本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

核 心 觀 點

轉債市場高估值的反思：“利率決定論”或為誤區

一些經驗較豐富的投資者認為，在未來經濟修復、政策轉緊、利率回升的背景下，轉債估值可能長期承壓。我們認為利率的作用不宜過譽，轉債估值的震盪上行可能是長期趨勢，原因在於轉債市場投資者（需求層面）領先於產品和市場（供給層面）先一步邁向成熟，而導致轉債市場可能長期傾向於“超配”。

與其認可轉債估值的“利率決定論”，不如將權益市場對轉債估值的影響放在更加重要的地位：從歷史數據看，多數時期轉債市場估值同時與權益市場走勢正相關，而未必與利率明顯負相關，僅在個別時期估值可能才由利率單獨解釋。

轉債估值波動的根源：市場分割

公募基金持倉結果表明，按投資類型區分的不同基金對股票和轉債的配置意願和策略存在明顯差異。我們認為轉債與股票互有替代：轉債可能是突破股票倉位限制、進一步增厚收益的方式，但整體上看轉債劣於股票。

然而轉債也具備一些股票沒有的優勢，例如市場分割導致的轉股溢價率提升可能、債底支撐、下修與轉股博弈，以及交易層面的當日迴轉交易制度、更寬鬆的漲跌幅和較低的流通額等（遊資偏好）。

轉債估值根本驅動力何去何從：基於供求視角

供給方面，近年轉債市場規模增速穩定，我們預計明年上半年轉債市場餘額（面值）可能達到萬億級別。轉債的發行規模主要由上市公司通過轉債再融資意願決定，而監管部門確定發行節奏；轉債退市高峯可能提前於到期高峯1-2年到來，例如在2024年前後出現集中轉股退市。如果發行層面上市公司轉債再融資意願和監管部門審核力度保持穩定，可能導致市場規模漸趨走平，大致保持在1-2萬億水平。

需求層面，2021年至2022年初，公募基金、年金等主流轉債機構投資者加大對轉債的配置力度；2022年5月以來市場信心修復，部分風險偏好較高的機構投資者再度進場。主流機構大舉增持轉債的背景是居民收入提升、流動性長期寬鬆趨勢，以及權益市場、大資管行業和多資產策略的發展等，對轉債的需求可能不會輕易回落。

遊資屬性投資者對轉債的配置和交易可能與炒作行為密不可分，因而短期波動可能較難延續；也需注意私募等其他專業機構對轉債的持有規模持續而穩定增加。供求因素之外，我們認為轉債市場高估值還有兩個因素：（1）不強贖行為的廣泛化。（2）轉債的信用風險得到持續檢驗。

轉債估值與性價比的觀點與展望

我們預計中短期內轉債市場估值或維持震盪上行趨勢；長期可能承壓，但即使回落也難以降至2021年上半年的低水平，原因：（1）我國整體處於疫情後復甦時期，權益市場存在震盪上行的經濟基礎；在經濟復甦不穩固的環境下，貨幣政策可能傾向維護相對穩定的流動性水平。（2）“固收+”等主流機構投資者增配轉債的因素長期存在。（3）轉債交易規則較為靈活，對遊資屬性投資者也較為友好。（4）各類市場參與主體對轉債的條款認識逐漸加深，不確定性因素趨於減少，有利於推動轉債可投性與時間價值提升。（5）市場參與者對轉債的信用風險持續重估。

風險提示：新冠疫情風險、地緣政治風險、經濟內生動力弱於預期風險、轉債政策與規則風險、市場情緒短期擾動風險、異常標的炒作風險、轉債強贖風險、轉債的信用風險。

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轉債市場高估值的反思：

“利率決定論”或為誤區

投資者對可轉債依然保持較好的投資興趣，在經歷2021年下半年以來“固收+”等產品擴容和轉債市場研究資源持續積累後，不少新參與者總有疑問：為什麼目前轉債市場估值這麼高？一些經驗較豐富的投資者認為，在未來經濟修復、政策轉緊、利率回升的背景下，轉債估值長期可能承壓，即2021年下半年以來的估值抬升並沒有跳出“歷史週期律”。

然而我們認為，雖然從歷史數據看利率（機會成本）與轉債市場估值有較好的負相關性，但利率的作用不宜過譽，如果將其他影響因素，尤其是近年出現的一些新情況納入考慮後，我們認為即使未來經濟復甦背景下利率温和上行，轉債估值也未必回落；換言之，除非流動性收緊的節奏過於超預期，轉債估值的震盪上行可能是長期趨勢，原因在於轉債市場投資者（需求層面）領先於產品和市場（供給層面）先一步邁向成熟，而導致轉債市場可能長期傾向於“超配”。

從多種口徑看，轉債市場估值從2021年下半年以來持續攀升，目前仍維持在歷史較高位置，我們對此的解釋包括寬鬆的利率和流動性環境、權益市場震盪上行的表現、“固收+”等大資管產品規模的明顯擴張，以及大量轉債的不強贖選擇等。

在這些影響因素中，我們認為與其認可轉債估值的“利率決定論”，不如將權益市場對轉債估值的影響放在更加重要的地位：從歷史數據看，多數時期轉債市場估值與權益市場走勢正相關，而未必與利率明顯負相關，僅在個別時期估值可能才由利率單獨解釋。

僅從權益市場行情、利率角度解釋2021年下半年以來的轉債估值依然不夠，原因是2022年出現了2個估值迷思：（1）4月底權益市場情緒較為悲觀，同期利率水平沒有明顯變化，轉債估值雖有壓縮但仍明顯高於2021年年中水平；（2）6月底以來10年國債到期收益率上行至2.8%附近，同時權益市場有所調整，但轉債估值依然維持高位。這可能表明轉債市場估值仍有較強的支撐力量。

下文展開前，需明確本文對轉債估值的討論基於各平價對應的擬合轉股溢價率。參照我們5月29日《從“權益+資產荒”角度出發，做好年中轉債交易》，相比於轉股溢價率的算術平均數或中位數等簡單度量指標，擬合轉股溢價率可以剔除轉債市場平價分佈變動的影響；另外如下圖所示，本文采用的擬合函數並非簡單反比例函數，即使在相對極端的市場行情下，擬合效果同樣可以得到保證。

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轉債估值波動的根源：

市場分割

對於可轉債這一金融工具，我們有兩種簡易理解方式：一種是“純債+期權”，另一種是“股票+條款”，建議更多采用第二種方式看待轉債，原因：（1）前一種視角下，“期權”的概念更難把握。轉債的內嵌期權不是簡單股票歐式/美式看漲期權，加上贖回/下修/回售條款影響，我們很難對期權部分進行完整分析或定價；（2）大多數轉債以轉股而非償還的方式退市，結局歸於股票，在市時價格表現也與正股關聯密切、投資者日常研究重心也是正股基本面（與權益研究員差異不大），只需增加對條款的額外考慮。

因此，對轉債研究實際上應為正股的增強。這裏引出一個問題：倘若“轉債=正股+條款”，則轉股溢價率（即轉債價格與轉股價值的差異）應僅反映條款價值，因為正股理應反映了全部相關信息（包括股價進一步上漲的預期）。條款本身是相對穩定的，發行人和投資者動用條款的意願也不致單方面導致轉債估值大幅波動，尤其對於非常“偏股”、進而條款不確定性低的高平價轉債更是如此。因此我們認為，是轉債和股票、轉債市場與股票市場間的差異導致兩市供求格局不同，引起轉股溢價率出現波動。

2.1.市場分割的現實證據：公募基金股票和轉債倉位

考察倉位相對透明的公募基金，可以驗證市場分割是否真實存在：如果不存在市場分割，H0假設應為各類公募基金對轉債和股票的配置無明顯差異。而實際結果並非如此，結論如下：

（1）債基。不能在二級市場上直接買入股票的一級債基：主要通過配置轉債增厚收益；通常有20%股票倉位限制的二級債基：股票平均倉位高達12%，並繼續增配轉債以獲取相對收益；轉債基金：雖然重倉於轉債，但也有較大比例投資於股票，並接近倉位上限。

（2）混基和股基：轉債倉位普遍不高，且股票平均倉位較低或接近上限的品種可能需要增配更多轉債以獲取相對收益；其他類型基金：轉債倉位普遍較低。

我們認為轉債與股票互有替代：（1）對於一級債基、二級債基、混基和股基，轉債可能是突破股票倉位限制、進一步增厚收益的方式，這可以解釋轉債高估值、性價比明顯差於股票時為何仍有大量配置需求；（2）但轉債整體劣於股票，即多數基金對於股票的配置是優先的，只有股票基本配到上限才會繼續增加轉債，這可以解釋純轉債基金較高的股票倉位，根源可能也是轉債的高估值。

“股票-轉債蹺蹺板效應”在“固收+”類產品中體現尤為明顯。本文對“固收+”類公募基金的定義為：股票與轉債倉位合計不低於15%，且其他債券與銀行存款倉位合計不低於60%。在純債打底、權益資產增強收益的策略之下，股票平均倉位越高的基金類型相應有更低的轉債平均倉位。

動態層面看，股票-轉債蹺蹺板效應仍較為明顯。“固收+”產品的股票平均倉位通常隨股市行情同步變動，而轉債平均倉位則表現為反向，且整體走出下行趨勢。最近一個季度（2022Q2）則出現了轉債與股票倉位均增的現象。

2.2.轉債相對股票的優勢

上述分析表明，公募基金對轉債的配置動機可能主要為替代股票（“正股替代説”）。這裏引出幾個問題：（1）部分基金並未配滿股票倉位，甚至可能股票配得較少，而轉債倉位已經配起，如何用“正股替代説”解讀？（2）轉債基金存在的合理性？（3）非公募基金類投資者是否也從正股替代的角度配置轉債？ 

要回答上述問題，需發掘轉債相對於股票的優勢。首先，由於市場分割問題存在，轉債的轉股溢價率在資本市場情緒回暖、流動性趨寬鬆期間有向上的可能（資金由固收類資產轉向權益性資產），轉債彈性可能高於正股。此外，轉債相比股票還有以下特徵：

（1）債底支撐。轉債最容易為投資者津津樂道的特徵可能為“進可攻、退可守”，在轉債估值較低的時期，還本付息可以對投資收益形成支撐，高估值環境也只會削弱而非消除債底支撐。例如對於一隻收盤價為120元的轉債，正股如果下跌50%，轉債通常會受面值100附近的債底支撐，回撤可能較小。

（2）下修與轉股博弈。對轉債投資者而言的有利條款主要為下修。除下修外，投資者也可博弈偏債型轉債到期前的“自救”行為，且由於多數轉債發行人目的是轉股並規避償債、轉債募投項目理應為公司創造價值，長期來看正股表現也應受到主客觀因素的支撐。

交易層面：（3）當日迴轉交易。即轉債遵循債券的T+0而非股票T+1交易制度；（4）更寬鬆的漲跌幅。根據2022年6月17日交易所的轉債交易實施細則（徵求意見稿），轉債或將採用非上市首日±20%、上交所上市首日+57.3%和-43.3%的漲跌幅限制，比主板股票更寬鬆；（5）較低的流通額。截至2022年7月22日，在市轉債市值（收盤價×轉債張數）中位數為8.21億元，多數轉債體量小於正股，實際流通盤更小，容易被遊資控盤，對主流機構而言可投性更差的標的這一問題可能更嚴重，因為交易對手方專業性可能更差。

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轉債估值根本驅動力何去何從：

基於供求視角

轉債市場高估值的原因是相對於股市的市場分割，即轉債市場有相對獨立的一套供求體系；轉股溢價率反映轉債相對於正股所提供的額外價值，對這一價值的定價也通過供求來實現。因此要判斷未來轉債市場的估值走向，需要對轉債供求特徵進行綜合分析。

3.1. 供給：近年轉債市場規模增速預計平穩，未來退市壓力逐漸較大

對轉債市場供給或整體規模的預計相對簡單，因為隨市場規模持續擴張，增速漸趨穩定，近幾個季度轉債市場餘額環比增速多在7%-10%左右，波動幅度較小，我們預計明年上半年轉債市場餘額（面值）可能達到萬億級別。

具體來看，市場規模由兩方面確定：發行與退市（到期或轉股等）。發行規模主要由上市公司的轉債再融資意願決定，監管部門確定發行節奏。在各種再融資政策和權益市場長期表現相對穩健的環境下，預計轉債發行規模將温和增長。

轉債退市方面更難預測，多數存量轉債可能在4-6年後集中到期，但大多數轉債可能遠早於到期日就通過強贖轉股，目前已退市轉債的中位存續年限僅為1.58年，由於近年不強贖承諾更加普遍，退市轉債的存續年限趨於延長。另外，已退市轉債退市前30天時平均未轉股比例仍高達57%，説明多數轉股行為發生在臨強贖或到期之前，提前轉股行為可能不會對轉債市場造成較大影響。綜上，我們認為轉債退市高峯可能提前於到期高峯1-2年到來，例如在2024年前後出現集中轉股退市。

未來幾年，轉債市場規模或承受更大收縮壓力。如果上市公司轉債發行意願和監管部門審核力度保持穩定，市場規模可能漸趨走平，大致保持在1-2萬億水平。

3.2. 需求視角1：“固收+”擴容，以及對權益性資產的配置

轉債供給層面的變化較為緩慢，近年需求層面變化更明顯。2021年至2022年初，公募基金、年金等主流轉債機構加大對轉債的配置力度，在轉債持有結構中比重持續增加；2022年前4個月權益市場調整，主流機構轉債持有規模收縮，取而代之的是自然人和其他專業機構（以私募基金為主）；2022年5月以來市場信心逐漸修復，部分風險偏好較高的機構再度進場，與私募等遊資屬性資金一同推動轉債市場估值回升。

要想預判未來轉債市場整體需求，首先需回答“為什麼主流投資機構加大了對轉債的重視”。

背景1：傳統低風險高流動性資產吸引力持續下降，負債端的居民部門需要更有彈性的資產。隨着居民人均收入水平提升、長期穩定資金佔比增加，目前僅靠“餘額寶”、銀行理財產品或同業存單等貨幣類高流動性資產戰勝通脹的難度在增加，居民部門直接或間接參與資本市場的動力相應增長（資金流向資本市場）。

背景2：從資產端看，債基面臨的“資產荒”窘境。在偏松的流動性背景下，各類債券利差持續壓縮，僅靠信用下沉、久期拉長等方式增加收益更為困難，債基可能需要更多向權益性資產傾斜以獲取相對收益；隨着權益市場註冊制逐步推開，2019年以來權益市場漸趨成熟，整體震盪上行，也有利於推動資金從純固收類資產向權益性資產轉移（資金流向權益性資產）。

背景3：資產管理業務快速擴張，混合資產配置需求持續提升。居民部門需要高收益資產組合跑贏通脹，這是專業機構大資管時代來臨的前提條件。傳統純債債基彈性有限，需要配置權益性資產滿足負債端需求；純股票基金波動性較大。混合型基金能夠通過引入大類資產配置理念，靈活投資於貨幣、債券、商品等多種資產以應對經濟週期波動，近年整體淨值增速相對較快（多資產配置策略興起，有利於轉債等複合類、衍生類資產發展）。

“固收+”類產品是上述混合型資產的一種代表，而目前並無公認的“固收+”定義。從更一般意義的角度來講，我們對“固收+”的理解為淨值波動幅度有限的條件下，能夠穩健增值的資產組合。為便於討論，我們沿用上文劃分標準：股票與轉債倉位合計不低於15%，且其他債券與銀行存款倉位合計不低於60%的公募基金。實際上“固收”和“+”的部分未必侷限於對股、債與貨幣倉位的機械控制，運用打新、量化對沖策略以及其他衍生品也可以創造類似風險收益特徵的組合，產品也未必是公募基金形式。

按上述劃分標準，2019-2021年“固收+”公募基金淨值和總資產持續增長，2022年前兩個季度有所回落，但規模仍明顯高於2021Q3，整體槓桿率處於近年較高水平。結合本文2.1.“固收+”股票和轉債倉位縱向分析部分，可以發現2021年下半年“固收+”規模增速明顯高於轉債倉位的降幅，轉債受到被動增持；而2022年上半年“固收+”則在規模回落的同時增持轉債，屬於“主動出擊”，轉債配置意願是增強的。

縱向來看，“固收+”公募基金的規模波動與權益市場表現有一定聯繫。對比二者規模季度變化，“固收+”規模波動略滯後於權益市場，可能受負債端短期申購和贖回行為所影響。

“固收+”等主流機構對轉債的配置是否可能邊際弱化？我們認為較難，原因在於驅動本輪配置需求的主要是長期因素，例如居民收入提升、流動性長期寬鬆趨勢，以及權益市場、大資管行業和多資產策略的發展等；主流機構近年對轉債集中投入的人力和組織資源短期也並不容易“出清”，從慣性角度看，機構或維持對轉債的高度重視。

一個擔憂是，監管層面對轉債所屬倉位的認定有過多次變化：（1）轉債計入債券倉位；（2）轉債計入債券倉位，但還有單獨20%的倉位上限；（3）轉債計入股票倉位，例如部分二級債基合同規定股票與轉債倉位合計不超過20%。

目前來看，監管指導可能影響不大。主要原因是目前暫為“新老劃斷”，即老基金合同未見重新修訂，一方面這部分基本盤對轉債的配置依然穩定，另一方面負債端（居民部門）如追求更高彈性的二級債基，可以選擇老基金，老基金擴容仍會對轉債形成支撐。

監管後續是否可能要求老基金調整基金合同？我們認為可能性較低，原因在於部分二級債基對轉債與股票的合計持倉可能較高，如限期減倉，可能對股市、轉債市場、部分基金淨值衝擊較大；如果最終仍要改變老基金的轉債倉位認定，可能也會採用非常漸進的形式。

3.3. 需求視角2：“遊資接力”影響可能更趨短期

本文3.2.開頭指出，2022年年初至4月底，深交所自然人、其他專業機構（私募基金等）這類遊資屬性投資者在轉債持有結構當中佔比提升。在此期間這類投資者轉債持有規模略有回落；5-6月，以私募基金為主的其他專業機構轉債持有規模明顯回升，並突破去年底水平，達到247.94億（深交所），此前這類投資者轉債持有規模也長期增長。自然人投資者轉債持有規模較大，而波動也更大。從單月交易規模看，2020年以來深交所遊資屬性投資者的轉債交易額波動較大、佔比較高，2022年以來成交額短暫下跌後又快速衝高。

由於近期成交額的波動難以與持有規模變動幅度相匹配，我們認為增多的成交額主要來自遊資屬性投資者間的對倒，這也可以由近期的異常標的炒作現象所印證。

我們對炒作類異常標的的劃分標準為：平價<100元且收盤價≥150元，或平價≥100元且轉股溢價率≥45%。建議關注以下幾點：

（1）轉債市場整體換手率提升通常由炒作類標的成交額放大引起，而標的炒作又和遊資屬性投資者單月成交額相關，例如2020年前遊資屬性投資者成交額佔比較低，此前也幾乎從未出現按我們標準劃分的炒作類標的；

（2）炒作類標的數量與成交額佔比放大通常發生在權益市場由強轉弱後，例如2020年二季度、2020年7月上漲後至2021年初，以及2022年上半年；

（3）炒作標的通常集中於主流投資機構認為可投性較差的標的，特徵是轉債餘額和正股市值較低（分別不超過5億元、100億元）、信用評級較低（通常為AA-及以下），標的所處行業可能涉及景氣賽道，化工、汽車、電子和電氣設備等行業炒作標的較多。

綜上，遊資屬性投資者對轉債的配置和交易可能與炒作行為密不可分，因而短期波動可能較難延續。然而我們也需注意私募等其他專業機構對轉債的持有規模持續而穩定增加，截至2022年6月底佔比約為6.6%，已經是排在公募基金、年金、一般機構、自然人之後的第五大轉債投資者類型。

2022年6月17日交易所公佈的轉債交易實施細則（徵求意見稿）如落地，是否會對上述炒作行為造成明顯影響？我們認為效果可能有限，本文2.2.中提及新增的漲跌幅限制，但由於只限制日內波動幅度，而且漲跌停板的存在也給遊資留下新的操作空間；相對有效的增量政策則是在上市首日、“異常波動”與“嚴重異常波動”時公佈的“龍虎榜”，通過公佈買賣金額最大的5家券商營業部及各自買賣金額，可以適當消除信息不對稱。目前交易實施細則仍未落地，因此近期炒作現象降温可能也並非政策的直接影響。

3.4. 供求視角外的因素：條款、信用風險的認知等

上述內容討論了供求角度對轉債市場分割和高估值的理解。供求因素之外，我們認為還有兩個主要因素：

（1）不強贖行為的廣泛化。特定時期內轉債強贖出現次數主要受以下幾個因素影響：

-在市轉債數量。隨着在市轉債持續增加，未來我們可能看到更為密集的強贖行為。

-權益市場表現。一方面，強贖條款的激活需要正股價格上漲；另一方面，權益市場波動較大時，發行人對轉債順利轉股的信心可能減弱，在滿足強贖條件後可能更急於轉股。

-發行人對於強贖條款的認知。強贖是發行人的一項選擇權，發行人是否理解強贖條款的目的是加速轉股而非償債會影響其決策。強贖對發行人也是一把雙刃劍，其利主要為縮短轉債存續時間，減少未來利息支付和財務費用，以及資產負債率等。其弊主要為轉債投資者被迫轉股，有倉位約束的債基等或需在短期內減持換得的股票，如果轉債相對正股市值或每日流動額過大，可能影響短期股價；隨着轉債退市，轉債投資者可能不再關注發行主體，致其市場熱度下降；在轉股溢價率過高的環境裏，強贖可能導致轉債投資者承受較大轉股損失，為公司形象帶來負面影響。

雖然近期轉債強贖數量有所增加，但與存量轉債相比，強贖比例依然較小。較低的強贖風險可能導致轉債的預期存續期延長、內嵌期權的時間價值增加，對應轉股溢價率抬升。

（2）轉債信用風險得到持續檢驗。可轉債至今未出現實質違約，2022年年中市場最擔憂的可能是海印和洪濤轉債，到期贖回日分別為2022年6月8日和7月29日，到期前1個月的餘額均在5億元以上，而在臨到期前若干交易日內，海印、洪濤轉債的轉股價值均一度高於到期償還價，期間轉債餘額較快減小（投資者積極轉股）；而在轉股價值低於到期償還價的時期，我們也可看到轉債餘額在減少，一般合理的解釋是投資者擔憂信用風險，因而選擇在償還日前轉股，收回大部分本金。

因此，即使發行主體自身可能存在信用風險，轉債發行人、投資者也可通過推動轉股降低待償還轉債餘額，減輕償債負擔；發行人也並非只能在轉債到期前靜候“驚險的一躍”，早在到期前數年內，發行人都可採用強贖抓住轉股機會、採用下修降低後續轉股難度、以轉債轉股鞭策公司改善經營、及時調整戰略佈局等。信用風險預期下降可能導致轉債的債底採用明顯低於同類一般公司債的實際折現率，債底保護有望更為充足。

然而我們並非暗示轉債“credit-risk-free”。推動轉債轉股畢竟需要發行人具備足夠的經營和戰略規劃能力、維護良好信用記錄的意願、對轉債條款等特性的充分認知，以及到期日前相對穩定的市場環境等，如果上述條件以及發行人實際償還能力均不具備，轉債依然可能違約。另外，如果上市公司發生重大舞弊或受不可抗力負面影響、回天乏術，也可能導致公司存續困難，轉債最終難以償還。

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轉債估值與性價比的觀點與展望

綜上，我們預計中短期（大約2022年內）轉債市場估值或維持震盪上行趨勢；長期來看可能承壓，但即使回落也難以降至2021年上半年的低水平，原因：

（1）我國整體處於疫情後復甦時期，權益市場存在震盪上行的經濟基礎，短期市場情緒可能受到擾動，但整體是有韌性的，轉債估值也能夠反映這種韌性；利率或宏觀流動性因素可能隨經濟復甦進程而對轉債估值形成壓力，但在經濟復甦不穩固的環境下，貨幣政策可能傾向維護相對穩定的流動性水平，利率短期內快速上行的可能性並不高。

（2）“固收+”等主流機構投資者增配轉債的因素長期存在：“固收+”本身的擴容以及研究資源的大量投入、運用轉債突破股票倉位限制的作用。轉債市場體量進一步增加和趨於成熟，可能也會更加吸引主流機構投資者的進入。

（3）轉債交易規則較為靈活，對遊資屬性投資者也較為友好。另外，對主流機構而言可投性較差的轉債可能是遊資眼中的“珍寶”。

（4）各類市場參與主體對轉債的條款認識逐漸加深，不確定性因素趨於減少，有利於推動轉債可投性與時間價值提升。例如發行人可能更加理解下修、強贖的利與弊，轉債投資者也可能將在市場上扮演更加活躍的角色。

（5）市場參與者對轉債的信用風險持續重估。轉債違約可能依然是相對容易避免的負面事件，近期市場案例可能促使投資者進一步脱離傳統信用債的視角看待轉債。

風險提示

新冠疫情風險、地緣政治風險、經濟內生動力弱於預期風險、轉債政策與規則風險、市場情緒短期擾動風險、異常標的炒作風險、轉債強贖風險、轉債的信用風險。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年7月26日

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