最近两个交易日海外呈现波动放大的特征：美股回调，10年期美债收益率站上3%，美元指数再次升至109以上，欧元兑美元则跌破平价至0.99。我们自年初以来持续提示，海外市场会持续处在「衰退」和「紧缩」交易的替换中。而当下，大类资产的钟摆从「衰退交易」重回「紧缩交易」的转折点，或正在到来。

「衰退交易」的调整，8月初就已见端倪

• 6月中旬联储议息会议加息75bp落地以来，美国股债市场都开始出现情绪修复：10年期美债收益率从3.5%一路回调至2.5%，标普500指数则从底部反弹了近20%至5月初左右的水平。

  股债双涨的格局，定价的本质是流动性宽松——尤其在经济数据显著转弱后，市场开始定价联储不久将出手应对衰退。

• 然而，事情自8月初以来发生了一些变化。首先出现转折的是美债：8月1日迄今，10年期美债利率自底部的2.5%升至3%，2年期美债利率则从2.9%升至3.3%；然后美元也开始反弹：8月12日迄今，美元指数从105左右升破109，这使得前期上涨的伦铜、伦锌等工业金属以及黄金都受到了一定压制；8月15日迄今，美股也开始呈现高位回落的迹象，且结构上来看，成长股的修复似乎告一段落。

心动vs幡动：8月改变的并非宏观逻辑的转折，而是市场的解读。

• 不可忽视的是，美国就业的强劲，似乎并未刻画「衰退」图景；

• 市场对联储加息预期是非常「纠结」的，整体走了一个「W形」；

  

• 但资产价格（尤其是美股）似乎对一些支持紧缩的负面信号「视而不见」。

1）宏观数据「左右互博」，判断联储路径的几条逻辑：

• 整体通胀预期6月见顶，但供给端不确定性仍存；

• 美国经济下行是大概率事件，因而联储最终转向也是大概率事件；

• 但当前可能还没到联储态度转折的绝对拐点：其一通胀仍在高平台，就业比GDP可能更为重要；其二政治和联储独立性，政策的重心仍在通胀而非衰退。

2）重读联储近期信号，实际是对前期过于乐观市场的一种「纠偏」。

• 7月FOMC纪要及近期美联储官员频繁的鹰派放风，都在纠正市场此前对其态度过于乐观的解读；

• 市场近期的调整也是在逐步和再审视这一信号：美股在中报季接近尾声、8月19日美股期权大量到期之后波动放大，甚至提前定价鲍威尔在本周五JacksonHole全球央行年会上可能偏鹰的发言。

展望未来，在联储释放明确转鸽信号前，美国股债市场调整都尚未结束。

• 联储放弃前瞻指引，其实在等待的是来自劳动力市场的进一步信号。

• 后续需要关注的时间点，可能依次是本周五（8月26日）联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上的发言、下周五（9月2日）的非农数据和9月13日的美国CPI数据。

  

风险提示：通胀持续性超预期，美联储货币政策超预期。