本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：陳健恆 范陽陽等

摘要

房地產市場具有明顯的短週期波動特點，體現為商品房銷售量週期性調整，而導致短週期波動的核心在於房地產調控，我們根據商品房銷售面積的變化將2008年以來的房地產市場分為五個週期。考慮到我們重點關注房地產政策放鬆影響，本週週報我們重點回顧了2008年四季度、2011年四季度、2014年三季度和2021年四季度開始的四輪房地產放鬆週期。通過對比過去房地產短週期，可以看到本輪房地產刺激與以往的核心區別：1、本輪房地產放鬆是以一城一策方式進行的，這意味着房地產政策放鬆對購房需求的刺激是緩慢漸進的，很難像過往週期那樣帶來需求全面好轉；2、居民收入預期偏弱，連續兩年多的疫情嚴重干擾經濟運行，或許使得居民收入預期很難像過去那樣；3、居民槓桿水平高，經過連續多年持續加槓桿，居民部門槓桿率已經達到高位，這可能使得本輪週期居民難以進一步加槓桿；4、房地產企業負債水平較高，多數企業經營壓力較大，對新項目普遍謹慎。這些因素共同作用下，本輪房地產放鬆能夠帶來的銷售反彈可能會比較有限。考慮全國商品房銷售數據受到統計因素干擾，如果以30個大中城市衡量，假設下半年疫情對銷售影響逐步消退，商品房銷售面積逐步恢復，那麼我們預計三季度同比降幅有所收窄，四季度或能實現小幅正增長，不過全年來看商品房銷售面積降幅可能仍然較大。

正文

我們在前期週報中討論了商品房銷售拐點問題，指出去年上半年可能是商品房銷售峯值，房地產不但可能面臨短期下行壓力，而且可能進入長期下行拐點，我們也討論了房地產週期，不過更多關注房地產長週期，沒有深入討論房地產短週期（詳見2021年8月7日利率策略週報《美債利率何去何從？》，2021年9月12日《路演感受：歷史不代表未來，持券待漲乃上策》）。去年四季度以來，房地產調控持續放鬆，從企業融資放鬆到限購限貸放鬆，房地產放鬆力度明顯加大。通常來講，政策放鬆之後房地產市場會趨於回升，但是今年年初以來商品房銷售仍然低迷，尤其是春節之後從銷售到土地出讓到新開工，房地產處於加速下行狀態，這可能部分與疫情有關，但是疫情過後銷售就一定會明顯改善嗎？由於房地產政策放鬆，市場開始預期下半年經濟會企穩，甚至沒太在意近期疫情衝擊，那麼後續房地產投資一定能明顯上行嗎？過去房地產放鬆之後，大類資產表現有一定範式可循，本輪房地產放鬆之後大類資產又會如何表現呢？帶着這些問題，我們本週週報聚焦房地產短週期問題。我們首先劃分房地產短週期，並回顧過去房地產短週期基本情況，考慮房地產調控對短週期波動的決定作用，我們重點圍繞房地產放鬆週期來討論；然後結合本輪房地產週期情況，探討本輪房地產銷售反彈空間，以及房地產投資可能表現；最後考察房地產放鬆下的大類資產表現。

一、歷次房地產放鬆週期回顧

2008年以來國內房地產市場處於長週期上行狀態，體現為商品房銷售量價持續上升，同時房地產市場也具有明顯的短週期波動特點，體現為商品房銷售量週期性調整，而導致房地產市場出現這種短週期波動的核心就在於房地產調控。我們根據商品房銷售面積的變化進行房地產短週期劃分，歷次週期商品房銷售低點分別對應2008年四季度、2011年四季度、2014年三季度、2018年四季度和2021年四季度（圖1，紅色豎線對應商品房銷售低點，可以認為是每輪週期起點）。可以注意到2018年四季度商品房銷售低點不是特別明顯，這主要是因為2016-2019年的房地產調控是因城施策，調控更多體現為邊際變化，看上去調控對銷售面積絕對值影響不是明顯，但是通過後面分析我們會看到，調控邊際變化對商品房銷售面積變化仍有明顯影響，同時我們認為2020年一季度疫情屬於擾動項。考慮到本週週報重點關注房地產政策明顯放鬆影響，我們重點回顧2008年四季度、2011年四季度、2014年三季度和2021年四季度開始的房地產放鬆週期。

圖表1：房地產短週期劃分

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

1、第一輪房地產放鬆（起始於2008年四季度）

房地產放鬆背景。2003年房地產被確立為國家支柱性產業後，2003-2005年房地產行業快速擴張，房地產市場出現過熱現象。2005年開始對地產行業進行宏觀調控以穩定房價，2005-2007年間通過多次加息、上調房貸利率、上調首付比例、加徵交易環節税收等措施為房地產市場降温。2008年受全球金融危機影響國內經濟出現較大下行壓力，GDP增速放緩，工業增加值、固定投資、淨出口同比均出現明顯下行（圖2）。在國內貨幣環境、市場環境收緊和國際金融環境惡化的情況下，2007年11月開始，商品房銷售面積同比大幅回落，2008年2月商品房銷售面積出現同比負增，2008年12月最低點同比回落接近20%。70大中城市住宅價格指數增速也出現明顯下滑，在2008年12月到2009年6月期間連續7個月房價下跌，最大跌幅達1.9%，隨後地產開工與投資也逐步回落，地產進入明顯下行週期（圖3）。

圖表2：2008年國內外環境惡化導致經濟下行壓力增大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：2008年開始地產行業基本面惡化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

房地產放鬆情況。在經濟增長壓力較大的情況下，貨幣政策從2008年6月開始轉向寬鬆，2008年9月央行全面降準降息，11月國常會推出“四萬億”計劃釋放大量信貸資金，2008年四季度開始大幅度放鬆地產政策。從需求側看，本輪地產放鬆在房地產信貸政策、首付比例、以及税收減免等方面均有較大力度扶持，供給側角度也提出了加快保障性安居工程建設、棚户區改造等。隨着2008年四季度地產放鬆調控的政策不斷出爐，以及2008年四季度到2009年一季度鉅額信貸的放量（圖4），地產銷售自2009年3月起快速回升恢復正增長。截止2009年10月，商品房銷售面積累計同比增速已達48.4%，房價與開工、投資同比恢復雖滯後3個月左右但也均在2009年二、三季度轉正，地產行業在政策支持下較快復甦（圖3）。

圖表4：2008年四季度與2009年一二季度貨幣供給與信貸均增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

房地產放鬆效果。2009年末，在各項經濟指標企穩，地產快速復甦，通脹基本恢復至中性水平的情況下，貨幣政策開始轉向。2009年中央經濟工作會議對於貨幣政策的提法，新增“增強針對性和靈活性”和“把握好貨幣信貸增長速度”，相較於2008年明顯收緊，同時12月出台“國四條”[1]，明確表態要遏制部分城市房價上漲過快的情況。至此本輪地產寬鬆週期正式結束。

2、第二輪房地產放鬆（起始於2011年四季度）

房地產放鬆背景。2009年以後為應對地產行業在次貸危機後的過熱發展，房地產調控進入收緊，“國四條”、“國十條”[2]、叫停銷售定金、“差別化信貸政策”、“限購”等調控措施密集出台，地產調控力度空前，貨幣政策也連續收緊。同時，受到全球經濟動能尚未從次貸危機恢復、國內經濟結構逐步轉型的影響，2010年後我國經濟增長中樞相較次貸危機前明顯下調，2005-2007年GDP同比增速中樞為12.9%，2010-2012年僅為9.4%，經濟中樞的下調一定程度上影響了彼時居民對於經濟增長的預期(圖5)。2011年二季度以來，在國內貨幣政策緊縮和歐債危機的共同影響下，經濟增長再度承壓，2011-2012年GDP、工業增加值、固定投資和消費增速都出現相對明顯的下滑。自2010年地產調控收緊以來，房地產市場明顯轉弱，2012年以來地產銷售和70城商品房價格均進入同比下跌區間，地產銷售最低點2011年2-3月同比負增13%左右，房價也在2012年3月到12月期間連續9個月處於同比下跌區間，跌幅最大1.4%（圖6）。

圖表5：2010年後我國經濟增長中樞明顯下調

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：2011年一季度開始地產增速放緩，三季度開始多數指標進入負增長區間

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

房地產放鬆情況。為了穩定經濟增長以及糾正前期部分地區地產政策過度收緊帶來的行業下行，2012年房地產政策出現一定放鬆，各部委數次表態支持首次購房的合理自住需求 。與之相配合，金融端與各地市政府政策也有相應鬆動，2012年2-7月間，央行分別降準降息2次，部分二三線城市如武漢、重慶、寧波、蕪湖等放鬆了公積金政策，南京、河南等省市在首套房房貸利率上有所鬆動，廈門、天津、上海等城市調整了普通住宅認定標準，揚州等地出台補貼和税收減免政策。在宏觀政策大方向未明顯轉向但有所鬆動，各地市政策微調的情況下，2012年年中開始地產銷售逐步企穩，價格、投資與開工指標於2012年三季度開始重回增長區間。2012年年末地產行業已得到較好恢復，彼時作為地產行業重要資金來源的非標融資也在2012年三季度到2013年三季度期間明顯提量（圖7）。

圖表7：2012-2013年非標融資快速增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

房地產放鬆效果。本輪放鬆週期更多的是對金融危機後過緊的政策的中性調節、以及經濟預期下行壓力下的適度放鬆。整體看放鬆力度並不大，且並未出現全國層面促進地產投資、銷售的政策，主要是部分二三線城市根據自身情況進行政策微調，政策手段主要集中於公積金政策、首套房利率、普通住房標準、購房補貼、税收減免等力度相對較小的措施上。2013年2月，在地產基本面恢復，土地市場甚至呈現過熱情形時，國務院出台五項政策（新國五條）措施調控樓市[3]，再次釋放從嚴調控信號，本輪地產放鬆週期結束。

3、第三輪房地產放鬆（起始於2014年三季度）

房地產放鬆背景。2014年我國宏觀經濟面臨較大壓力，經濟逐步進入“新常態”，GDP增速快速下台階，經濟預期整體也較為悲觀，宏觀上穩增長壓力僅次於2008年金融危機時期。地產方面，在2013年以來地產政策收緊且政策較為嚴格的背景下，地產銷售明顯走弱，地產投資也伴隨下行。而疊加前期商品房供應較為充足，在2013到2014年期間，地產庫存迅速累積 ，行業整體庫存去化壓力較大（圖8）。2014年9月30號開始，地產新一輪放鬆週期正式啟動，本輪房地產寬鬆週期力度較大且政策多是全國層面放鬆政策，具有層層遞進的特徵，並且此輪地產放鬆政策不僅侷限於傳統需求端，而是引入了棚改貨幣化和新型貨幣政策工具，很大程度上刺激了三四線城市需求，較有效地完成了商品房庫存去化。

圖表8：2014年房地產庫存壓力陡增

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

房地產放鬆情況。具體來看，第一輪大規模放鬆節點始於2014年9月30日，央行和銀監會發布《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》（930新政）[4]，提出了4項主要內容：1）加大對保障性安居工程建設的金融支持；2）積極支持居民家庭合理的住房貸款需求：對於貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍；3）增強金融機構個人住房貸款投放能力；4）繼續支持房地產開發企業的合理融資需求。本輪放鬆後政策效果並不明顯，地產投資、新開工、銷售、價格均仍在下跌區間。2015年3月30日為本輪放鬆週期的第二個節點，在市場進一步下行，行業復甦乏力的背景下，央行、住建部、財政部等部委進一步加碼寬鬆政策，維持貨幣寬鬆，並繼續放鬆公積金貸款首套房首付比例，地產銷售與價格開始觸底反彈，但投資恢復仍然較慢。2015年9月30日，央行、銀監會發布《關於進一步完善差別化住房信貸政策有關問題的通知》[5]，降非限購城市首套商貸首付比例至20%、二套商貸首付比例至30%（二套認定“認貸不認房”），全面進一步放鬆地產政策。地產銷售在短暫平台期後繼續量價齊升，投資與開工滯後3個月左右也開始逐步企穩（圖8）。2016年2月，財政部、税務總局、住建部聯合發佈了本輪調控最後一項全國性放鬆措施[6]，加大了對房地產交易環節契税、營業税優惠政策的力度。除常規房地產行業需求刺激措施以外，2014-2016年間棚改貨幣化推進速度較快（圖9），三四線城市居民住房需求被較充分地激發，庫存去化進程加快，且央行在2014年4月創設的結構性貨幣政策工具PSL也持續為2014-2016年期間的棚改貨幣化提供了資金來源支持（圖10）。

圖表9：2014-2016年棚户區改造快速推進

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：PSL為棚改提供主要資金來源

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

4、第四輪房地產放鬆（起始於2021年四季度）

房地產放鬆背景。在2020年為應對疫情放鬆地產調控，行業整體熱度較高後，2020年三季度到2021年三季度期間房地產市場經歷了相當嚴厲的調控。在出台“三條紅線”、房貸額度與首付比例收緊、房貸平均利率上行的情況下，房地產市場供需兩端都受到了較大的收縮衝擊，商品房銷售端下探幅度僅次於2020年疫情期間。且在房企信用受到挑戰的背景下，本輪地產週期下行呈現出來下行斜率大、速度快、持續時間長、恢復過程較為艱難的特徵（圖11）。2021年四季度以來，我國經濟增長壓力已逐步凸顯，2022年一季度到4月，在多地疫情發生、華東、東北疫情導致大面積封控的情況下，我國經濟活動受到的負面影響已趨近於2020年第一波疫情帶來的影響，穩增長壓力陡增。在此背景下，地產調控政策開始逐步放鬆。

圖表11：本輪地產下行週期時間長且幅度大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

房地產放鬆情況。本輪房地產政策放鬆調控的主要特徵是國家層面並未像2008年、2014-2016年一樣多部委聯合出台政策刺激需求，而是在多次中央會議強調“房住不炒”的前提下，各地市根據自身情況進行鍼對性放鬆。但從放鬆城市與放鬆的相關政策方向來看，本次地產放鬆週期行至目前，力度已經並不算低。具體來看，從2021年年末至今各地市地產放鬆已經經歷了3個方向的嘗試，2021年年末至2022年春節期間力度相對較小，主要集中於放寬公積金政策和購房補貼，隨後第二輪放鬆各地市開始逐步下調房貸利率，和首付比例，自3月開始，鄭州等經濟相對壓力較大的城市開始放鬆限購限售，隨後逐步擴大到全國各地，並從三四線城市擴大到一二線城市。據克而瑞統計，僅4月就有39省市出台45次放鬆政策，包括12城放鬆了限購，6城放鬆了限貸，4城放鬆限售、19城放鬆公積金貸款、6城實行購房補貼等。並且地市放鬆政策在4月逐步出現向一線高能級城市擴散的現象，整體來看地產放鬆仍然在不斷推進中，並且涵蓋的政策手段包括了放鬆限售限購、下調利率等傳統意義上效果較強的措施。通過觀察90主要城市房貸利率和簽約放寬週期我們可以發現，2021年12月以來，房貸利率和簽約放寬天數均有較明顯的下降（圖12）。但目前看來，本輪放鬆政策尚未體現出明顯效果，土地市場與樓市均仍在低迷狀態，地產終端銷售仍在低位徘徊，未來或仍需進一步放鬆以推動行業基本面拐點的到來。

圖表12：房貸放款週期和利率均已下行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

二、本輪房地產反彈空間有多大？

我們在上文回顧了過去幾輪房地產週期，尤其是房地產調控放鬆之後房地產走勢，接下來我們基於這些歷史經驗，再結合當前房地產市場實際情況，討論本輪房地產反彈空間有多大。我們知道房地產市場分析的核心是商品房銷售面積，銷售面積的變化引起房地產企業資金變化，進而影響房地產企業拿地和投資行為。在一個典型的房地產上行週期裏，商品房銷售增加帶來房地產企業資金改善和庫存去化，房價上漲進一步強化企業預期，企業加大拿地和開工新項目，帶來房地產投資增加，進而是經濟短週期上行。我們先重點討論商品房銷售反彈空間，然後據此考察新開工和投資反彈空間，最後討論大類資產可能的表現。

調控政策放鬆是房地產短週期的起點。2008年以來的每次房地產短週期下行都是房地產調控導致的，只不過調控方式不同，調控對商品房銷售影響程度不同而已。例如2017-1018年房地產調控是因城施策，這種調控方式下購房需求可以外溢到非調控城市，因此調控對商品房銷售影響就弱很多，更多體現為商品房銷售增長放緩；再如2020-2021年房地產調控聚焦房地產企業高槓杆高負債經營，這種調控方式影響力度就更大，商品房銷售下降幅度就很大。正是由於導致房地產下行的是房地產政策收緊，使得房地產重新上行的也只能是房地產政策放鬆。當然房地產政策包括很多方面，例如企業融資、按揭貸款和限購限售等，不過有一個指標可以對這些政策進行整體反映，那就是按揭貸款利率，因為按揭利率高低不僅反映按揭政策，而且反映政策綜合影響下金融體系對房地產市場支持力度。從過去幾輪週期來看，商品房銷售的低點正好對應按揭貸款利率的高點（圖13），這背後反映的是房地產政策放鬆之後，商品房銷售邊際上趨於改善；同時按揭貸款利率下行幅度可以反映房地產政策放鬆力度，例如2015-2016年按揭利率大幅下行對應房地產調控大幅放鬆，2019-2020年按揭利率小幅回落對應因城施策背景下房地產調控小幅修正。就本輪週期而言，按揭貸款利率從去年四季度開始高位回落，今年上半年按揭利率加速回落，這代表房地產政策放鬆力度在明顯加大，當然按揭利率下行對銷售有多大影響就要具體分析了。

圖表13： 商品房銷售低點對應按揭利率高點

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

居民收入和儲蓄對購房的影響。隨着房地產調控政策放鬆，調控期間受到壓制的居民購房需求開始釋放，不過需求能釋放多少主要首先要取決於居民購房能力。儘管房地產政策放鬆之後，居民購房首付比例可能下調，但是對於普通老百姓來講，首付款終究是一筆很大的開支，經驗吿訴我們這筆錢通常來自一個家庭較長時間的儲蓄，因此理論上來講，居民儲蓄存款與商品房銷售應該有明顯的相關性。通過考察居民活期存款和商品房銷售，我們發現二者波動較為一致，並且居民活期存款變化通常稍微領先於商品房銷售變化，而居民活期存款變化幅度部分決定商品房銷售變化幅度（圖14）。我們注意到，商品房銷售低點通常發生在新增居民定期存款階段性高點之前，這背後隱含的可能是，隨着商品房銷售改善，居民定期存款向居民活期存款轉化（圖15），而居民全部活期存款體現居民首付能力。我們還發現商品房銷售與居民可支配收入的相關性不是特別明顯（圖16），這可能部分與收入數據統計通常不夠準確有關，也可能表明過去居民購房通常沒有太在意當期收入。不過這不意味着收入對於購房沒有約束，在居民消費傾向本來就持續下行背景下，去年消費支出與非按揭購房支出之和已達到可支配收入的96%附近（圖17），收入成為購房需求增長的天花板。對於本輪週期來講，一方面當前居民活期存款增長緩慢，這表明疫情背景下居民購房需求尚未真正啟動，另一方面當前居民收入預期不足，這可能明顯約束未來商品房銷售改善空間。

圖表14：居民活期存款變化領先商品房銷售

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

圖表15：居民定期存款轉向活期存款

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

圖表16：商品房銷售面積同比與居民收入增速

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

圖表17：居民可支配收入約束購房支出增長

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

金融支持對居民購房至關重要。除了居民儲蓄和居民收入反映的居民購房能力，金融支持也對居民購房至關重要，尤其是當前首付比例較低，居民購房很大程度上取決於按揭貸款支持。通過用住户貸款餘額與名義GDP之比來衡量居民部門槓桿率，我們發現過去居民槓桿率長期持續上升對應房地產上行週期，而居民槓桿率短週期波動剛好對應商品房銷售短週期波動（圖18），這背後反映了金融支持對商品房銷售的決定意義。對於本輪週期來講，後續按揭貸款投放同樣較為關鍵，結合居民活期存款變化，可以共同觀察居民購房需求釋放情況。不過與過去不同的是，當前居民部門槓桿率決定水平已經很高，簡單以住户部門貸款與名義GDP之比衡量，當前中國居民部門槓桿率在62%附近，高於多數新興經濟體，達到歐元區水平（圖19），如果把公積金貸款也考慮在內，那麼居民部門槓桿率可能接近70%，達到日本水平。當然這不意味着槓桿率就一定不能上升，但是至少隱含着金融對居民購房的支持很難明顯上升了，居民槓桿率很難像2008-2021年那樣，每年以3個百分點的速度上升。在居民購房越來越依賴按揭貸款的當下，這意味着商品房銷售短週期反彈高度會有限。

圖表18：居民加槓桿週期對應商品房銷售週期

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

圖表19： 居民部門槓桿率國際對比

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

從銷售到投資並不是自然而然的。結合前面的討論，我們認為本輪房地產政策放鬆之後，按揭貸款利率下降而貸款可獲得性提高，商品房銷售有望逐步有所企穩回升，不過銷售反彈空間可能不大，一方面是疫情對收入預期和購房行為影響，另一方面更重要的是居民槓桿率上升空間有限。一般來講，隨着商品房銷售改善，房地產企業會加大拿地和開建新項目，房地產投資也會從低位逐步回升，但是這個邏輯其實隱含着一個前期，那就是房地產企業經營處於正常狀態。比如2015-2016年，商品房銷售持續改善之後，遲遲不見房地產企業增加投資，核心就是因為當時房地產企業剛剛走出高庫存陰影，對於新項目還比較謹慎（圖20）。當前房地產企業處境有點類似，從2020年下半年開始房地產企業普遍經歷負債壓力，大量房地產企業進入困難模式，目前房地產企業淨負債率仍處於高位（圖21），可以想見即便後續商品房銷售有所改善，多數企業也不太敢大量開發新項目，我們預計後續本輪週期房屋新開工和土地出讓會相對低迷。由於過去幾年銷售較多期房待交付，如果商品房銷售有所改善，可以預見房地產企業會明顯加快竣工交付，這可能意味着房地產投資表現要稍微好於新開工。

圖表20：2015-2016年房屋新開工反彈滯後

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

圖表21：上市房地產企業淨負債率處於高位

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

我們預計本輪房地產市場反彈幅度可能有限。綜合前面關於過往放鬆週期和本輪放鬆的討論，我們可以看到本輪房地產刺激與以往的核心區別：1、房地產放鬆是以一城一策方式進行的，這意味着房地產政策放鬆對購房需求的刺激是緩慢漸進的，很難像過往週期那樣帶來需求全面好轉；2、居民收入預期偏弱，連續兩年多的疫情嚴重干擾經濟運行，或許使得居民收入預期很難像過去那樣；3、居民槓桿水平高，經過連續多年持續加槓桿，居民部門槓桿率已經達到高位（圖22），這可能使得本輪週期居民難以進一步加槓桿；4、房地產企業負債水平較高，多數企業經營壓力較大，對新項目普遍謹慎。這些因素共同作用下，本輪房地產放鬆能夠帶來的銷售反彈可能會比較有限。考慮全國商品房銷售數據受到統計因素干擾，如果以30個大中城市衡量，假設下半年疫情對銷售影響逐步消退，商品房銷售面積逐步恢復，那麼我們預計三季度同比降幅有所收窄，四季度或能實現小幅正增長，不過全年來看商品房銷售面積降幅可能仍然較大。

圖表22：居民槓桿率已處於較高水平

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

房地產放鬆下的大類資產表現。在房地產放鬆背景下，市場會持續交易政策放鬆以及房地產市場改善預期，房地產行業股票通常會獲得明顯的相對回報，本輪房地產放鬆週期啟動後，股票市場持續低迷，但是房地產行業相對錶現仍然不錯。就大類資產表現來講，可能差別就相對較大。對於股票，過去商品房銷售低點通常也對應股票指數階段低點，這可能是因為房地產放鬆通常會伴隨貨幣寬鬆，以及經濟預期改善，不過本輪放鬆週期啟動後，國內受疫情困擾，外部環境相對不利，股票指數持續下跌（圖23）。對於債券，商品房銷售低點通常對應債券收益率下行中後段，也就是説隨着房地產調控放鬆，商品房銷售低位反彈之後，債券收益率通常還會再下行一段時間，這可能是因為從商品房銷售反彈到經濟反彈通常有較長滯後，這在2015-2016年特別明顯（圖24），本輪週期情況可能也會類似。對於商品，商品房銷售低點通常對應商品價格增速的階段低點（圖25），但是本輪週期是個明顯的例外，這可能是因為本輪週期國內需求因素對商品影響減弱，海外需求和供給因素對商品價格影響更大，不過隨着海外貨幣政策加速收緊，需求放緩因素更多顯現，商品價格可能高位逐步趨於下行。

圖表23： 商品房銷售與申萬A股指數走勢

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

圖表24：商品房銷售與10年國開收益率走勢

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

圖表25：商品房銷售與南華工業品指數走勢

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部