本文來自：學恆的海外觀察，作者：王學恆

核心觀點

美股第一階段調整結束。由於CPI處於較高水平，而且2022年依然伴隨着較大的通脹壓力，因此即便美聯儲計劃在6、7月各加息50BP，使得美十年期國債收益率也難於繼續上行。換而言之，我們傾向認為，美債最快速的下跌已經過去，這是美股短期企穩的重要原因。

儘管如此，我們維持此前的判斷，美股的中期調整尚未結束。理由有三：1、通脹壓力較大，即美聯儲依然會把計劃的加息實施下去；2、全球收縮期尚未結束，PMI、時薪等指標還在下行趨勢中，對於二季度美國宏觀經濟尚無法樂觀；3、美股的風險溢價尚未到4%的安全區，從短週期回調區間看，美股本輪尚未回撤43月線支撐，債券市場止跌往往領先股市5個月左右，目前看還需要時間。

穩經濟會議與上海復產提振信心。當下，我國的貨幣非常寬鬆，表現為M2穩定增長，銀行間、國債回購、理財收益率、信用利差等均處於較低水平。相對不利的是社融，尤其是企業的中長期貸款部分。

今年以來，商品價格的同比回落明顯，即PPI回落明顯，但商品價格絕對值依然維持在較高水平，這將對中下游的製造業帶來持續的成本壓力。

復工復產以及不斷加碼的穩經濟政策，有助於社融數據的改善。我們耐心等待信用傳導逐步通暢，以及產量數據的恢復。

恆生互聯網與醫藥或處在中長期底部區域。儘管5月，騰訊為代表的互聯網龍頭公司發佈了業績下滑的一季報，但股票已經止跌。結合政策面上促進平台經濟健康發展的導向，我們認為恆生互聯網或處在中長期的底部區域。伴隨着A股的反彈，港股5月份的風格與此前呈現了不同的樣貌：超跌的汽車、電子、光伏反彈，而前期勝出的地產、基建則下跌。而我們傾向於還是守在原有低估值、穩增長風格中。

投資建議：6月，積極的信號是政策的加碼，以及上海的復工。需要觀察的信號則是：1、美國6/7/9月的加息箭依然在路上，我們也分析了美股的風險溢價並未到安全區域；2、美國及全球2季度經濟增速恐不達預期；3、對於2022年的企業盈利，預期較高，這依然可能有個下修的過程。我們維持港股的評級為標配。

在板塊方面，我們依舊維持來自於二季度初的推薦方向（而非5月漲得好的板塊）：1、電信運營商；2、內資央企房企以及基建產業鏈；3、農業與食品飲料；4、綠電運營商；5、此外，我們認為互聯網以及醫藥，已經處在中長期底部區域。

風險提示：疫情發展的不確定性，經濟週期下行的風險，俄烏局勢發展的不確定性，美聯儲加息的風險。

美股第一階段調整結束

但尚未到談論反轉

美債收益率上行最快的時間已經過去

伴隨着Q1美國實際GDP的下滑，市場下調了美國在2022年的GDP增速。與上個月比較，對今年實際GDP在Q4的增速從2.3%，下調至1.6%，下調幅度為0.7%。折年GDP也下調了0.2%。

加之對通貨膨脹的擔憂並沒有解除，表現為Q4的CPI上調了0.2%至5.9%。且在明年下半年，CPI依然在2.6%左右。

故而，市場繼續上修了今年的央行利率目標至2.65%，此間體現的今年的加息節奏為：6月份加息50BP，3季度加息75BP，4季度加息40BP，這比4月份來看，對於3季度的加息幅度要更勝一籌。

但需要指出的是，儘管伴隨着加息預期的上修，我們可以看出，10年期債券收益率的變化開始變得比較遲鈍。因為早在5月9日，10年期美債收益率就已經觸及了3.2%的水平，然而，市場預期即便到今年年底，10年期美債收益率也僅為3.09%，甚至明年下半年，美債收益率也僅到3.2%左右。

這反映了：1、在對未來經濟沒有那麼樂觀的情形下，收益率繼續上行的預期減弱；2、美債收益率相對吸引力提高，引起市場的逐步加配。

故而，美債已經度過了最快的下跌窗口期。

美國通脹邊際走好，但依然是今年巨大的挑戰

4月份的CPI為8.3%，較3月的8.5%環比有所回落，但如果在更高頻的原油報價上可以看出，4月份原油價格有過回落，而進入5月份，原油價格繼續攀升，因此短期壓力猶在。

從美國CPI分科目看出，4月份對CPI邊際回落影響較大的是能源，以及與能源強相關的交通運輸，如果5月份原油價格較4月繼續攀升，則當下的回落尚不構成趨勢性下跌。

此外，食品、住宅、醫療保健、服務一些與勞動力成本推升相關的科目，CPI還在攀升。

故而，即便我們也認為從經濟週期收縮的角度（表現為從去年5月，全球的製造業PMI就開始回落），將必然作用於大宗商品價格，使得商品、能源或早或晚地下跌，然而俄烏局勢的不確定性，使得這次能源價格的高企比以往更有韌性。

加之，食品價格的上漲，尤其是今年糧食安全的威脅要更大，以及勞動力成本推升的科目，讓2022年美國的通脹壓力依然很大。

改善通脹，一來可以通過美聯儲的升息去抑制需求；二來可以通過美國政府來改變俄烏局勢以緩解能源、糧食供應問題，或者降低中國關税來改善進口商品成本。但是顯然到目前，後者尚未讓資本市場看到可能性。

美債止跌是美股止跌的前提

我們曾提及，美債止跌是美股止跌的前提。美債平均領先美股5個月見底。或者説，在相對樂觀的情形下，我們假設美債已經於5月中旬見底，那麼股票市場也應該在今年的Q4前後才見底。

但是，這裏的基本假設是5月中旬美債的底部就是本輪基欽週期的底部，這個結論還下得過早。如果按照分析師們的預期，由於明年下半年美債收益率繼續創新高，因此已不能排除債券不會二次探底。這很大程度上由當下的通脹依然處在較高的水平而決定。

四月美國經濟數據總體偏弱

4月，美國製造業PMI回落至55，非製造業PMI回落至57，都表現疲弱。

連鎖商業零售銷售數據同比，也在回落。密歇根大學消費者信心指數創了疫情以來的新低。

由於利率的上行，房地產銷售數據同比依然較弱，MBA市場綜合指數，繼續創新低。

對股票市場的看法：美股調整將進入到第二個階段

一種合理的討論是：美股標普500最大回撤已經高達21%，納斯達克最大回撤更是達32%，那麼是否美股調整已經結束，或者離底不遠？

我們在3月、4月、5月，以及專題討論《當下美國經濟週期處在什麼位置？》已經多次討論過這個問題。我們傾向美股的調整依然沒有結束。

下圖是美股的風險溢價水平。它的計算方式是標普500的市盈率倒數，與10年期美債收益率的差值。

在經濟危機之後，美股的重要低點，對應着風險溢價水平在4%，或以上。儘管今年美股調整了較多，標普500估值有所回落，但考慮到美債收益率上行較多，所以美股的風險溢價水平並沒有大幅攀升。即，美股到目前的調整，體現的是無風險收益率上行的影響，而非風險溢價的上行影響。

小結

在多篇報吿中，我們討論了對當下美股依然不樂觀，這裏再做一個小結。

1、經濟週期處在收縮期尚未結束；

2、今年伴隨着與此前相較更加嚴峻的通脹壓力；

3、美股在短週期的調整幅度統計為15%-25%，這或許是部分聲音看調整結束的依據。但不容忽視的事實是，美股在疫情之後的上漲幅度明顯較此前幾輪都大，因此本輪下跌的幅度也可能更大。這反應在：美股每一次下跌都會回踩43個月的月線支撐，而本次距離這個目標還遠；

4、目前的下跌，體現的是無風險收益率推升的影響，而非風險溢價提升的影響；

5、目前還不敢斷言，債券的低點已經見到，而僅能判斷債券下跌最快的時間已經過去，債券見底是股市見底的前提條件。

對於港股和A股，積極的信號是：

一旦美元指數走緩，即對兩個市場的流動性抽水壓力明顯減小。目前來看，美元指數上漲趨勢被減緩，如果按照當下美國經濟增速下修，以及市場對於美聯儲加息的預期相對充分吸收的情況來看，已經具備了美元兑人民幣中期走穩的條件。

國內：穩住經濟會議與上海復產提振信心

上海、北京疫情逐步向好

全球疫情在4月份從單日感染過千，在上海、北京等地的嚴控下，終於在5月份疫情平穩向好。全國5月底新冠疫情當日新增病例不足100。

從2022年1月1日開始計算，全球新冠肺炎死亡率為0.35%，該口徑是確診病例（不包含無症狀感染者），我們採用了相似的口徑，中國大陸的確診死亡率為0.49%，與全球相仿，中國香港死亡率則顯著高過全球平均水平，達到了2.87%。這體現了疫苗注射率不高，加之醫療資源有擠兑的情形下，死亡率可能會激增。

由於，在上海無症狀感染者的數量，顯著高過確診，因此我們計算了今年以來的新冠肺炎廣義死亡率（分母是確診+無症狀感染者）為萬分之八。按照疫情從最初毒株到德爾塔、歐米克戎，大約每半年到一年傳染性更強但致死率更低的規律，期望未來其對人類的危害將繼續降低，進而減少對生產、生活的負面影響。

政策面上，積極的信號頻繁傳出，提振人氣。5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議。國務院總理李克強表示，要努力確保二季度經濟實現合理增長和失業率儘快下降，保持經濟運行在合理區間。加大實施力度，國常會確定6方面33條穩經濟一攬子政策措施，各部門5月底前要出台可操作的實施細則、應出盡出。幫扶市場主體紓困、穩崗拓崗等政策能出盡出。進一步打通物流和產業鏈上下游銜接堵點，推動復工達產。

5月29日，上海市最新發布了《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》。針對復工復產卡點堵點，上海提出了分類指導、動態修訂復工復產復市疫情防控指引、取消企業復工復產復市不合理限制，6月1日起取消企業復工復產“白名單”制，擴大企業防疫和消殺補貼範圍、建立健全長三角產業鏈供應鏈互保機制、暢通國內國際物流運輸通道等政策措施，全力支持和組織推動各行業領域企業復工復產復市，穩步提高企業復產率。

當下的貨幣非常寬鬆，信用受到疫情影響傳導尚需時間

當下，我國的貨幣非常寬鬆，表現為M2穩定增長，銀行間、國債回購、理財收益率、信用利差等均處於較低水平；但是社融同比增速卻不明顯。這種情況在歷史上是相對罕見的：一來，由於疫情導致了上海以及北京的部分地區處於靜態中，影響了生產、消費；另一方面，由於企業對未來自身發展的預期不穩，中長期貸款同比回落明顯。

反映產量的數據，如工業增加值，PMI，發電量，房地產銷量，汽車銷量等等，在疫情的衝擊下，於4月均創出了本年的新低，5月份在上海復工復產的預期下，PMI開始反彈。

PPI回落明顯，但工業品價格仍處在高位

今年以來，商品價格的同比回落，即PPI回落明顯，但商品價格絕對值依然維持在較高水平。

由於全球的局勢，使得商品較以往經濟收縮期表現地更加的強勢。我們認為這是商品價格滯後於產量的一種體現，並目前已經在高位並將下跌。但由於其在高位的停留時間已經接近2個季度，這將對中下游的製造業帶來持續的成本壓力。

即便上游企業有不錯的盈利能力，但我們也提示投資者要管理好對其股票收益的預期，因為股票價格往往領先於商品價格，一旦產量的傳導效應作用於價格，則可能改變市場對此類企業未來盈利能力的預期。

小結

目前觀察，北京與上海疫情均已得到了明顯控制，6月份上海復工復產。

此外，穩住經濟大盤的會議夯實了“政策底”，我們耐心等待產量數據的恢復。

港股：恆生互聯網與醫藥或處在中長期底部區域

港股5月小幅反彈

5月，港股小幅反彈了1.5%，遜於上證指數，但好過美股。由於5月份互聯網龍頭公司的一季報開始發佈，騰訊利潤同比下滑打壓了市場人氣。但目前互聯網企業的估值具備較強的吸引力，因此利空釋放下跌後又頑強地修復了行情。

此外，儘管3月15日恆生指數創新低，但是在5月中旬，港股通中位數表現才觸底。

南向資金月度加倉創今年新高

5月，南向資金加倉港股更加堅決，全月淨流入超過460億元，是今年以來最多的一個月。

我們曾提及，港股的低估值，加之上市企業的大規模參與回購，均給了大陸投資人以更強的信心。儘管Q1港股的業績乏善可陳，但南向資金體現的是一種越跌越買的長期持股決心。

行業表現：5月份表現為清晰的超跌反彈

4月份的反彈是穩增長類和通脹。5月，農林牧漁依然維繫了這個趨勢。電力設備受益於政策面的刺激，漲幅排在第二。汽車、電子、機械是超跌反彈類行業。石油石化與煤炭，表現超出我們預期，本月繼續錄得正收益。其他板塊如食品飲料、通信、傳媒、美容護理、銀行與大盤同步。

本月穩經濟方向則回撤明顯，包括房地產、建築材料、建築裝飾。此外，計算機（互聯網）、社服、醫藥生物表現欠佳。

所以，本月總體呈現了超跌反彈的走勢。即，前期跌得多的漲得多，如光伏、新能源、汽車、電子；前期有超額收益的反倒表現一般，如房地產、建材。

一個現實的問題是：如果判斷此處即是調整結束，則這樣的反彈可以持續；如果判斷反彈依然是在調整中的中繼或者弱勢震盪的話，那麼市場大概率還將沿着此前穩經濟+通脹以及低估值高股息創造超額收益。

我們傾向於後者。理由是：

1、美國方面，加息尚未結束，而且6月、7月有兩次50BP的加息，這對港股的影響尚不能忽略；

2、目前對於2022年盈利預期可能過高，我們在此前的月報中討論過這個問題；

因此，我們依然把5月的這些超跌反彈行業視作一個短期現象。

但是，港股跌幅最深的互聯網、醫藥板塊，儘管在5月表現不佳，分別是-3%與-1%的收益，站在中期角度，我們認為這兩個板塊已經處於底部區域。迄今為止，它們已經調整了1年零4個月，同時互聯網行業的“政策底”已經出現，儘管一季報不佳，但這可能已經包含在此前連續下跌的股價中。

盈利預期：航空公司、線上藥品、部分生物製藥、家電被上修

分析師在當下與1個月之前，對於部分公司在2022年的業績進行了修正，其中業績上修34家，下修92家。

上修主要分佈在原材料、銀行、半導體、醫藥、公用事業幾個板塊；

下修主要分佈在房地產、機械、保險、電子、運輸、零售等幾個板塊。

南向資金淨流入

南向資金加倉前十名：美團、中國海洋石油、騰訊控股、中國移動、李寧、理想汽車、藥明生物、安踏體育、比亞迪股份、快手。

南向資金減倉前十名：建設銀行、中遠海控、農夫山泉、華潤啤酒、中國建材、工商銀行、中國太保、中國海外發展、中芯國際、金蝶國際。

投資建議

對於6月，我們依然維持震盪走勢的判斷。

積極的信號是政策的加碼，以及上海的復工。

需要觀察的信號則是：1、6/7/9月的加息箭依然在路上，我們也分析了美股的風險溢價並未到安全區域；2、美國及全球2季度經濟增速恐不達預期；3、對於2022年的企業盈利，預期較高，這依然可能有個下修的過程。

我們維持港股的評級為標配。

在板塊方面，我們依舊維持來自於二季度初的推薦方向（而非5月漲得好的板塊）：

1、電信運營商；2、內資央企房企以及基建產業鏈；3、農業與食品飲料；4、綠電運營商；5、此外，我們認為互聯網以及醫藥，已經處在中長期底部區域。

風險提示

疫情發展的不確定性，經濟週期下行的風險，俄烏局勢發展的不確定性，美聯儲加息的風險。