本文来自：学恒的海外观察，作者：王学恒
核心观点
美股第一阶段调整结束。由于CPI处于较高水平，而且2022年依然伴随着较大的通胀压力，因此即便美联储计划在6、7月各加息50BP，使得美十年期国债收益率也难于继续上行。换而言之，我们倾向认为，美债最快速的下跌已经过去，这是美股短期企稳的重要原因。
尽管如此，我们维持此前的判断，美股的中期调整尚未结束。理由有三：1、通胀压力较大，即美联储依然会把计划的加息实施下去；2、全球收缩期尚未结束，PMI、时薪等指标还在下行趋势中，对于二季度美国宏观经济尚无法乐观；3、美股的风险溢价尚未到4%的安全区，从短周期回调区间看，美股本轮尚未回撤43月线支撑，债券市场止跌往往领先股市5个月左右，目前看还需要时间。
稳经济会议与上海复产提振信心。当下，我国的货币非常宽松，表现为M2稳定增长，银行间、国债回购、理财收益率、信用利差等均处于较低水平。相对不利的是社融，尤其是企业的中长期贷款部分。
今年以来，商品价格的同比回落明显，即PPI回落明显，但商品价格绝对值依然维持在较高水平，这将对中下游的制造业带来持续的成本压力。
复工复产以及不断加码的稳经济政策，有助于社融数据的改善。我们耐心等待信用传导逐步通畅，以及产量数据的恢复。
恒生互联网与医药或处在中长期底部区域。尽管5月，腾讯为代表的互联网龙头公司发布了业绩下滑的一季报，但股票已经止跌。结合政策面上促进平台经济健康发展的导向，我们认为恒生互联网或处在中长期的底部区域。伴随着A股的反弹，港股5月份的风格与此前呈现了不同的样貌：超跌的汽车、电子、光伏反弹，而前期胜出的地产、基建则下跌。而我们倾向于还是守在原有低估值、稳增长风格中。
投资建议：6月，积极的信号是政策的加码，以及上海的复工。需要观察的信号则是：1、美国6/7/9月的加息箭依然在路上，我们也分析了美股的风险溢价并未到安全区域；2、美国及全球2季度经济增速恐不达预期；3、对于2022年的企业盈利，预期较高，这依然可能有个下修的过程。我们维持港股的评级为标配。
在板块方面，我们依旧维持来自于二季度初的推荐方向（而非5月涨得好的板块）：1、电信运营商；2、内资央企房企以及基建产业链；3、农业与食品饮料；4、绿电运营商；5、此外，我们认为互联网以及医药，已经处在中长期底部区域。
风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储加息的风险。
美股第一阶段调整结束
但尚未到谈论反转
美债收益率上行最快的时间已经过去
伴随着Q1美国实际GDP的下滑，市场下调了美国在2022年的GDP增速。与上个月比较，对今年实际GDP在Q4的增速从2.3%，下调至1.6%，下调幅度为0.7%。折年GDP也下调了0.2%。
加之对通货膨胀的担忧并没有解除，表现为Q4的CPI上调了0.2%至5.9%。且在明年下半年，CPI依然在2.6%左右。
故而，市场继续上修了今年的央行利率目标至2.65%，此间体现的今年的加息节奏为：6月份加息50BP，3季度加息75BP，4季度加息40BP，这比4月份来看，对于3季度的加息幅度要更胜一筹。
但需要指出的是，尽管伴随着加息预期的上修，我们可以看出，10年期债券收益率的变化开始变得比较迟钝。因为早在5月9日，10年期美债收益率就已经触及了3.2%的水平，然而，市场预期即便到今年年底，10年期美债收益率也仅为3.09%，甚至明年下半年，美债收益率也仅到3.2%左右。
这反映了：1、在对未来经济没有那么乐观的情形下，收益率继续上行的预期减弱；2、美债收益率相对吸引力提高，引起市场的逐步加配。
故而，美债已经度过了最快的下跌窗口期。
美国通胀边际走好，但依然是今年巨大的挑战
4月份的CPI为8.3%，较3月的8.5%环比有所回落，但如果在更高频的原油报价上可以看出，4月份原油价格有过回落，而进入5月份，原油价格继续攀升，因此短期压力犹在。
从美国CPI分科目看出，4月份对CPI边际回落影响较大的是能源，以及与能源强相关的交通运输，如果5月份原油价格较4月继续攀升，则当下的回落尚不构成趋势性下跌。
此外，食品、住宅、医疗保健、服务一些与劳动力成本推升相关的科目，CPI还在攀升。
故而，即便我们也认为从经济周期收缩的角度（表现为从去年5月，全球的制造业PMI就开始回落），将必然作用于大宗商品价格，使得商品、能源或早或晚地下跌，然而俄乌局势的不确定性，使得这次能源价格的高企比以往更有韧性。
加之，食品价格的上涨，尤其是今年粮食安全的威胁要更大，以及劳动力成本推升的科目，让2022年美国的通胀压力依然很大。
改善通胀，一来可以通过美联储的升息去抑制需求；二来可以通过美国政府来改变俄乌局势以缓解能源、粮食供应问题，或者降低中国关税来改善进口商品成本。但是显然到目前，后者尚未让资本市场看到可能性。
美债止跌是美股止跌的前提
我们曾提及，美债止跌是美股止跌的前提。美债平均领先美股5个月见底。或者说，在相对乐观的情形下，我们假设美债已经于5月中旬见底，那么股票市场也应该在今年的Q4前后才见底。
但是，这里的基本假设是5月中旬美债的底部就是本轮基钦周期的底部，这个结论还下得过早。如果按照分析师们的预期，由于明年下半年美债收益率继续创新高，因此已不能排除债券不会二次探底。这很大程度上由当下的通胀依然处在较高的水平而决定。
四月美国经济数据总体偏弱
4月，美国制造业PMI回落至55，非制造业PMI回落至57，都表现疲弱。
连锁商业零售销售数据同比，也在回落。密歇根大学消费者信心指数创了疫情以来的新低。
由于利率的上行，房地产销售数据同比依然较弱，MBA市场综合指数，继续创新低。
对股票市场的看法：美股调整将进入到第二个阶段
一种合理的讨论是：美股标普500最大回撤已经高达21%，纳斯达克最大回撤更是达32%，那么是否美股调整已经结束，或者离底不远？
我们在3月、4月、5月，以及专题讨论《当下美国经济周期处在什么位置？》已经多次讨论过这个问题。我们倾向美股的调整依然没有结束。
下图是美股的风险溢价水平。它的计算方式是标普500的市盈率倒数，与10年期美债收益率的差值。
在经济危机之后，美股的重要低点，对应着风险溢价水平在4%，或以上。尽管今年美股调整了较多，标普500估值有所回落，但考虑到美债收益率上行较多，所以美股的风险溢价水平并没有大幅攀升。即，美股到目前的调整，体现的是无风险收益率上行的影响，而非风险溢价的上行影响。
小结
在多篇报吿中，我们讨论了对当下美股依然不乐观，这里再做一个小结。
1、经济周期处在收缩期尚未结束；
2、今年伴随着与此前相较更加严峻的通胀压力；
3、美股在短周期的调整幅度统计为15%-25%，这或许是部分声音看调整结束的依据。但不容忽视的事实是，美股在疫情之后的上涨幅度明显较此前几轮都大，因此本轮下跌的幅度也可能更大。这反应在：美股每一次下跌都会回踩43个月的月线支撑，而本次距离这个目标还远；
4、目前的下跌，体现的是无风险收益率推升的影响，而非风险溢价提升的影响；
5、目前还不敢断言，债券的低点已经见到，而仅能判断债券下跌最快的时间已经过去，债券见底是股市见底的前提条件。
对于港股和A股，积极的信号是：
一旦美元指数走缓，即对两个市场的流动性抽水压力明显减小。目前来看，美元指数上涨趋势被减缓，如果按照当下美国经济增速下修，以及市场对于美联储加息的预期相对充分吸收的情况来看，已经具备了美元兑人民币中期走稳的条件。
国内：稳住经济会议与上海复产提振信心
上海、北京疫情逐步向好
全球疫情在4月份从单日感染过千，在上海、北京等地的严控下，终于在5月份疫情平稳向好。全国5月底新冠疫情当日新增病例不足100。
从2022年1月1日开始计算，全球新冠肺炎死亡率为0.35%，该口径是确诊病例（不包含无症状感染者），我们采用了相似的口径，中国大陆的确诊死亡率为0.49%，与全球相仿，中国香港死亡率则显著高过全球平均水平，达到了2.87%。这体现了疫苗注射率不高，加之医疗资源有挤兑的情形下，死亡率可能会激增。
由于，在上海无症状感染者的数量，显著高过确诊，因此我们计算了今年以来的新冠肺炎广义死亡率（分母是确诊+无症状感染者）为万分之八。按照疫情从最初毒株到德尔塔、欧米克戎，大约每半年到一年传染性更强但致死率更低的规律，期望未来其对人类的危害将继续降低，进而减少对生产、生活的负面影响。
政策面上，积极的信号频繁传出，提振人气。5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。国务院总理李克强表示，要努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。加大实施力度，国常会确定6方面33条稳经济一揽子政策措施，各部门5月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出。帮扶市场主体纾困、稳岗拓岗等政策能出尽出。进一步打通物流和产业链上下游衔接堵点，推动复工达产。
5月29日，上海市最新发布了《上海市加快经济恢复和重振行动方案》。针对复工复产卡点堵点，上海提出了分类指导、动态修订复工复产复市疫情防控指引、取消企业复工复产复市不合理限制，6月1日起取消企业复工复产“白名单”制，扩大企业防疫和消杀补贴范围、建立健全长三角产业链供应链互保机制、畅通国内国际物流运输通道等政策措施，全力支持和组织推动各行业领域企业复工复产复市，稳步提高企业复产率。
当下的货币非常宽松，信用受到疫情影响传导尚需时间
当下，我国的货币非常宽松，表现为M2稳定增长，银行间、国债回购、理财收益率、信用利差等均处于较低水平；但是社融同比增速却不明显。这种情况在历史上是相对罕见的：一来，由于疫情导致了上海以及北京的部分地区处于静态中，影响了生产、消费；另一方面，由于企业对未来自身发展的预期不稳，中长期贷款同比回落明显。
反映产量的数据，如工业增加值，PMI，发电量，房地产销量，汽车销量等等，在疫情的冲击下，于4月均创出了本年的新低，5月份在上海复工复产的预期下，PMI开始反弹。
PPI回落明显，但工业品价格仍处在高位
今年以来，商品价格的同比回落，即PPI回落明显，但商品价格绝对值依然维持在较高水平。
由于全球的局势，使得商品较以往经济收缩期表现地更加的强势。我们认为这是商品价格滞后于产量的一种体现，并目前已经在高位并将下跌。但由于其在高位的停留时间已经接近2个季度，这将对中下游的制造业带来持续的成本压力。
即便上游企业有不错的盈利能力，但我们也提示投资者要管理好对其股票收益的预期，因为股票价格往往领先于商品价格，一旦产量的传导效应作用于价格，则可能改变市场对此类企业未来盈利能力的预期。
小结
目前观察，北京与上海疫情均已得到了明显控制，6月份上海复工复产。
此外，稳住经济大盘的会议夯实了“政策底”，我们耐心等待产量数据的恢复。
港股：恒生互联网与医药或处在中长期底部区域
港股5月小幅反弹
5月，港股小幅反弹了1.5%，逊于上证指数，但好过美股。由于5月份互联网龙头公司的一季报开始发布，腾讯利润同比下滑打压了市场人气。但目前互联网企业的估值具备较强的吸引力，因此利空释放下跌后又顽强地修复了行情。
此外，尽管3月15日恒生指数创新低，但是在5月中旬，港股通中位数表现才触底。
南向资金月度加仓创今年新高
5月，南向资金加仓港股更加坚决，全月净流入超过460亿元，是今年以来最多的一个月。
我们曾提及，港股的低估值，加之上市企业的大规模参与回购，均给了大陆投资人以更强的信心。尽管Q1港股的业绩乏善可陈，但南向资金体现的是一种越跌越买的长期持股决心。
行业表现：5月份表现为清晰的超跌反弹
4月份的反弹是稳增长类和通胀。5月，农林牧渔依然维系了这个趋势。电力设备受益于政策面的刺激，涨幅排在第二。汽车、电子、机械是超跌反弹类行业。石油石化与煤炭，表现超出我们预期，本月继续录得正收益。其他板块如食品饮料、通信、传媒、美容护理、银行与大盘同步。
本月稳经济方向则回撤明显，包括房地产、建筑材料、建筑装饰。此外，计算机（互联网）、社服、医药生物表现欠佳。
所以，本月总体呈现了超跌反弹的走势。即，前期跌得多的涨得多，如光伏、新能源、汽车、电子；前期有超额收益的反倒表现一般，如房地产、建材。
一个现实的问题是：如果判断此处即是调整结束，则这样的反弹可以持续；如果判断反弹依然是在调整中的中继或者弱势震荡的话，那么市场大概率还将沿着此前稳经济+通胀以及低估值高股息创造超额收益。
我们倾向于后者。理由是：
1、美国方面，加息尚未结束，而且6月、7月有两次50BP的加息，这对港股的影响尚不能忽略；
2、目前对于2022年盈利预期可能过高，我们在此前的月报中讨论过这个问题；
因此，我们依然把5月的这些超跌反弹行业视作一个短期现象。
但是，港股跌幅最深的互联网、医药板块，尽管在5月表现不佳，分别是-3%与-1%的收益，站在中期角度，我们认为这两个板块已经处于底部区域。迄今为止，它们已经调整了1年零4个月，同时互联网行业的“政策底”已经出现，尽管一季报不佳，但这可能已经包含在此前连续下跌的股价中。
盈利预期：航空公司、线上药品、部分生物制药、家电被上修
分析师在当下与1个月之前，对于部分公司在2022年的业绩进行了修正，其中业绩上修34家，下修92家。
上修主要分布在原材料、银行、半导体、医药、公用事业几个板块；
下修主要分布在房地产、机械、保险、电子、运输、零售等几个板块。
南向资金净流入
南向资金加仓前十名：美团、中国海洋石油、腾讯控股、中国移动、李宁、理想汽车、药明生物、安踏体育、比亚迪股份、快手。
南向资金减仓前十名：建设银行、中远海控、农夫山泉、华润啤酒、中国建材、工商银行、中国太保、中国海外发展、中芯国际、金蝶国际。
投资建议
对于6月，我们依然维持震荡走势的判断。
积极的信号是政策的加码，以及上海的复工。
需要观察的信号则是：1、6/7/9月的加息箭依然在路上，我们也分析了美股的风险溢价并未到安全区域；2、美国及全球2季度经济增速恐不达预期；3、对于2022年的企业盈利，预期较高，这依然可能有个下修的过程。
我们维持港股的评级为标配。
在板块方面，我们依旧维持来自于二季度初的推荐方向（而非5月涨得好的板块）：
1、电信运营商；2、内资央企房企以及基建产业链；3、农业与食品饮料；4、绿电运营商；5、此外，我们认为互联网以及医药，已经处在中长期底部区域。
风险提示
疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储加息的风险。
