最近兩個交易日海外呈現波動放大的特徵：美股回調，10年期美債收益率站上3%，美元指數再次升至109以上，歐元兌美元則跌破平價至0.99。我們自年初以來持續提示，海外市場會持續處在「衰退」和「緊縮」交易的替換中。而當下，大類資產的鐘擺從「衰退交易」重回「緊縮交易」的轉折點，或正在到來。

「衰退交易」的調整，8月初就已見端倪

• 6月中旬聯儲議息會議加息75bp落地以來，美國股債市場都開始出現情緒修復：10年期美債收益率從3.5%一路回調至2.5%，標普500指數則從底部反彈了近20%至5月初左右的水平。

  股債雙漲的格局，定價的本質是流動性寬鬆——尤其在經濟數據顯著轉弱後，市場開始定價聯儲不久將出手應對衰退。

• 然而，事情自8月初以來發生了一些變化。首先出現轉折的是美債：8月1日迄今，10年期美債利率自底部的2.5%升至3%，2年期美債利率則從2.9%升至3.3%；然後美元也開始反彈：8月12日迄今，美元指數從105左右升破109，這使得前期上漲的倫銅、倫鋅等工業金屬以及黃金都受到了一定壓制；8月15日迄今，美股也開始呈現高位回落的跡象，且結構上來看，成長股的修復似乎告一段落。

心動vs幡動：8月改變的並非宏觀邏輯的轉折，而是市場的解讀。

• 不可忽視的是，美國就業的強勁，似乎並未刻畫「衰退」圖景；

• 市場對聯儲加息預期是非常「糾結」的，整體走了一個「W形」；

  

• 但資產價格（尤其是美股）似乎對一些支持緊縮的負面信號「視而不見」。

1）宏觀數據「左右互博」，判斷聯儲路徑的幾條邏輯：

• 整體通脹預期6月見頂，但供給端不確定性仍存；

• 美國經濟下行是大概率事件，因而聯儲最終轉向也是大概率事件；

• 但當前可能還沒到聯儲態度轉折的絕對拐點：其一通脹仍在高平臺，就業比GDP可能更爲重要；其二政治和聯儲獨立性，政策的重心仍在通脹而非衰退。

2）重讀聯儲近期信號，實際是對前期過於樂觀市場的一種「糾偏」。

• 7月FOMC紀要及近期美聯儲官員頻繁的鷹派放風，都在糾正市場此前對其態度過於樂觀的解讀；

• 市場近期的調整也是在逐步和再審視這一信號：美股在中報季接近尾聲、8月19日美股期權大量到期之後波動放大，甚至提前定價鮑威爾在本週五JacksonHole全球央行年會上可能偏鷹的發言。

展望未來，在聯儲釋放明確轉鴿信號前，美國股債市場調整都尚未結束。

• 聯儲放棄前瞻指引，其實在等待的是來自勞動力市場的進一步信號。

• 後續需要關注的時間點，可能依次是本週五（8月26日）聯儲主席鮑威爾在JacksonHole全球央行年會上的發言、下週五（9月2日）的非農數據和9月13日的美國CPI數據。

  

風險提示：通脹持續性超預期，美聯儲貨幣政策超預期。