本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬团队

核 心 观 点

转债市场高估值的反思：“利率决定论”或为误区

一些经验较丰富的投资者认为，在未来经济修复、政策转紧、利率回升的背景下，转债估值可能长期承压。我们认为利率的作用不宜过誉，转债估值的震荡上行可能是长期趋势，原因在于转债市场投资者（需求层面）领先于产品和市场（供给层面）先一步迈向成熟，而导致转债市场可能长期倾向于“超配”。

与其认可转债估值的“利率决定论”，不如将权益市场对转债估值的影响放在更加重要的地位：从历史数据看，多数时期转债市场估值同时与权益市场走势正相关，而未必与利率明显负相关，仅在个别时期估值可能才由利率单独解释。

转债估值波动的根源：市场分割

公募基金持仓结果表明，按投资类型区分的不同基金对股票和转债的配置意愿和策略存在明显差异。我们认为转债与股票互有替代：转债可能是突破股票仓位限制、进一步增厚收益的方式，但整体上看转债劣于股票。

然而转债也具备一些股票没有的优势，例如市场分割导致的转股溢价率提升可能、债底支撑、下修与转股博弈，以及交易层面的当日回转交易制度、更宽松的涨跌幅和较低的流通额等（游资偏好）。

转债估值根本驱动力何去何从：基于供求视角

供给方面，近年转债市场规模增速稳定，我们预计明年上半年转债市场余额（面值）可能达到万亿级别。转债的发行规模主要由上市公司通过转债再融资意愿决定，而监管部门确定发行节奏；转债退市高峰可能提前于到期高峰1-2年到来，例如在2024年前后出现集中转股退市。如果发行层面上市公司转债再融资意愿和监管部门审核力度保持稳定，可能导致市场规模渐趋走平，大致保持在1-2万亿水平。

需求层面，2021年至2022年初，公募基金、年金等主流转债机构投资者加大对转债的配置力度；2022年5月以来市场信心修复，部分风险偏好较高的机构投资者再度进场。主流机构大举增持转债的背景是居民收入提升、流动性长期宽松趋势，以及权益市场、大资管行业和多资产策略的发展等，对转债的需求可能不会轻易回落。

游资属性投资者对转债的配置和交易可能与炒作行为密不可分，因而短期波动可能较难延续；也需注意私募等其他专业机构对转债的持有规模持续而稳定增加。供求因素之外，我们认为转债市场高估值还有两个因素：（1）不强赎行为的广泛化。（2）转债的信用风险得到持续检验。

转债估值与性价比的观点与展望

我们预计中短期内转债市场估值或维持震荡上行趋势；长期可能承压，但即使回落也难以降至2021年上半年的低水平，原因：（1）我国整体处于疫情后复苏时期，权益市场存在震荡上行的经济基础；在经济复苏不稳固的环境下，货币政策可能倾向维护相对稳定的流动性水平。（2）“固收+”等主流机构投资者增配转债的因素长期存在。（3）转债交易规则较为灵活，对游资属性投资者也较为友好。（4）各类市场参与主体对转债的条款认识逐渐加深，不确定性因素趋于减少，有利于推动转债可投性与时间价值提升。（5）市场参与者对转债的信用风险持续重估。

风险提示：新冠疫情风险、地缘政治风险、经济内生动力弱于预期风险、转债政策与规则风险、市场情绪短期扰动风险、异常标的炒作风险、转债强赎风险、转债的信用风险。

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转债市场高估值的反思：

“利率决定论”或为误区

投资者对可转债依然保持较好的投资兴趣，在经历2021年下半年以来“固收+”等产品扩容和转债市场研究资源持续积累后，不少新参与者总有疑问：为什么目前转债市场估值这么高？一些经验较丰富的投资者认为，在未来经济修复、政策转紧、利率回升的背景下，转债估值长期可能承压，即2021年下半年以来的估值抬升并没有跳出“历史周期律”。

然而我们认为，虽然从历史数据看利率（机会成本）与转债市场估值有较好的负相关性，但利率的作用不宜过誉，如果将其他影响因素，尤其是近年出现的一些新情况纳入考虑后，我们认为即使未来经济复苏背景下利率温和上行，转债估值也未必回落；换言之，除非流动性收紧的节奏过于超预期，转债估值的震荡上行可能是长期趋势，原因在于转债市场投资者（需求层面）领先于产品和市场（供给层面）先一步迈向成熟，而导致转债市场可能长期倾向于“超配”。

从多种口径看，转债市场估值从2021年下半年以来持续攀升，目前仍维持在历史较高位置，我们对此的解释包括宽松的利率和流动性环境、权益市场震荡上行的表现、“固收+”等大资管产品规模的明显扩张，以及大量转债的不强赎选择等。

在这些影响因素中，我们认为与其认可转债估值的“利率决定论”，不如将权益市场对转债估值的影响放在更加重要的地位：从历史数据看，多数时期转债市场估值与权益市场走势正相关，而未必与利率明显负相关，仅在个别时期估值可能才由利率单独解释。

仅从权益市场行情、利率角度解释2021年下半年以来的转债估值依然不够，原因是2022年出现了2个估值迷思：（1）4月底权益市场情绪较为悲观，同期利率水平没有明显变化，转债估值虽有压缩但仍明显高于2021年年中水平；（2）6月底以来10年国债到期收益率上行至2.8%附近，同时权益市场有所调整，但转债估值依然维持高位。这可能表明转债市场估值仍有较强的支撑力量。

下文展开前，需明确本文对转债估值的讨论基于各平价对应的拟合转股溢价率。参照我们5月29日《从“权益+资产荒”角度出发，做好年中转债交易》，相比于转股溢价率的算术平均数或中位数等简单度量指标，拟合转股溢价率可以剔除转债市场平价分布变动的影响；另外如下图所示，本文采用的拟合函数并非简单反比例函数，即使在相对极端的市场行情下，拟合效果同样可以得到保证。

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转债估值波动的根源：

市场分割

对于可转债这一金融工具，我们有两种简易理解方式：一种是“纯债+期权”，另一种是“股票+条款”，建议更多采用第二种方式看待转债，原因：（1）前一种视角下，“期权”的概念更难把握。转债的内嵌期权不是简单股票欧式/美式看涨期权，加上赎回/下修/回售条款影响，我们很难对期权部分进行完整分析或定价；（2）大多数转债以转股而非偿还的方式退市，结局归于股票，在市时价格表现也与正股关联密切、投资者日常研究重心也是正股基本面（与权益研究员差异不大），只需增加对条款的额外考虑。

因此，对转债研究实际上应为正股的增强。这里引出一个问题：倘若“转债=正股+条款”，则转股溢价率（即转债价格与转股价值的差异）应仅反映条款价值，因为正股理应反映了全部相关信息（包括股价进一步上涨的预期）。条款本身是相对稳定的，发行人和投资者动用条款的意愿也不致单方面导致转债估值大幅波动，尤其对于非常“偏股”、进而条款不确定性低的高平价转债更是如此。因此我们认为，是转债和股票、转债市场与股票市场间的差异导致两市供求格局不同，引起转股溢价率出现波动。

2.1.市场分割的现实证据：公募基金股票和转债仓位

考察仓位相对透明的公募基金，可以验证市场分割是否真实存在：如果不存在市场分割，H0假设应为各类公募基金对转债和股票的配置无明显差异。而实际结果并非如此，结论如下：

（1）债基。不能在二级市场上直接买入股票的一级债基：主要通过配置转债增厚收益；通常有20%股票仓位限制的二级债基：股票平均仓位高达12%，并继续增配转债以获取相对收益；转债基金：虽然重仓于转债，但也有较大比例投资于股票，并接近仓位上限。

（2）混基和股基：转债仓位普遍不高，且股票平均仓位较低或接近上限的品种可能需要增配更多转债以获取相对收益；其他类型基金：转债仓位普遍较低。

我们认为转债与股票互有替代：（1）对于一级债基、二级债基、混基和股基，转债可能是突破股票仓位限制、进一步增厚收益的方式，这可以解释转债高估值、性价比明显差于股票时为何仍有大量配置需求；（2）但转债整体劣于股票，即多数基金对于股票的配置是优先的，只有股票基本配到上限才会继续增加转债，这可以解释纯转债基金较高的股票仓位，根源可能也是转债的高估值。

“股票-转债跷跷板效应”在“固收+”类产品中体现尤为明显。本文对“固收+”类公募基金的定义为：股票与转债仓位合计不低于15%，且其他债券与银行存款仓位合计不低于60%。在纯债打底、权益资产增强收益的策略之下，股票平均仓位越高的基金类型相应有更低的转债平均仓位。

动态层面看，股票-转债跷跷板效应仍较为明显。“固收+”产品的股票平均仓位通常随股市行情同步变动，而转债平均仓位则表现为反向，且整体走出下行趋势。最近一个季度（2022Q2）则出现了转债与股票仓位均增的现象。

2.2.转债相对股票的优势

上述分析表明，公募基金对转债的配置动机可能主要为替代股票（“正股替代说”）。这里引出几个问题：（1）部分基金并未配满股票仓位，甚至可能股票配得较少，而转债仓位已经配起，如何用“正股替代说”解读？（2）转债基金存在的合理性？（3）非公募基金类投资者是否也从正股替代的角度配置转债？ 

要回答上述问题，需发掘转债相对于股票的优势。首先，由于市场分割问题存在，转债的转股溢价率在资本市场情绪回暖、流动性趋宽松期间有向上的可能（资金由固收类资产转向权益性资产），转债弹性可能高于正股。此外，转债相比股票还有以下特征：

（1）债底支撑。转债最容易为投资者津津乐道的特征可能为“进可攻、退可守”，在转债估值较低的时期，还本付息可以对投资收益形成支撑，高估值环境也只会削弱而非消除债底支撑。例如对于一只收盘价为120元的转债，正股如果下跌50%，转债通常会受面值100附近的债底支撑，回撤可能较小。

（2）下修与转股博弈。对转债投资者而言的有利条款主要为下修。除下修外，投资者也可博弈偏债型转债到期前的“自救”行为，且由于多数转债发行人目的是转股并规避偿债、转债募投项目理应为公司创造价值，长期来看正股表现也应受到主客观因素的支撑。

交易层面：（3）当日回转交易。即转债遵循债券的T+0而非股票T+1交易制度；（4）更宽松的涨跌幅。根据2022年6月17日交易所的转债交易实施细则（征求意见稿），转债或将采用非上市首日±20%、上交所上市首日+57.3%和-43.3%的涨跌幅限制，比主板股票更宽松；（5）较低的流通额。截至2022年7月22日，在市转债市值（收盘价×转债张数）中位数为8.21亿元，多数转债体量小于正股，实际流通盘更小，容易被游资控盘，对主流机构而言可投性更差的标的这一问题可能更严重，因为交易对手方专业性可能更差。

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转债估值根本驱动力何去何从：

基于供求视角

转债市场高估值的原因是相对于股市的市场分割，即转债市场有相对独立的一套供求体系；转股溢价率反映转债相对于正股所提供的额外价值，对这一价值的定价也通过供求来实现。因此要判断未来转债市场的估值走向，需要对转债供求特征进行综合分析。

3.1. 供给：近年转债市场规模增速预计平稳，未来退市压力逐渐较大

对转债市场供给或整体规模的预计相对简单，因为随市场规模持续扩张，增速渐趋稳定，近几个季度转债市场余额环比增速多在7%-10%左右，波动幅度较小，我们预计明年上半年转债市场余额（面值）可能达到万亿级别。

具体来看，市场规模由两方面确定：发行与退市（到期或转股等）。发行规模主要由上市公司的转债再融资意愿决定，监管部门确定发行节奏。在各种再融资政策和权益市场长期表现相对稳健的环境下，预计转债发行规模将温和增长。

转债退市方面更难预测，多数存量转债可能在4-6年后集中到期，但大多数转债可能远早于到期日就通过强赎转股，目前已退市转债的中位存续年限仅为1.58年，由于近年不强赎承诺更加普遍，退市转债的存续年限趋于延长。另外，已退市转债退市前30天时平均未转股比例仍高达57%，说明多数转股行为发生在临强赎或到期之前，提前转股行为可能不会对转债市场造成较大影响。综上，我们认为转债退市高峰可能提前于到期高峰1-2年到来，例如在2024年前后出现集中转股退市。

未来几年，转债市场规模或承受更大收缩压力。如果上市公司转债发行意愿和监管部门审核力度保持稳定，市场规模可能渐趋走平，大致保持在1-2万亿水平。

3.2. 需求视角1：“固收+”扩容，以及对权益性资产的配置

转债供给层面的变化较为缓慢，近年需求层面变化更明显。2021年至2022年初，公募基金、年金等主流转债机构加大对转债的配置力度，在转债持有结构中比重持续增加；2022年前4个月权益市场调整，主流机构转债持有规模收缩，取而代之的是自然人和其他专业机构（以私募基金为主）；2022年5月以来市场信心逐渐修复，部分风险偏好较高的机构再度进场，与私募等游资属性资金一同推动转债市场估值回升。

要想预判未来转债市场整体需求，首先需回答“为什么主流投资机构加大了对转债的重视”。

背景1：传统低风险高流动性资产吸引力持续下降，负债端的居民部门需要更有弹性的资产。随着居民人均收入水平提升、长期稳定资金占比增加，目前仅靠“余额宝”、银行理财产品或同业存单等货币类高流动性资产战胜通胀的难度在增加，居民部门直接或间接参与资本市场的动力相应增长（资金流向资本市场）。

背景2：从资产端看，债基面临的“资产荒”窘境。在偏松的流动性背景下，各类债券利差持续压缩，仅靠信用下沉、久期拉长等方式增加收益更为困难，债基可能需要更多向权益性资产倾斜以获取相对收益；随着权益市场注册制逐步推开，2019年以来权益市场渐趋成熟，整体震荡上行，也有利于推动资金从纯固收类资产向权益性资产转移（资金流向权益性资产）。

背景3：资产管理业务快速扩张，混合资产配置需求持续提升。居民部门需要高收益资产组合跑赢通胀，这是专业机构大资管时代来临的前提条件。传统纯债债基弹性有限，需要配置权益性资产满足负债端需求；纯股票基金波动性较大。混合型基金能够通过引入大类资产配置理念，灵活投资于货币、债券、商品等多种资产以应对经济周期波动，近年整体净值增速相对较快（多资产配置策略兴起，有利于转债等复合类、衍生类资产发展）。

“固收+”类产品是上述混合型资产的一种代表，而目前并无公认的“固收+”定义。从更一般意义的角度来讲，我们对“固收+”的理解为净值波动幅度有限的条件下，能够稳健增值的资产组合。为便于讨论，我们沿用上文划分标准：股票与转债仓位合计不低于15%，且其他债券与银行存款仓位合计不低于60%的公募基金。实际上“固收”和“+”的部分未必局限于对股、债与货币仓位的机械控制，运用打新、量化对冲策略以及其他衍生品也可以创造类似风险收益特征的组合，产品也未必是公募基金形式。

按上述划分标准，2019-2021年“固收+”公募基金净值和总资产持续增长，2022年前两个季度有所回落，但规模仍明显高于2021Q3，整体杠杆率处于近年较高水平。结合本文2.1.“固收+”股票和转债仓位纵向分析部分，可以发现2021年下半年“固收+”规模增速明显高于转债仓位的降幅，转债受到被动增持；而2022年上半年“固收+”则在规模回落的同时增持转债，属于“主动出击”，转债配置意愿是增强的。

纵向来看，“固收+”公募基金的规模波动与权益市场表现有一定联系。对比二者规模季度变化，“固收+”规模波动略滞后于权益市场，可能受负债端短期申购和赎回行为所影响。

“固收+”等主流机构对转债的配置是否可能边际弱化？我们认为较难，原因在于驱动本轮配置需求的主要是长期因素，例如居民收入提升、流动性长期宽松趋势，以及权益市场、大资管行业和多资产策略的发展等；主流机构近年对转债集中投入的人力和组织资源短期也并不容易“出清”，从惯性角度看，机构或维持对转债的高度重视。

一个担忧是，监管层面对转债所属仓位的认定有过多次变化：（1）转债计入债券仓位；（2）转债计入债券仓位，但还有单独20%的仓位上限；（3）转债计入股票仓位，例如部分二级债基合同规定股票与转债仓位合计不超过20%。

目前来看，监管指导可能影响不大。主要原因是目前暂为“新老划断”，即老基金合同未见重新修订，一方面这部分基本盘对转债的配置依然稳定，另一方面负债端（居民部门）如追求更高弹性的二级债基，可以选择老基金，老基金扩容仍会对转债形成支撑。

监管后续是否可能要求老基金调整基金合同？我们认为可能性较低，原因在于部分二级债基对转债与股票的合计持仓可能较高，如限期减仓，可能对股市、转债市场、部分基金净值冲击较大；如果最终仍要改变老基金的转债仓位认定，可能也会采用非常渐进的形式。

3.3. 需求视角2：“游资接力”影响可能更趋短期

本文3.2.开头指出，2022年年初至4月底，深交所自然人、其他专业机构（私募基金等）这类游资属性投资者在转债持有结构当中占比提升。在此期间这类投资者转债持有规模略有回落；5-6月，以私募基金为主的其他专业机构转债持有规模明显回升，并突破去年底水平，达到247.94亿（深交所），此前这类投资者转债持有规模也长期增长。自然人投资者转债持有规模较大，而波动也更大。从单月交易规模看，2020年以来深交所游资属性投资者的转债交易额波动较大、占比较高，2022年以来成交额短暂下跌后又快速冲高。

由于近期成交额的波动难以与持有规模变动幅度相匹配，我们认为增多的成交额主要来自游资属性投资者间的对倒，这也可以由近期的异常标的炒作现象所印证。

我们对炒作类异常标的的划分标准为：平价<100元且收盘价≥150元，或平价≥100元且转股溢价率≥45%。建议关注以下几点：

（1）转债市场整体换手率提升通常由炒作类标的成交额放大引起，而标的炒作又和游资属性投资者单月成交额相关，例如2020年前游资属性投资者成交额占比较低，此前也几乎从未出现按我们标准划分的炒作类标的；

（2）炒作类标的数量与成交额占比放大通常发生在权益市场由强转弱后，例如2020年二季度、2020年7月上涨后至2021年初，以及2022年上半年；

（3）炒作标的通常集中于主流投资机构认为可投性较差的标的，特征是转债余额和正股市值较低（分别不超过5亿元、100亿元）、信用评级较低（通常为AA-及以下），标的所处行业可能涉及景气赛道，化工、汽车、电子和电气设备等行业炒作标的较多。

综上，游资属性投资者对转债的配置和交易可能与炒作行为密不可分，因而短期波动可能较难延续。然而我们也需注意私募等其他专业机构对转债的持有规模持续而稳定增加，截至2022年6月底占比约为6.6%，已经是排在公募基金、年金、一般机构、自然人之后的第五大转债投资者类型。

2022年6月17日交易所公布的转债交易实施细则（征求意见稿）如落地，是否会对上述炒作行为造成明显影响？我们认为效果可能有限，本文2.2.中提及新增的涨跌幅限制，但由于只限制日内波动幅度，而且涨跌停板的存在也给游资留下新的操作空间；相对有效的增量政策则是在上市首日、“异常波动”与“严重异常波动”时公布的“龙虎榜”，通过公布买卖金额最大的5家券商营业部及各自买卖金额，可以适当消除信息不对称。目前交易实施细则仍未落地，因此近期炒作现象降温可能也并非政策的直接影响。

3.4. 供求视角外的因素：条款、信用风险的认知等

上述内容讨论了供求角度对转债市场分割和高估值的理解。供求因素之外，我们认为还有两个主要因素：

（1）不强赎行为的广泛化。特定时期内转债强赎出现次数主要受以下几个因素影响：

-在市转债数量。随着在市转债持续增加，未来我们可能看到更为密集的强赎行为。

-权益市场表现。一方面，强赎条款的激活需要正股价格上涨；另一方面，权益市场波动较大时，发行人对转债顺利转股的信心可能减弱，在满足强赎条件后可能更急于转股。

-发行人对于强赎条款的认知。强赎是发行人的一项选择权，发行人是否理解强赎条款的目的是加速转股而非偿债会影响其决策。强赎对发行人也是一把双刃剑，其利主要为缩短转债存续时间，减少未来利息支付和财务费用，以及资产负债率等。其弊主要为转债投资者被迫转股，有仓位约束的债基等或需在短期内减持换得的股票，如果转债相对正股市值或每日流动额过大，可能影响短期股价；随着转债退市，转债投资者可能不再关注发行主体，致其市场热度下降；在转股溢价率过高的环境里，强赎可能导致转债投资者承受较大转股损失，为公司形象带来负面影响。

虽然近期转债强赎数量有所增加，但与存量转债相比，强赎比例依然较小。较低的强赎风险可能导致转债的预期存续期延长、内嵌期权的时间价值增加，对应转股溢价率抬升。

（2）转债信用风险得到持续检验。可转债至今未出现实质违约，2022年年中市场最担忧的可能是海印和洪涛转债，到期赎回日分别为2022年6月8日和7月29日，到期前1个月的余额均在5亿元以上，而在临到期前若干交易日内，海印、洪涛转债的转股价值均一度高于到期偿还价，期间转债余额较快减小（投资者积极转股）；而在转股价值低于到期偿还价的时期，我们也可看到转债余额在减少，一般合理的解释是投资者担忧信用风险，因而选择在偿还日前转股，收回大部分本金。

因此，即使发行主体自身可能存在信用风险，转债发行人、投资者也可通过推动转股降低待偿还转债余额，减轻偿债负担；发行人也并非只能在转债到期前静候“惊险的一跃”，早在到期前数年内，发行人都可采用强赎抓住转股机会、采用下修降低后续转股难度、以转债转股鞭策公司改善经营、及时调整战略布局等。信用风险预期下降可能导致转债的债底采用明显低于同类一般公司债的实际折现率，债底保护有望更为充足。

然而我们并非暗示转债“credit-risk-free”。推动转债转股毕竟需要发行人具备足够的经营和战略规划能力、维护良好信用记录的意愿、对转债条款等特性的充分认知，以及到期日前相对稳定的市场环境等，如果上述条件以及发行人实际偿还能力均不具备，转债依然可能违约。另外，如果上市公司发生重大舞弊或受不可抗力负面影响、回天乏术，也可能导致公司存续困难，转债最终难以偿还。

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转债估值与性价比的观点与展望

综上，我们预计中短期（大约2022年内）转债市场估值或维持震荡上行趋势；长期来看可能承压，但即使回落也难以降至2021年上半年的低水平，原因：

（1）我国整体处于疫情后复苏时期，权益市场存在震荡上行的经济基础，短期市场情绪可能受到扰动，但整体是有韧性的，转债估值也能够反映这种韧性；利率或宏观流动性因素可能随经济复苏进程而对转债估值形成压力，但在经济复苏不稳固的环境下，货币政策可能倾向维护相对稳定的流动性水平，利率短期内快速上行的可能性并不高。

（2）“固收+”等主流机构投资者增配转债的因素长期存在：“固收+”本身的扩容以及研究资源的大量投入、运用转债突破股票仓位限制的作用。转债市场体量进一步增加和趋于成熟，可能也会更加吸引主流机构投资者的进入。

（3）转债交易规则较为灵活，对游资属性投资者也较为友好。另外，对主流机构而言可投性较差的转债可能是游资眼中的“珍宝”。

（4）各类市场参与主体对转债的条款认识逐渐加深，不确定性因素趋于减少，有利于推动转债可投性与时间价值提升。例如发行人可能更加理解下修、强赎的利与弊，转债投资者也可能将在市场上扮演更加活跃的角色。

（5）市场参与者对转债的信用风险持续重估。转债违约可能依然是相对容易避免的负面事件，近期市场案例可能促使投资者进一步脱离传统信用债的视角看待转债。

风险提示

新冠疫情风险、地缘政治风险、经济内生动力弱于预期风险、转债政策与规则风险、市场情绪短期扰动风险、异常标的炒作风险、转债强赎风险、转债的信用风险。

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年7月26日

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