本文来自格隆汇专栏：六里投资报
8月5日下午，原中欧明星基金经理，运舟资本投资总监周应波在银行渠道的一场线上交流中，介绍了他的成长股投资框架，并就后续看好的机会进行了分享。
周应波是典型的“成长股选手”，他在公募时期的代表产品中欧时代先锋，在其任职的6年多时间中创造了344.26%的总回报，年化回报超27%。
数据来源：Choice
同时，周应波的投资框架也经历了多次迭代；
投资报主编六里老师曾专访过周应波，他阐述了自己投资方法的变化：
“我在方法论上主动做了一个调整，从过去相对比较纯的行业轮动，慢慢走向行业轮动+自下而上；
规模的持续增长，也让我将单一行业投资比例逐渐降低。”
之后，他在投资方法的探索过程中再次进行调整，“从行业均衡→行业聚焦、专注成长性公司”。
从公募的成长股旗手到创立私募机构运舟资本，周应波不改自己对成长股的热衷。
在这一次的交流中，周应波给出他的结论，成长股是A股市场的主旋律，这是非常明确的。
在A股市场发展的30年间，不同时代中有不同的成长股领跑全场，而在接下来的2020年代，我们应该继续把握成长股的机会。
对于后市，周应波认为，四大领域的投资机会值得关注——
能源革命的浪潮，人工智能在各行业的应用，中国制造的升级版，以及新时代的消费和互联网的浪潮。
投资报整理提炼了周应波的交流要点和精彩内容：
1.过去30年的 A股市场，分为发展的早期、中期，以及2010年之后的成熟期。
我们看，在每个阶段，实际上整个市场面临的宏观背景、整体社会发展的背景，都是不一样的，但是在每个阶段都有领先市场、跑得比较好的成长股会跑出来….
社会在发展，我们的经济增速在2010年以后到了一个中等的水平，但是我们整个市场依然有着比较好的一个表现。
整个市场的结构，从领涨的这些个股中也可以看出来，市场的结构发生了很大的变化。
来自像锂电池、消费、电子、医疗服务和互联网行业的这些个股占据了涨幅榜的前列，也从侧面反映了我们整个经济结构调整的方向。
我们相信，每个阶段都有每个阶段的时代的特征，每个阶段也有每个阶段的时代的成长股。
2.应该要承认，真正能够突破第三宇宙速度，成为三级火箭的伟大企业是凤毛麟角的。
他们需要良好的公司治理框架，优秀的管理层，非常优秀的长期战略的落地。
尽管这样的机会凤毛麟角，但应该说，这样的机会一旦出现了，就可以在长期创造出非常好的回报。
我们也是希望，在结合短期和中期机会的基础之上去兼顾去把握长期的机会。
我们也希望，A股市场未来这种长期创造价值的公司越来越多，这样我们的投资者才会越来越幸福。
3.乔布斯也是一个非常伟大的企业家和创新者。
2005年以后，他回到苹果公司，提出了三个措施。第一是凝聚人心，下调了员工期权的行权价格。
第二是品牌营销，创造出了在此后十几年时间里面，苹果公司安身立命的一个理念和口号。
第三就是在业务上进行了大幅度的一个重组，砍掉了90%的产品线，全面地聚焦自己的业务。将自己的业务线分成一个矩阵，台式和便携两个角度，以及消费级和专业级。
应该说苹果公司在此后的十几年时间里面获得了一个大幅度的发展，也抓住了整体的智能手机以及可穿戴设备的这样一个重要的时代机遇。
这个背后，从乔布斯一直到后面的库克，管理层一以贯之地践行这样一个战略，最终在各个方面都做得非常出色，是密不可分的。
4.光伏的发电成本在过去的十一二年时间里面下降了90%以上。展望未来的时间，这些新技术的降本空间依然很大，新技术依然有很多的迭代。
非化石能源依然会逐步去替代化石能源在全球能源中的占比。
因此，风电也好，光伏也好，未来的8~10年依然会看到一个3~5倍的成长空间。
到明年上半年，光伏的原材料价格有望有一定的下降，这个会为包括国内电站在内的一系列的投资项目带来一个非常好的发展环境。
但是可能还需要去参考石油、天然气之类的价格，他们对于欧洲分布式光伏的阶段性需求也会有一些替代性的影响。
但总体上来说，我们觉得光伏在未来的8到10年依然是一个产业的快速发展时期。
5.投资互联网行业，投资很多新兴的消费品行业的时候，港股市场是一个很好的补充，这是第一。
第二，港股市场总体上处在一个历史估值比较低的位置，从这点上来说是有一定投资价值的。
第三点，港股市场是一个离岸市场，并不是一个在岸市场，它的流动性同时受到国内流动性的影响，也受到国外流动性的冲击。
所以从这个意义上来说，我们不太会把它作为一个主力市场。
应该说会把它作为A股投资的补充，这么定义，在投资上会做得更加稳妥一些。
过去30年，每个时代都有领涨的成长股
成长股是中国A股市场的主旋律
我今天的汇报会分成两个部分，
第一个部分讲解一下我们整体对于成长股的认知，以及我们在研究、投资成长股过程中的整个框架。
第二部分，也会对未来的市场做一个整体的展望。
对于未来的3年甚至5年以上的时间，我们的国内市场主要有哪几方面的投资机会，给大家做一个分析。
第一部分，我们的题目叫“立足时代机遇，把握经营差异”，也就是说我们对如何去把握成长股机遇的一个认知。
首先，我们有一个观点非常明确，我们认为成长股是中国A股市场的主旋律。
回顾过去30年的A股市场，分为发展的早期、中期，以及2010年之后的成熟期。
我们看，在每个阶段，实际上整个市场面临的宏观背景、整体社会发展的背景，都是不一样的，
但是在每个阶段都有领先市场、跑得比较好的成长股会跑出来。
第一阶段，整个市场的指数涨幅非常高，年化的收益有24%以上。
市场中也涌现了一批覆合收益在20%以上，甚至30%以上的这样一些股票。
早期的地产行业和银行行业的代表，类似于像万科和深发展这样的公司也取得了很好的回报。
在2000年以后，中国进入了一个城镇化的快速发展阶段。
这个时期，整个经济的增速保持了非常快的一个水平，
市场中也涌现了一批在食品饮料、医药、家电以及银行、地产领域表现非常好的成长股。
社会在发展，我们的经济增速在2010年以后到了一个中等的水平，但是我们整个市场依然有着比较好的一个表现。
整个市场的结构，从领涨的这些个股中也可以看出来，市场的结构发生了很大的变化。
来自像锂电池、消费、电子、医疗服务和互联网行业的这些个股占据了涨幅榜的前列，也从侧面反映了我们整个经济结构调整的方向。
我们相信，每个阶段都有每个阶段的时代的特征，每个阶段也有每个阶段的时代的成长股。
在当时，我们选定第一支公募基金的名字的时候，实际上含义就是希望，在每个时代中去抓住先锋的行业、先锋的个股，从而能够创造出比较好的业绩。
成长股收益来源两部分
我们应该看到，成长股行业的机会来源总体上分为两部分，
一个它叫时代的机遇，就是行业的贝塔。
因为整个社会滚滚向前发展，整个社会的红利往往是很多行业、很多公司创造价值的根本。
往往整体社会、整体宏观经济向前进了，行业才能够获得一个比较好的外部环境，企业的发展才有一个推动的基础。
第二个角度，也有很多的行业，很多比较伟大的企业，推出了很多的技术创新，做出了很多产品上的变革，积极地改变了时代。
这些在经营上拥有差异化、经营上拥有优势的企业，也是我们在投资中希望去把握的一个方向。
一级和二级火箭占投资的大部分
成为三级火箭的伟大企业是凤毛麟角的
下面介绍一下，我们是如何去分析成长股，去建立对成长股的研究框架，以及寻找机会的。
首先我们有一个时间尺度的概念，
整个A股市场，我们把它分成短期、中期和长期角度的投资机会。
短期角度，我们它叫一级火箭，第一宇宙速度，
它会带来1到2年的投资机会。但它会占到整体市场机会的50%-60%。
它的典型特点有哪些？
像订单的突破，产品价格的上涨。
中期是3~5年的维度，
我们会看到一批在业务上，在成本控制等等方面做得非常好的企业。
他们有可能会突破行业景气度的短期波动，在中期的角度创造一个非常好的成长。
那么这些企业我们可以叫它二级火箭，
第一级火箭和第二级火箭，实际上占据了整个市场成长股投资机会的大部分。
应该要承认，真正能够突破第三宇宙速度，成为三级火箭的伟大企业是凤毛麟角的。
他们需要良好的公司治理框架，优秀的管理层，非常优秀的长期战略的落地。
尽管这样的机会凤毛麟角，但应该说，这样的机会一旦出现了，就可以在长期创造出非常好的回报。
我们也是希望，在结合短期和中期机会的基础之上去兼顾去把握长期的机会。
我们也希望，A股市场未来这种长期创造价值的公司越来越多，这样我们的投资者才会越来越幸福。
观察的框架：短期看景气度
中期看企业业务布局
我们首先举几个例子来说明我们观察的框架。
比如说，我们短期看景气这个角度，
我们可以看过去几年新能源汽车的上游，锂电池重要的原材料碳酸锂的变化。
产品价格在两年时间内十几倍的大幅增长，也带来了相关行业的公司股价可能10~15倍的涨幅，这是一个典型的价格驱动景气的案例。
我们看另外一个案例，
在十几年前智能手机刚刚出现的时候，苹果的iPhone4是一个跨时代的产品。在它的前后，智能手机进行了一个渗透率上的突破。
在这个过程中，我们A股的部分公司也抓住了其中一些零部件配套的机会。
在2010年到2012年这段时间，这些公司也获得了一个非常好的回报。
这就是在1~2年的时间内最重要的一些指标，跟订单、跟价格相关，会创造非常好的短期的景气。
我们在中期，会更多地去看企业的业务布局。
我们在这里举一个大家耳熟能详的电子股的案例，也是过去我们在投资过程中曾经有所涉及的。
这个公司，在11、12年的时间里面市值增长了几十倍。
它的业务范围也是大幅度扩张，它不仅抓住了像2010年到2015年行业整体渗透率扩张的一个红利；
2015年以后，尽管行业的渗透率已经见顶了，
但是它通过自己在成本上、在产业链配套上的优势，抓住了更多产品配套的机会，从而给自己的市值和股价带来了更多的成长空间。
应该说放到8~10年甚至更长的时间角度，这样能够走出来的伟大企业就很少了。
国内我们看，深圳的一家中国民族汽车品牌，它在十几年的时间里坚持去往新能源汽车去转型和投入。
在中间，其实也遇到过很多困难，包括产品周期的落后，包括阶段性销量的停滞等等。
但是应该说，管理层非常坚定地在执行自己的战略，最终也获得了非常好的一个销量、收入乃至市值的增长。
这样的公司，是在10年以上的维度，创造出巨大成长价值的公司。
但是应该说，这样的公司的数量是很少的。
关注政策变化、技术周期的变化
并进行数据的验证
第二个维度，我们希望给大家汇报一下，我们在行业景气度或者说好的行业方向上，怎么样建立起自己分析辨识的框架。
首先，我们会比较关注政策方向，国内外的宏观政策、产业政策，他们对于各个行业的影响都是比较大的。
第二，我们会比较关注技术周期的变化，因为我们更多地会关注科技行业。
科技行业实际上技术本身也是有周期的。这样一些周期的变化，这样一些技术的突破，需要去关注它的节奏。
第三，我们会结合政策和技术的分析，进行一个数据的验证以及调研，去做一个基层的印证。
那么除了政策和技术之外，我们还比较注重数据验证。
比如说在化工行业的MDI，以及在锂电池行业的上游，碳酸锂这个品种上，我们都做过这样的数据验证，最终创造出投资机会。
比如说MDI这个商品，
它作为保温材料是建筑、房地产的一个重要的原材料，也是家电很多产品，比如说冰箱的重要原材料。
他们的变化和宏观经济是密切相关的。
在这个过程中，我们也需要去频繁跟踪产品的价格，产品的库存情况，从而去看这个领域相关的一些投资机会。
碳酸锂是新能源汽车锂电池的一个重要的材料。
应该说，在新能源汽车爆发的2020年初期，这个环节恰恰处在一个上游出清，产品价格大幅跌破成本价的一个关键时间点。
恰恰是这样的一个错配，带来了这个行业在此后两年多时间里，10倍以上增长的机遇。
这也是为什么，我们除了跟踪政策、跟踪技术周期之外，我们也会非常关注从数据角度去做一个验证。
以上就是我们对于行业如何去选择，如何去分析的一个框架。
选择了行业以后，自然也要去确定哪些公司是我们愿意去投资的这样一个公司。
风电也好，光伏也好
未来8~10年仍有3~5倍成长空间
往未来看，我们看好四大领域的投资机会——
能源革命的浪潮，
人工智能在各行业的应用，
中国制造的升级版，
以及新时代的消费和互联网的浪潮。
我们看第一方面，能源革命的浪潮。
应该说在过去的十几、二十年时间里面，以风电和光伏为代表的新兴能源，在成本下降方面取得了巨大的进步。
光伏的发电成本，在过去的十一二年时间里面下降了90%以上，
展望未来的时间，这些新技术的降本空间依然很大，新技术依然有很多的迭代。
非化石能源依然会逐步去替代化石能源在全球能源中的占比。
因此，风电也好，光伏也好，未来的8~10年依然会看到一个3~5倍的成长空间。
下半年的光伏怎么看？
光伏这个行业过去几年发展很快，也是中国逐鹿全球的一个非常强大的制造业。
我们中长期还是特别看好光伏的发展，应该说到明年上半年，光伏的原材料价格有望有一定的下降，
这个会为包括国内电站在内的一系列的投资项目，带来一个非常好的发展环境。
但是可能还需要去参考石油、天然气之类的价格，他们对于欧洲分布式光伏的阶段性需求也会有一些替代性的影响。
但总体上来说，我们觉得光伏在未来的8到10年依然是一个产业的快速发展时期。
并且，我们会在今年下半年到明年，
更加关注光伏领域里面、电池技术的迭代和变化带来的机会。
新能源汽车是我们在用电端看到的巨大的变化，目前正在处于类似于10年前的智能手机一样的渗透率快速提升的阶段。
更进一步，我们未来也许会看到过去在科幻片里面看到的场景。
更多的智能化的、电动化的交通工具会出现，它的发展边界不断被拓宽。
这是我们在能源革命这个领域看到的机会。
中国在这样一个领域拥有巨大的产业链优势，也是整个A股投资比较幸福的一件事。
一个全世界范围内的产业革命，它的产业的优势主导者有很多出现在我们的A股。
人工智能还处于0-1的发展阶段
第二点，和能源革命目前处于快速普及期相比，人工智能目前处在一个发展的早期，还处在0-1时期。
但是应该说，我们在各行各业都看到了部分的应用。
它的背景恰恰是，半导体行业的快速发展，计算成本的快速下降，为云计算、人工智能计算提供了一个巨大的支撑。
我们会在各个领域看到人工智能应用场景的突破。
比如说，这几年比较普及的扫地机器人，
以及像在深圳这样的城市，自动驾驶、无人驾驶汽车已经允许在公共的道路上去进行测试，这是在身边看到的案例中的一些变化。
总体上来说，它还比较早期，但是我们会在未来几年持续去观察，持续去研究。
当它的发展时间点突破1，去往一个1到10乃至1到50的增长曲线去走的时候，
它就有可能会带动从上游的芯片到下游的系统，再到最下游的软件应用上的爆发。
2020时代，更多机会可能来自于
半导体材料、生物科技、新能源材料等
第三方面，我们看到整个中国的人口红利正在从数量走向了质量。
中国现在拥有全世界最大的应届毕业生的数量，也有全世界最好的工程师的红利，这给我们的研发类企业提供了一个非常好的发展的土壤。
创业板的整个产业结构应该说相比主板也好，中小板也好，有了一个大幅度的变化。
新时代的科创板和创业板相比，也有了一个非常大的产业变化。
每个10年都有每个10年领先的产业变化，从而带来领先的投资机会。
我们也相信新的2020年时代，可能更多的机会来自于像半导体材料、生物科技、新能源材料这样一些新兴的行业。
举个例子，比如说在医疗领域，这些年在药品配套领域出现了像CXO这样的一些行业的机会。
在器械领域，在很多的医疗基础材料领域，也在出现中国对外制造业的优势。
新兴的方向可能会代表
未来在消费结构上的投资机会
最后一点，我们比较看好新时代的消费浪潮。
中国的人口结构在不断的演变，每个时代的消费习惯、消费的倾向也是不一样的。
新的人群会在吃喝玩乐的各个方面，包括在互联网的各个方面，有着跟之前的人群完全不太一样的消费倾向，
也会带来很多消费的场景、消费的业态以及消费的商品的变化。
比如说像医美、潮玩、新式连锁的餐饮等等，还有像互联网领域，也出现了和过去不一样的元宇宙、web3.0这样一些探索。
尽管说我们的总人口14亿人，可能已经不会有一个大幅度的增长了，但是，我们总体的消费市场是一个非常庞大的消费市场。
在这个庞大的消费市场中出现的结构性红利，依然是非常巨大的投资机会。
问答部分
科创板代表了
这十年的发展方向
问：关于科创板投资机会？
周应波：我看到大家会去关注科创50，科创板的结构和创业板的结构显著地有差异。
创业板是2009年开通，到2012年恰恰是三年的时间。目前2022年距离2019年科创板开通也恰好是三年时间。
每一个新的大的板块都代表了每一个10年的发展方向，
比如说像2000年以后的中小板，2010年以后的创业板，2020年以后的科创板。
从它的构成来说，我们相信也它代表了2020年之后中国经济中最具有活力，最具有成长性的一些企业。
因此我们觉得，在前两年的震荡调整消化以后，未来的空间还是比较看好。
问：长期经济形势的问题？
周应波：我们觉得应该说，客观来看待人口结构的变化，整个经济发展的基数会为长期的经济发展提供一个大的背景板。
因此在这么大的一个基数之下，我们也不宜对于整个经济增长的速度特别乐观。
整体的增速逐步下台阶是一个经济发展的规律，经济的发展从速度走向质量，应该是一个明确的趋势。
从这个意义上来说的，整个市场偏成长的结构性机会，应该会是一个长期的状态。
港股是A股的补充市场
问：对于港股的看法？
周应波：对于港股，应该说它是一个补充市场，我们更多地把它看成一个中国的纳斯达克的补充市场。
未来的话，考虑到美股很多中概股的回归，A股的创业板、科创板加上港股，整体上就可以构成中国纳斯达克的架构。
因此从这个意义上来说，比如投资互联网行业，投资很多新兴的消费品行业的时候，港股市场是一个很好的补充，这是第一。
第二，港股市场总体上处在一个历史估值比较低的位置，从这点上来说是有一定投资价值的。
第三点，港股市场是一个离岸市场，
并不是一个在岸市场，它的流动性同时受到国内流动性的影响，也受到国外流动性的冲击。
所以从这个意义上来说，我们不太会把它作为一个主力市场。
应该说会把它作为A股投资的补充，把它这么去定义，在投资上会去做得更加稳妥一些。
军工行业有成长空间
看好上游材料，零部件
问：对于军工行业的观点？
周应波：军工行业是个比较特殊的行业，它受到政策的影响很大。
我们总体上觉得，国内的军工未来是有比较好的成长空间的，很多的武器装备都在从定点小批量走向一个大批量的过程中。
但这个行业也确实存在数据不透明等等这样的一些问题，
我们比较看好、军工领域上游材料、上游关键零部件的机会。
其实，在过往我们公募基金的投资中，大家也或多或少有看到我们有这样的涉及，但是总体上我们并不把这个行业作为一个重点。
成长股估值还要看行业发展阶段
同时和商业模式密切相关
问：对于成长股如何估值？
周应波：成长股的估值，我们刚刚也在介绍中说了我们的一个整体的认知，在实际中我们也建议大家从这几方面去看。
一个从战略角度看行业发展的阶段，一个行业在0到1的时候，可能可以接受比较高的估值的容忍度。
但是一个行业当它发展到90到100的阶段的时候，它的估值往往是需要急剧地收缩的。在国内外都是如此。
那么同时，估值本身并不一定完全和行业相关，它们和一个行业里面不同环节的商业模式也有密切的关系。
比如说像新能源汽车，比如像光伏，里面生产原材料的企业，中游的企业以及下游品牌的厂商，可能他们的估值框架就是有所差异的。
