯的风险溢价分别处于中性偏高和中性位置（处于1990年以来的61%历史分位和44%历史分位），估值分别处在中性偏便宜和中性区间内；纳斯达克的风险溢价下行至36%分位，估值中性偏贵。
风险提示
风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧
