本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤

8月第4周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——如果小盤快速進入嚴重超買區間，可以關注大小盤成長切換的機會債券——央行縮量降息續作儘量避免資金空轉

商品——伊核協議談判落地，但美國原油需求數據回暖，多空博弈焦灼

匯率——聯儲表態偏鷹，美元指數反彈

海外——10年-3個月國債利差接近倒掛，衰退交易逐漸充分

圖1：8月第3周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：8月第4周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：8月第4周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；

流動性溢價為市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；

流動性預期為市場對於遠期流動性鬆緊程度的預期。

1、權益：如果小盤快速進入嚴重超買區間，可以關注大小盤成長切換的機會

8月第2周，國內新冠疫情反彈延續，單日新增感染（確診+無症狀-轉歸）維持在五月中旬水平（週中突破3000例以上，周平均2400+例），截止8月20日，全國共有高風險地區1198個（上週608個），中風險地區899個（上週666個）。但物流運輸出行數據重新回暖，8月14-20日鐵路貨運發運量環比回升2.0%（上週環比回落1.8%），高速公路貨車通行數量環比回升2.1%（上週環比回落1.6%）。風險地區數量上升後，民航航班單日執行量下降至每日9000班以下（上週11615班，環比下降幅度超20%）。

8月第3周，A股市場沒能延續上行趨勢，全線回調，Wind全A下跌0.28%。成長股、週期股、金融股和消費股分別錄得跌幅0.06%、0.09%、0.24%和1.58%。中盤股表現優於大盤股，大盤股（上證50、滬深300）和中盤股（中證500）分別收跌1.65%、0.96%和0.45%（見圖1）。

小盤成長的交易擁擠度加速上升（74%分位），但距離極端超買的位置（85-90%分位）還有一些空間。大盤成長交易擁擠度逐漸回落到中性，成長風格在寬鬆的流動性環境下支持較強，如果小盤快速進入嚴重超買區間，可以關注大小盤切換的機會。中盤價值和小盤價值的擁擠度小幅回升（目前31%和39%分位），大盤價值的擁擠度仍處在10%的低位（上週8%）。大盤價值的超賣幅度仍比今年5月更嚴重，短期盈虧比持續處在高位。

圖4：風格指數交易擁擠度（百分位數）

資料來源：WIND，天風證券研究所

8月第2周，市場情緒有小幅改善，30個一級行業中交易擁擠度有21個行業較上週有所上升（上週為23個）。行業的平均擁擠度小幅回升（59%上升至60%），交易擁擠度在中性水平以上的行業個數與上週持平（21個）。機械、汽車、新能源、公用事業和通信的擁擠度最高，醫藥、建築建材、銀行、房地產的擁擠度最低。

圖5：一級行業交易擁擠度（百分位數）

資料來源：WIND，天風證券研究所

8月第3周，北向資金周度淨流入59.26億人民幣，北向情緒持續回温，寧德時代、隆基綠能和比亞迪淨流入規模靠前。南向資金由淨流入轉為小幅淨流出24.47億港幣，南向情緒有所降温，恆生指數的風險溢價與上週基本持平，性價比較高。

2、債券：央行縮量降息續作儘量避免資金空轉

8月第3周，央行公開市場操作淨回籠2180億，資金面保持平穩，流動性溢價維持在歷史低位（3%分位），處於【極寬鬆】水平。市場對未來流動性收緊的預期小幅下跌，仍處在高位（94%分位）。8月15日，MLF“量縮價降”體現了央行的無奈，一方面降息體現了政策穩增長的壓力和決心；另一方面，縮量操作則體現了央行雖然短期為了“寬信用”容忍了資金利率與政策利率的背離，但是也要儘量避免資金空轉。因此，後續隨着經濟逐漸企穩，市場利率還是會向政策利率迴歸。（詳見《降息響應穩地產》）4月以來資金價格維持在低位大概率是央行有意為之，穩增長、保就業仍是貨幣政策的首要任務，後續流動性環境變調的路標是經濟和信用數據的顯著改善。

8月第3周，期限價差連續兩週回落，但仍處於較高位置（82%分位），久期策略性價比較高。信用溢價維持在歷史低位（2%分位），中低評級利差走窄速度較快，高評級和中低評級信用債估值都極貴（信用溢價分別處在5%分位和0%分位），評級利差維持在歷史較低位置，信用下沉的性價比極低。

8月第3周，債券市場的樂觀情緒持續回温。利率債的短期交易擁擠度連續一個月大幅回升，迅速上行至擁擠位置（83%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度與上週基本持平（62%分位）。信用債的短期交易擁擠度小幅上漲，處在中性偏擁擠位置（69%分位）。

3、商品：伊核協議談判落地，但美國原油需求數據回暖，多空博弈焦灼

能源品：8月第3周，布倫特油價震盪下行2.0%，收於96.09美元/桶。據知情人士透露，歐洲就恢復伊核協議提出的“最終文本”中，包括釋放數十億美元被凍結的伊朗資金和石油出口的條款。伊核協定落地帶來的供給釋放預期對油價產生了拖累。需求方面，美國原油庫存超預期下降，降幅為5月以來的最大值，原油需求數據走暖疊加歐洲天然氣危機重燃，油價快速下跌仍然面臨較大阻力。

基本金屬：8月第3周，LME銅收跌0.06%，錄得8087美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度維持在20%分位。在油價回調的背景下，銅油比仍在14年以來的新低附近，銅的中期性價比較高。8月第3周，基礎金屬價格多數回調，滬鋁和滬鎳分別下跌1.31%和5.49%。

貴金屬：加息預期見頂，衰退預期上升，前期對金價來説的一對矛盾因素開始逐漸變為同向，無論後續主線是衰退還是滯漲，對金價來説都不是壞事，黃金最好的時間漸近，當前可能是一個比較好的左側窗口。8月第3周，倫敦現貨金價下行3.05%，收於1747美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度持續下挫至58%分位，市場情緒偏中性偏積極。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量處在下行通道，但仍維持在去年三月以來的高位。在9月議息會議臨近之前，除非8月通脹數據再超預期回升，否則市場很難推翻當前衰退寬鬆的交易邏輯。後續的不確定性在於今年冬天的歐洲能源供應問題，當前歐洲正面臨罕見的乾旱，今冬出現極端能源短缺已經有所徵兆。如果後續重回滯脹交易，金價的反彈更為通順，即使是衰退寬鬆交易，金價表現也不會太差。

銅價將開始面對一組矛盾的定價邏輯（類似黃金6月至7月的局面），價格可能震盪。8月第3周，工業品、農產品和能化品的風險溢價處於歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：聯儲表態偏鷹，美元指數反彈

聯儲官員表態偏鷹，市場對加息快速放緩的樂觀預期出現反覆。歐元兑美元收跌2.17%，美元指數上漲2.30%至108.11。美元流動性溢價略微下跌，處於中性偏緊的位置（57%分位）。8月第3周，在岸美元流動性溢價回調，處在較低位置（21%分位）。離岸美元流動性溢價持續上行，維持在歷史高位（93%分位），歐元區的流動性風險自俄烏衝突開始已經累積了半年之久，目前處在較高水平。

8月第3周，人民幣匯率震盪偏弱，離岸人民幣匯率上行1.10%至6.82，截至目前，本次貶值在時間和空間上尚不充分。人民幣的短期交易擁擠度較上週回升至14%分位，看多情緒維持在低位。人民幣性價比仍處在歷史絕對低位（0.3%分位）。

5、海外：10年-3個月國債利差接近倒掛，衰退交易逐漸充分

多位美聯儲官員本週四表示，美聯儲需要繼續提高借貸成本以控制高通脹，不過加息的速度和幅度還在討論中。美聯儲戴利表示，宣佈戰勝通脹還為時尚早。傑克遜霍爾全球央行年會將於8月26日召開。美聯儲主席鮑威爾將在會上發表講話，這也將是美聯儲九月議息會議前鮑威爾最重要的一次講話，同時7月PCE數據也將出爐，海外避險情緒提升，寬鬆交易邏輯出現反覆，美元指數回升，美股開始調整。

8月第3周，10Y名義利率下行5bp至2.79%，10Y實際利率變化不大，下行2bp至0.35%。10年期盈虧平衡通脹預期下行3bp至2.44%。10年-2年的美債期限結構非常平坦，10年-3個月利差繼續快速收窄（目前已經回落至7bp，9月加息後倒掛的概率較高），衰退預期的交易接近定價。

8月第3周，CME美聯儲觀察顯示，期貨隱含的全年加息次數預期與上週持平，維持在13.8次的高位（每次25bp），9月加息50bp的概率為59%，9月和11月共加息100bp的概率上升至50.2%（上週為49.8%）。美國信用溢價沒能延續下行趨勢，目前處在中位數下方（45%分位），美國投機級與投資級信用溢價分別上漲至41%分位和下降至49%分位），美國的信用環境邊際走寬。

8月第3周，道瓊斯、納斯達克指數和標普500均錄得跌幅，VIX小幅上漲至21左右。三大美股指的風險溢價較上週回落：標普500和道瓊斯的風險溢價分別處於中性偏高和中性位置（處於1990年以來的61%歷史分位和44%歷史分位），估值分別處在中性偏便宜和中性區間內；納斯達克的風險溢價下行至36%分位，估值中性偏貴。

風險提示

風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟復甦斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊