本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：陈健恒 范阳阳等

摘要

房地产市场具有明显的短周期波动特点，体现为商品房销售量周期性调整，而导致短周期波动的核心在于房地产调控，我们根据商品房销售面积的变化将2008年以来的房地产市场分为五个周期。考虑到我们重点关注房地产政策放松影响，本周周报我们重点回顾了2008年四季度、2011年四季度、2014年三季度和2021年四季度开始的四轮房地产放松周期。通过对比过去房地产短周期，可以看到本轮房地产刺激与以往的核心区别：1、本轮房地产放松是以一城一策方式进行的，这意味着房地产政策放松对购房需求的刺激是缓慢渐进的，很难像过往周期那样带来需求全面好转；2、居民收入预期偏弱，连续两年多的疫情严重干扰经济运行，或许使得居民收入预期很难像过去那样；3、居民杠杆水平高，经过连续多年持续加杠杆，居民部门杠杆率已经达到高位，这可能使得本轮周期居民难以进一步加杠杆；4、房地产企业负债水平较高，多数企业经营压力较大，对新项目普遍谨慎。这些因素共同作用下，本轮房地产放松能够带来的销售反弹可能会比较有限。考虑全国商品房销售数据受到统计因素干扰，如果以30个大中城市衡量，假设下半年疫情对销售影响逐步消退，商品房销售面积逐步恢复，那么我们预计三季度同比降幅有所收窄，四季度或能实现小幅正增长，不过全年来看商品房销售面积降幅可能仍然较大。

正文

我们在前期周报中讨论了商品房销售拐点问题，指出去年上半年可能是商品房销售峰值，房地产不但可能面临短期下行压力，而且可能进入长期下行拐点，我们也讨论了房地产周期，不过更多关注房地产长周期，没有深入讨论房地产短周期（详见2021年8月7日利率策略周报《美债利率何去何从？》，2021年9月12日《路演感受：历史不代表未来，持券待涨乃上策》）。去年四季度以来，房地产调控持续放松，从企业融资放松到限购限贷放松，房地产放松力度明显加大。通常来讲，政策放松之后房地产市场会趋于回升，但是今年年初以来商品房销售仍然低迷，尤其是春节之后从销售到土地出让到新开工，房地产处于加速下行状态，这可能部分与疫情有关，但是疫情过后销售就一定会明显改善吗？由于房地产政策放松，市场开始预期下半年经济会企稳，甚至没太在意近期疫情冲击，那么后续房地产投资一定能明显上行吗？过去房地产放松之后，大类资产表现有一定范式可循，本轮房地产放松之后大类资产又会如何表现呢？带着这些问题，我们本周周报聚焦房地产短周期问题。我们首先划分房地产短周期，并回顾过去房地产短周期基本情况，考虑房地产调控对短周期波动的决定作用，我们重点围绕房地产放松周期来讨论；然后结合本轮房地产周期情况，探讨本轮房地产销售反弹空间，以及房地产投资可能表现；最后考察房地产放松下的大类资产表现。

一、历次房地产放松周期回顾

2008年以来国内房地产市场处于长周期上行状态，体现为商品房销售量价持续上升，同时房地产市场也具有明显的短周期波动特点，体现为商品房销售量周期性调整，而导致房地产市场出现这种短周期波动的核心就在于房地产调控。我们根据商品房销售面积的变化进行房地产短周期划分，历次周期商品房销售低点分别对应2008年四季度、2011年四季度、2014年三季度、2018年四季度和2021年四季度（图1，红色竖线对应商品房销售低点，可以认为是每轮周期起点）。可以注意到2018年四季度商品房销售低点不是特别明显，这主要是因为2016-2019年的房地产调控是因城施策，调控更多体现为边际变化，看上去调控对销售面积绝对值影响不是明显，但是通过后面分析我们会看到，调控边际变化对商品房销售面积变化仍有明显影响，同时我们认为2020年一季度疫情属于扰动项。考虑到本周周报重点关注房地产政策明显放松影响，我们重点回顾2008年四季度、2011年四季度、2014年三季度和2021年四季度开始的房地产放松周期。

图表1：房地产短周期划分

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

1、第一轮房地产放松（起始于2008年四季度）

房地产放松背景。2003年房地产被确立为国家支柱性产业后，2003-2005年房地产行业快速扩张，房地产市场出现过热现象。2005年开始对地产行业进行宏观调控以稳定房价，2005-2007年间通过多次加息、上调房贷利率、上调首付比例、加征交易环节税收等措施为房地产市场降温。2008年受全球金融危机影响国内经济出现较大下行压力，GDP增速放缓，工业增加值、固定投资、净出口同比均出现明显下行（图2）。在国内货币环境、市场环境收紧和国际金融环境恶化的情况下，2007年11月开始，商品房销售面积同比大幅回落，2008年2月商品房销售面积出现同比负增，2008年12月最低点同比回落接近20%。70大中城市住宅价格指数增速也出现明显下滑，在2008年12月到2009年6月期间连续7个月房价下跌，最大跌幅达1.9%，随后地产开工与投资也逐步回落，地产进入明显下行周期（图3）。

图表2：2008年国内外环境恶化导致经济下行压力增大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：2008年开始地产行业基本面恶化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

房地产放松情况。在经济增长压力较大的情况下，货币政策从2008年6月开始转向宽松，2008年9月央行全面降准降息，11月国常会推出“四万亿”计划释放大量信贷资金，2008年四季度开始大幅度放松地产政策。从需求侧看，本轮地产放松在房地产信贷政策、首付比例、以及税收减免等方面均有较大力度扶持，供给侧角度也提出了加快保障性安居工程建设、棚户区改造等。随着2008年四季度地产放松调控的政策不断出炉，以及2008年四季度到2009年一季度巨额信贷的放量（图4），地产销售自2009年3月起快速回升恢复正增长。截止2009年10月，商品房销售面积累计同比增速已达48.4%，房价与开工、投资同比恢复虽滞后3个月左右但也均在2009年二、三季度转正，地产行业在政策支持下较快复苏（图3）。

图表4：2008年四季度与2009年一二季度货币供给与信贷均增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

房地产放松效果。2009年末，在各项经济指标企稳，地产快速复苏，通胀基本恢复至中性水平的情况下，货币政策开始转向。2009年中央经济工作会议对于货币政策的提法，新增“增强针对性和灵活性”和“把握好货币信贷增长速度”，相较于2008年明显收紧，同时12月出台“国四条”[1]，明确表态要遏制部分城市房价上涨过快的情况。至此本轮地产宽松周期正式结束。

2、第二轮房地产放松（起始于2011年四季度）

房地产放松背景。2009年以后为应对地产行业在次贷危机后的过热发展，房地产调控进入收紧，“国四条”、“国十条”[2]、叫停销售定金、“差别化信贷政策”、“限购”等调控措施密集出台，地产调控力度空前，货币政策也连续收紧。同时，受到全球经济动能尚未从次贷危机恢复、国内经济结构逐步转型的影响，2010年后我国经济增长中枢相较次贷危机前明显下调，2005-2007年GDP同比增速中枢为12.9%，2010-2012年仅为9.4%，经济中枢的下调一定程度上影响了彼时居民对于经济增长的预期(图5)。2011年二季度以来，在国内货币政策紧缩和欧债危机的共同影响下，经济增长再度承压，2011-2012年GDP、工业增加值、固定投资和消费增速都出现相对明显的下滑。自2010年地产调控收紧以来，房地产市场明显转弱，2012年以来地产销售和70城商品房价格均进入同比下跌区间，地产销售最低点2011年2-3月同比负增13%左右，房价也在2012年3月到12月期间连续9个月处于同比下跌区间，跌幅最大1.4%（图6）。

图表5：2010年后我国经济增长中枢明显下调

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：2011年一季度开始地产增速放缓，三季度开始多数指标进入负增长区间

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

房地产放松情况。为了稳定经济增长以及纠正前期部分地区地产政策过度收紧带来的行业下行，2012年房地产政策出现一定放松，各部委数次表态支持首次购房的合理自住需求 。与之相配合，金融端与各地市政府政策也有相应松动，2012年2-7月间，央行分别降准降息2次，部分二三线城市如武汉、重庆、宁波、芜湖等放松了公积金政策，南京、河南等省市在首套房房贷利率上有所松动，厦门、天津、上海等城市调整了普通住宅认定标准，扬州等地出台补贴和税收减免政策。在宏观政策大方向未明显转向但有所松动，各地市政策微调的情况下，2012年年中开始地产销售逐步企稳，价格、投资与开工指标于2012年三季度开始重回增长区间。2012年年末地产行业已得到较好恢复，彼时作为地产行业重要资金来源的非标融资也在2012年三季度到2013年三季度期间明显提量（图7）。

图表7：2012-2013年非标融资快速增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

房地产放松效果。本轮放松周期更多的是对金融危机后过紧的政策的中性调节、以及经济预期下行压力下的适度放松。整体看放松力度并不大，且并未出现全国层面促进地产投资、销售的政策，主要是部分二三线城市根据自身情况进行政策微调，政策手段主要集中于公积金政策、首套房利率、普通住房标准、购房补贴、税收减免等力度相对较小的措施上。2013年2月，在地产基本面恢复，土地市场甚至呈现过热情形时，国务院出台五项政策（新国五条）措施调控楼市[3]，再次释放从严调控信号，本轮地产放松周期结束。

3、第三轮房地产放松（起始于2014年三季度）

房地产放松背景。2014年我国宏观经济面临较大压力，经济逐步进入“新常态”，GDP增速快速下台阶，经济预期整体也较为悲观，宏观上稳增长压力仅次于2008年金融危机时期。地产方面，在2013年以来地产政策收紧且政策较为严格的背景下，地产销售明显走弱，地产投资也伴随下行。而叠加前期商品房供应较为充足，在2013到2014年期间，地产库存迅速累积 ，行业整体库存去化压力较大（图8）。2014年9月30号开始，地产新一轮放松周期正式启动，本轮房地产宽松周期力度较大且政策多是全国层面放松政策，具有层层递进的特征，并且此轮地产放松政策不仅局限于传统需求端，而是引入了棚改货币化和新型货币政策工具，很大程度上刺激了三四线城市需求，较有效地完成了商品房库存去化。

图表8：2014年房地产库存压力陡增

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

房地产放松情况。具体来看，第一轮大规模放松节点始于2014年9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（930新政）[4]，提出了4项主要内容：1）加大对保障性安居工程建设的金融支持；2）积极支持居民家庭合理的住房贷款需求：对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍；3）增强金融机构个人住房贷款投放能力；4）继续支持房地产开发企业的合理融资需求。本轮放松后政策效果并不明显，地产投资、新开工、销售、价格均仍在下跌区间。2015年3月30日为本轮放松周期的第二个节点，在市场进一步下行，行业复苏乏力的背景下，央行、住建部、财政部等部委进一步加码宽松政策，维持货币宽松，并继续放松公积金贷款首套房首付比例，地产销售与价格开始触底反弹，但投资恢复仍然较慢。2015年9月30日，央行、银监会发布《关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》[5]，降非限购城市首套商贷首付比例至20%、二套商贷首付比例至30%（二套认定“认贷不认房”），全面进一步放松地产政策。地产销售在短暂平台期后继续量价齐升，投资与开工滞后3个月左右也开始逐步企稳（图8）。2016年2月，财政部、税务总局、住建部联合发布了本轮调控最后一项全国性放松措施[6]，加大了对房地产交易环节契税、营业税优惠政策的力度。除常规房地产行业需求刺激措施以外，2014-2016年间棚改货币化推进速度较快（图9），三四线城市居民住房需求被较充分地激发，库存去化进程加快，且央行在2014年4月创设的结构性货币政策工具PSL也持续为2014-2016年期间的棚改货币化提供了资金来源支持（图10）。

图表9：2014-2016年棚户区改造快速推进

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10：PSL为棚改提供主要资金来源

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

4、第四轮房地产放松（起始于2021年四季度）

房地产放松背景。在2020年为应对疫情放松地产调控，行业整体热度较高后，2020年三季度到2021年三季度期间房地产市场经历了相当严厉的调控。在出台“三条红线”、房贷额度与首付比例收紧、房贷平均利率上行的情况下，房地产市场供需两端都受到了较大的收缩冲击，商品房销售端下探幅度仅次于2020年疫情期间。且在房企信用受到挑战的背景下，本轮地产周期下行呈现出来下行斜率大、速度快、持续时间长、恢复过程较为艰难的特征（图11）。2021年四季度以来，我国经济增长压力已逐步凸显，2022年一季度到4月，在多地疫情发生、华东、东北疫情导致大面积封控的情况下，我国经济活动受到的负面影响已趋近于2020年第一波疫情带来的影响，稳增长压力陡增。在此背景下，地产调控政策开始逐步放松。

图表11：本轮地产下行周期时间长且幅度大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

房地产放松情况。本轮房地产政策放松调控的主要特征是国家层面并未像2008年、2014-2016年一样多部委联合出台政策刺激需求，而是在多次中央会议强调“房住不炒”的前提下，各地市根据自身情况进行针对性放松。但从放松城市与放松的相关政策方向来看，本次地产放松周期行至目前，力度已经并不算低。具体来看，从2021年年末至今各地市地产放松已经经历了3个方向的尝试，2021年年末至2022年春节期间力度相对较小，主要集中于放宽公积金政策和购房补贴，随后第二轮放松各地市开始逐步下调房贷利率，和首付比例，自3月开始，郑州等经济相对压力较大的城市开始放松限购限售，随后逐步扩大到全国各地，并从三四线城市扩大到一二线城市。据克而瑞统计，仅4月就有39省市出台45次放松政策，包括12城放松了限购，6城放松了限贷，4城放松限售、19城放松公积金贷款、6城实行购房补贴等。并且地市放松政策在4月逐步出现向一线高能级城市扩散的现象，整体来看地产放松仍然在不断推进中，并且涵盖的政策手段包括了放松限售限购、下调利率等传统意义上效果较强的措施。通过观察90主要城市房贷利率和签约放宽周期我们可以发现，2021年12月以来，房贷利率和签约放宽天数均有较明显的下降（图12）。但目前看来，本轮放松政策尚未体现出明显效果，土地市场与楼市均仍在低迷状态，地产终端销售仍在低位徘徊，未来或仍需进一步放松以推动行业基本面拐点的到来。

图表12：房贷放款周期和利率均已下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

二、本轮房地产反弹空间有多大？

我们在上文回顾了过去几轮房地产周期，尤其是房地产调控放松之后房地产走势，接下来我们基于这些历史经验，再结合当前房地产市场实际情况，讨论本轮房地产反弹空间有多大。我们知道房地产市场分析的核心是商品房销售面积，销售面积的变化引起房地产企业资金变化，进而影响房地产企业拿地和投资行为。在一个典型的房地产上行周期里，商品房销售增加带来房地产企业资金改善和库存去化，房价上涨进一步强化企业预期，企业加大拿地和开工新项目，带来房地产投资增加，进而是经济短周期上行。我们先重点讨论商品房销售反弹空间，然后据此考察新开工和投资反弹空间，最后讨论大类资产可能的表现。

调控政策放松是房地产短周期的起点。2008年以来的每次房地产短周期下行都是房地产调控导致的，只不过调控方式不同，调控对商品房销售影响程度不同而已。例如2017-1018年房地产调控是因城施策，这种调控方式下购房需求可以外溢到非调控城市，因此调控对商品房销售影响就弱很多，更多体现为商品房销售增长放缓；再如2020-2021年房地产调控聚焦房地产企业高杠杆高负债经营，这种调控方式影响力度就更大，商品房销售下降幅度就很大。正是由于导致房地产下行的是房地产政策收紧，使得房地产重新上行的也只能是房地产政策放松。当然房地产政策包括很多方面，例如企业融资、按揭贷款和限购限售等，不过有一个指标可以对这些政策进行整体反映，那就是按揭贷款利率，因为按揭利率高低不仅反映按揭政策，而且反映政策综合影响下金融体系对房地产市场支持力度。从过去几轮周期来看，商品房销售的低点正好对应按揭贷款利率的高点（图13），这背后反映的是房地产政策放松之后，商品房销售边际上趋于改善；同时按揭贷款利率下行幅度可以反映房地产政策放松力度，例如2015-2016年按揭利率大幅下行对应房地产调控大幅放松，2019-2020年按揭利率小幅回落对应因城施策背景下房地产调控小幅修正。就本轮周期而言，按揭贷款利率从去年四季度开始高位回落，今年上半年按揭利率加速回落，这代表房地产政策放松力度在明显加大，当然按揭利率下行对销售有多大影响就要具体分析了。

图表13： 商品房销售低点对应按揭利率高点

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

居民收入和储蓄对购房的影响。随着房地产调控政策放松，调控期间受到压制的居民购房需求开始释放，不过需求能释放多少主要首先要取决于居民购房能力。尽管房地产政策放松之后，居民购房首付比例可能下调，但是对于普通老百姓来讲，首付款终究是一笔很大的开支，经验吿诉我们这笔钱通常来自一个家庭较长时间的储蓄，因此理论上来讲，居民储蓄存款与商品房销售应该有明显的相关性。通过考察居民活期存款和商品房销售，我们发现二者波动较为一致，并且居民活期存款变化通常稍微领先于商品房销售变化，而居民活期存款变化幅度部分决定商品房销售变化幅度（图14）。我们注意到，商品房销售低点通常发生在新增居民定期存款阶段性高点之前，这背后隐含的可能是，随着商品房销售改善，居民定期存款向居民活期存款转化（图15），而居民全部活期存款体现居民首付能力。我们还发现商品房销售与居民可支配收入的相关性不是特别明显（图16），这可能部分与收入数据统计通常不够准确有关，也可能表明过去居民购房通常没有太在意当期收入。不过这不意味着收入对于购房没有约束，在居民消费倾向本来就持续下行背景下，去年消费支出与非按揭购房支出之和已达到可支配收入的96%附近（图17），收入成为购房需求增长的天花板。对于本轮周期来讲，一方面当前居民活期存款增长缓慢，这表明疫情背景下居民购房需求尚未真正启动，另一方面当前居民收入预期不足，这可能明显约束未来商品房销售改善空间。

图表14：居民活期存款变化领先商品房销售

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表15：居民定期存款转向活期存款

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表16：商品房销售面积同比与居民收入增速

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表17：居民可支配收入约束购房支出增长

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

金融支持对居民购房至关重要。除了居民储蓄和居民收入反映的居民购房能力，金融支持也对居民购房至关重要，尤其是当前首付比例较低，居民购房很大程度上取决于按揭贷款支持。通过用住户贷款余额与名义GDP之比来衡量居民部门杠杆率，我们发现过去居民杠杆率长期持续上升对应房地产上行周期，而居民杠杆率短周期波动刚好对应商品房销售短周期波动（图18），这背后反映了金融支持对商品房销售的决定意义。对于本轮周期来讲，后续按揭贷款投放同样较为关键，结合居民活期存款变化，可以共同观察居民购房需求释放情况。不过与过去不同的是，当前居民部门杠杆率决定水平已经很高，简单以住户部门贷款与名义GDP之比衡量，当前中国居民部门杠杆率在62%附近，高于多数新兴经济体，达到欧元区水平（图19），如果把公积金贷款也考虑在内，那么居民部门杠杆率可能接近70%，达到日本水平。当然这不意味着杠杆率就一定不能上升，但是至少隐含着金融对居民购房的支持很难明显上升了，居民杠杆率很难像2008-2021年那样，每年以3个百分点的速度上升。在居民购房越来越依赖按揭贷款的当下，这意味着商品房销售短周期反弹高度会有限。

图表18：居民加杠杆周期对应商品房销售周期

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表19： 居民部门杠杆率国际对比

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

从销售到投资并不是自然而然的。结合前面的讨论，我们认为本轮房地产政策放松之后，按揭贷款利率下降而贷款可获得性提高，商品房销售有望逐步有所企稳回升，不过销售反弹空间可能不大，一方面是疫情对收入预期和购房行为影响，另一方面更重要的是居民杠杆率上升空间有限。一般来讲，随着商品房销售改善，房地产企业会加大拿地和开建新项目，房地产投资也会从低位逐步回升，但是这个逻辑其实隐含着一个前期，那就是房地产企业经营处于正常状态。比如2015-2016年，商品房销售持续改善之后，迟迟不见房地产企业增加投资，核心就是因为当时房地产企业刚刚走出高库存阴影，对于新项目还比较谨慎（图20）。当前房地产企业处境有点类似，从2020年下半年开始房地产企业普遍经历负债压力，大量房地产企业进入困难模式，目前房地产企业净负债率仍处于高位（图21），可以想见即便后续商品房销售有所改善，多数企业也不太敢大量开发新项目，我们预计后续本轮周期房屋新开工和土地出让会相对低迷。由于过去几年销售较多期房待交付，如果商品房销售有所改善，可以预见房地产企业会明显加快竣工交付，这可能意味着房地产投资表现要稍微好于新开工。

图表20：2015-2016年房屋新开工反弹滞后

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表21：上市房地产企业净负债率处于高位

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

我们预计本轮房地产市场反弹幅度可能有限。综合前面关于过往放松周期和本轮放松的讨论，我们可以看到本轮房地产刺激与以往的核心区别：1、房地产放松是以一城一策方式进行的，这意味着房地产政策放松对购房需求的刺激是缓慢渐进的，很难像过往周期那样带来需求全面好转；2、居民收入预期偏弱，连续两年多的疫情严重干扰经济运行，或许使得居民收入预期很难像过去那样；3、居民杠杆水平高，经过连续多年持续加杠杆，居民部门杠杆率已经达到高位（图22），这可能使得本轮周期居民难以进一步加杠杆；4、房地产企业负债水平较高，多数企业经营压力较大，对新项目普遍谨慎。这些因素共同作用下，本轮房地产放松能够带来的销售反弹可能会比较有限。考虑全国商品房销售数据受到统计因素干扰，如果以30个大中城市衡量，假设下半年疫情对销售影响逐步消退，商品房销售面积逐步恢复，那么我们预计三季度同比降幅有所收窄，四季度或能实现小幅正增长，不过全年来看商品房销售面积降幅可能仍然较大。

图表22：居民杠杆率已处于较高水平

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

房地产放松下的大类资产表现。在房地产放松背景下，市场会持续交易政策放松以及房地产市场改善预期，房地产行业股票通常会获得明显的相对回报，本轮房地产放松周期启动后，股票市场持续低迷，但是房地产行业相对表现仍然不错。就大类资产表现来讲，可能差别就相对较大。对于股票，过去商品房销售低点通常也对应股票指数阶段低点，这可能是因为房地产放松通常会伴随货币宽松，以及经济预期改善，不过本轮放松周期启动后，国内受疫情困扰，外部环境相对不利，股票指数持续下跌（图23）。对于债券，商品房销售低点通常对应债券收益率下行中后段，也就是说随着房地产调控放松，商品房销售低位反弹之后，债券收益率通常还会再下行一段时间，这可能是因为从商品房销售反弹到经济反弹通常有较长滞后，这在2015-2016年特别明显（图24），本轮周期情况可能也会类似。对于商品，商品房销售低点通常对应商品价格增速的阶段低点（图25），但是本轮周期是个明显的例外，这可能是因为本轮周期国内需求因素对商品影响减弱，海外需求和供给因素对商品价格影响更大，不过随着海外货币政策加速收紧，需求放缓因素更多显现，商品价格可能高位逐步趋于下行。

图表23： 商品房销售与申万A股指数走势

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表24：商品房销售与10年国开收益率走势

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表25：商品房销售与南华工业品指数走势

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部