本文来自：平安研究，作者：王维逸 李冰婷 付强

摘要

数字人民币：定位 M0，坚持中心化管理。1）定位上，数字人民币主要定位于 M0，实现可控匿名、双离线支付和金融风险管理；支持银行账户松耦合功能、并不计付利息。2）架构上，数字人民币的发行及流通采用双层架构，在发行环节坚持央行中心化管理以维护货币政策的稳定，在兑换环节由作为指定运营机构的商业银行承担兑换服务，在流通环节由运营机构商业银行与其他商业银行、第三方支付机构等共同提供流通服务。3）技术上，数字人民币的研发采用“技术中性”原则，仅借鉴区块链的分布式账本技术用以确权查询等。 

政策支持，试点快速推进。中国人民银行 2014 年成立数字人民币研究小组， 2019 年开始试点加速数字人民币落地，当前“稳妥推进数字人民币研发，有序开展可控试点”已被正式列入“十四五”规划，政策支持力度不断加大。数字人民币的产业图谱主要涵盖发行、流通支付结算、场景应用及全过程的设备改造和技术创新等领域。2019 年来，数字人民币试点加快落地，试点过程中，央行广泛联合传统金融机构、互联网公司、零售商户，将发行流通与交易场景紧密结合，以红包补贴的形式发行数字货币，符合零售客户的心理，易于被公众接纳，为数字人民币的广泛使用打下了坚实基础。以深圳为例，四次测试涵盖基础功能、多样化的交易场景、定向普惠补贴和更广泛的人群和场景，测试效果良好。 

推广数字人民币影响深远。1）在货币政策方面，现金减少、准备金增加，货币结构将随之改变；放大货币乘数效应后，货币供应量将随之增加；也将助力货币政策精准投放，使货币政策传导更畅通，打开货币政策空间。2）在监管方面，数字人民币极大提高监管能力的同时带来新型风险，但总体利大于弊。3）在金融体系方面，从支付到运营将全面受益。具体来看：将改善跨境支付，同时数字人民币 APP 作为支付入口将为商业银行零售客户引流、并为对公业务带来更多客户积累；第三方支付机构也将充分发挥现有技术、经验和用户生态，成为数字人民币的重要载体。4）银行 IT 相关企业，尤其是基础芯片、应用技术、支付流通结算领域等将率先迎来发展机遇。 

投资建议：数字人民币仍处于快速发展的早期阶段，从硬件设备和软件系统两方面把握数字人民币投资机遇。1）数字人民币一大特点是支持手机 NFC、手环可穿戴设备等硬件的方式完成支付，硬件厂商或将受益于数字人民币“硬钱包”接受程度的提升，而迎来更多相关订单，推动业绩的提升。2）软件厂商或将受益于金融系统升级、尤其是匹配性升级带来的巨大需求而推动业务增长。

风险提示：1）疫情导致宏观经济不及预期；2）支付习惯较难改变，数字人民币推进不及预期风险；3）数字货币相关底层技术不成熟风险。

01

数字人民币：定位 M0，坚持中心化管理

1.1 定位 M0，具有无限法偿性 

数字人民币由中国人民银行发行、由指定机构参与运营，以广义账户体系为基础，具有价值特征和无限法偿性，是数字形式的法定货币，支持银行账户松耦合功能，与实物人民币等价。 

数字人民币主要定位于现金类支付凭证（M0），并将与实物人民币长期并存。一方面，我国 M1、M2 基于现有商业银行账户体系，支持 M1 和 M2 流转的银行间支付清算系统、银行及非银行支付机构支付系统已基本通过技术升级实现了电子化、数字化，能够满足中国经济发展的需要、没有再用数字货币进行数字化的必要。另一方面，M0 作为流通中的现金，尽管近年来我国现金使用率呈下降趋势，但绝对数量仍维持增长。但 M0 在使用和伪造过程中存在匿名性，仍面临较大的洗钱、恐怖融资等风险；同时，银行卡和互联网支付等电子支付工具基于现有银行账户紧耦合的模式无法实现匿名支付，且在部分地区无法便捷使用。因此，数字人民币主要定位于 M0，实现可控匿名、双离线支付和金融风险管理。

1.2 坚持中心化管理，商业银行负责兑换、多方机构承担流通 

数字人民币的发行及流通采用双层架构，在发行环节坚持央行中心化管理以维护货币政策的稳定，在兑换环节由作为指定运营机构的商业银行承担兑换服务，在流通环节由运营机构商业银行与其他商业银行、第三方支付机构等共同提供流通服务。双层架构的运营模式在坚持央行中心化管理的前提下，充分利用商业银行及其他参与方的现有 IT 系统、人才储备及创新能力，推动数字人民币安全高效运行，在支付产品设计创新、系统开发、场景拓展、市场推广、业务处理及运维等各环节充分调动各参与方的积极性与创造性。 

央行在数字人民币的运营体系中处于中心地位，负责数字人民币的发行及全生命周期管理职能。具体发行过程为：指定运营机构提交领取数字人民币的申请并经央行数字货币系统审批后，央行按 100%的比率扣除存款准备金至发行基金后，向商业银行投放数字人民币。等额扣除存款准备金并由央行进行管理的模式能够充分保证数字货币的法定效力，同时在一定程度上防止超发货币和挤兑风险，实现跨运营机构互联互通。目前数字人民币指定运营机构包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行国有 6 大行，以及招商银行、网商银行和微众银行共计 9 家银行。其中，央行不向发行层收取兑换流通服务费，商业银行也不向客户收取兑出、兑回服务费，但运营机构和市场服务机构与商户之间的费用需双方以市场化的方式来决定。

借鉴区块链技术，坚持中心化管理。区块链是一种按照时间顺序将数据区块以顺序相连的方式组合成的一种链式数据结构，其核心是密码学方式保证不可篡改和不可伪造的分布式账本 DLT，依托分布式账本可以实现点对点的去中心化（DeFi）操作。区块链是当前全球主流央行数字货币采用的底层技术，但与我国数字人民币坚持中心化（CeFi）的管理模式相悖，因此我国数字人民币的研发采用“技术中性”原则，也即对数字货币研发采用的技术路线不做要求，但绝不以区块链作为主要底层技术，仅借鉴区块链的分布式账本技术用以确权查询等。

1.3 数字人民币 VS 其他支付工具：松耦合、不计息 

数字人民币支持银行账户松耦合功能、并不计付利息。基于密码学原理，数字人民币通过经加密的字符串进行表达，在交易过程中通过数字货币认证中心进行验证，从而实现信息流与资金流的高度同步，最大化支付效率达到“支付即结算”的效果。以安全技术保障数字人民币不需经银行账户即可完成转账，可实现交易匿名性、可追踪性等特性。而基于数字人民币 M0 的定位、降低数字人民币与银行存款的竞争，数字人民币并不计付利息；同时，也在发行及投放主体、准备金率、信用背书等方面与其他支付工具存在较大差异。

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政策支持，试点快速推进

2.1 政策梳理：利好频出，未来可期 

从中央到地方的利好政策频出，数字人民币未来发展值得期待。中国人民银行 2014年成立数字人民币研究小组， 2019年开始试点加速数字人民币落地，当前“稳妥推进数字人民币研发，有序开展可控试点”已被正式列入“十四五”规划，中共中央、商务部、央行、地方政府对数字人民币的发展关注度和政策支持力度不断加大，政策内容主要包括金融科技、自由贸易、跨境电商、经济改革等多个方面。从地方来看，目前已发布的政策大多集中在第一、二批开展数字人民币试点的城市范围之内，充分体现了“先有政策再有落地”的方针。

2.2 产业链围绕发行+场景+技术+设备 

围绕数字人民币的生命周期，数字人民币的产业图谱主要涵盖发行（包括数字货币研发与发行机构）、流通支付结算（包括商业银行、第三方支付机构、清算机构）、场景应用（包括互联网科技公司）及全过程的设备改造和技术创新（包括支付终端设备、银行 IT、加密算法、智能芯片）等领域。其中，央行负责统一发行和管理数字人民币、央行数字货币研究所负责相应研究工作及“数字人民币”APP 的开发；指定运营机构负责开立不同的数字人民币钱包并向公众兑换数字人民币、对接线上平台；第三方机构主要参与试点、内测工作。在发展早期和中期，数字人民币发行、流通、安全维护等必要的基础设施提供方如央行、商业银行 IT 及芯片厂商等将率先启动。随着数字人民币的普及，我们认为围绕数字人民币的场景拓展将带来更多的增长点，具有客户基础和技术优势的互联网科技公司及需求带动的终端设备、IT 系统、安全加密及芯片等将迎来持续发展。

2.3 试点快速落地，多轮测试效果明显 

2.3.1 试点概况 

2019 年 Libra 白皮书发布之后，中国数字人民币试点加快落地，未来渗透率有较大提升空间。根据国务院新闻办公室新闻发布会数据，截至 2021 年 12 月 31 日，数字人民币试点场景已超过 809 万个，累计开立个人钱包 2.61 亿个，交易金额876 亿元。

试点过程中，央行广泛联合传统金融机构、互联网公司、零售商户，将发行流通与交易场景紧密结合，以红包补贴的形式发行数字货币，符合零售客户的心理，易于被公众接纳，为数字人民币的广泛使用打下了坚实基础。自深圳罗湖拉开数字人民币红包试点的序幕以来，数字人民币红包试点工作一直在稳步推进，目前已在 23 个城市展开数字人民币试点工作。对试点地区货币政策、金融市场、金融稳定等方面的影响是重要测试内容，并根据试点情况进行针对性迭代优化、完善数字人民币相关设计。2020 年 4 月，数字人民币在深圳、苏州、成都、雄安新区以及冬奥场景进行封闭试点测试，探索线下消费、智慧校园、养老补贴等应用场景。2020 年 10 月，新增上海、海南、长沙、西安、青岛、大连 6 个新的试点区。2022年 3月 31日，央行召开数字人民币研发试点工作座谈会，宣布有序扩大数字人民币试点范围，在现有试点地区基础上增加天津市、重庆市、广东省广州市、福建省福州市和厦门市、浙江省承办亚运会的 6 个城市作为试点地区。北京市和河北省张家口市在 2022北京冬奥会、冬残奥会场景试点结束后转为试点地区。在现有的试点地区中，深圳、苏州、成都、上海、海南、西安和青岛等 11 个省市已经将数字人民币试点列入“十四五”金融发展规划。从政策数量上来看，2021 年以来深圳涉及数字人民币的政策数量最多，达 9条，其次为上海 7条、海南 3条、北京 3条。据 01区块链不完全统计，自 2020年试点至今，11 地累计发放的数字人民币红包金额已超 3.7 亿元，且数字人民币红包的用户数量不断增长、应用范围逐步扩张，现已从线下指定商户拓展至“线上+线下”完成系统改造的商户。

2.3.2 深圳多次测试效果良好 

第一轮试点：基础功能测试叠加市场推广。2020 年 10 月 8 日，深圳市罗湖区开启第一轮数字人民币钱包试点，此次主要对数字人民币钱包 APP 下载和数字人民币转账、支付、充值、绑卡等环节进行测试，同时依托试点活动向公众及商家进行宣传、推广。在经排号、摇号后共有 191.4 万人预约“礼享罗湖数字人民币红包”，中签率仅为 2.61%。截至 2020 年 10月 18 日，47573 名中签个人成功领取“礼享罗湖数字人民币红包”，申领比例为 95.15%，使用红包交易 62788 笔，交易金额 876.4 万元。部分中签个人还对本人数字钱包进行充值，充值消费金额 90.1万元。 

根据零壹财经，1）注册过程上，中签者不需要预先拥有银行账户，但需要在注册时选定具体的运营商开通相应钱包，这意味着“数字人民币”APP 并不具有直接支付的功能，仅是一个钱包的综合管理平台，钱包实际的开发和运营由各运营商负责，各运营商可以选择在钱包的基础功能之上增加个性化服务；2）支付方式上，仅限于近程在线支付，相关商家的 POS机均已支持数字人民币扫码收款，而 APP 中的“碰一碰”功能暂未开通；3）支付场景上，相关商家覆盖餐饮、零售、生活缴费等日常高频支付领域，深圳地铁站、中国石化加油站、友宝自动贩卖机等生活场景陆续接入数字人民币支付，同时，相关商户在试点结束后仍继续支持数字人民币支付，中签用户也可继续兑换和使用数字人民币，以达到数字人民币长期推广目的。

第二轮试点：拓展多样化交易场景。深圳市选取福田区进行第二轮红包试点，此次活动共有 186.18 万人参与摇号抽签，中签率 5.37%。截至 2021 年 1 月 17 日，95628 名中签个人成功领取数字人民币红包，领取率超过 95%，使用红包交易13.98 万笔，交易金额 1822.65 万元。数据显示，部分中签个人还对本人数字钱包进行充值，充值消费金额 151.97 万元。福田区的试点作为常规性测试在交易场景多样性、商家数量、交易金额等方面较第一轮红包试点都有所提升，涉及范围也扩大到深圳全市，同时，“碰一碰”支付的使用更加广泛，运营机构试点服务支持力度更大，公众参与积极性更高。 

第三轮试点：特定人群定向补贴，强调普惠性。2021年 1月，深圳市龙华区开启第三轮数字人民币试点，此次活动面向龙华区商事主体中购买社保的春节留深人员，红包数量共计 10 万个。总计由 13586 家龙华区商事主体提交的、符合条件的37.44 万人成功进入抽签池，中签率 26.71%。截至 2 月 9 日，共发放红包 89724 个，占总中签人员的 89.7%，使用金额1697.82 万元，占已发放红包金额的 94.61%，与此同时，中签者还额外自发充值，共涉及交易金额 52.96 万元。本次试点突出普惠性和定向性，体现了数字人民币覆盖各类人群的最终目标，验证数字人民币执行定向补贴政策的可行性和潜在优势，央行可以通过数字人民币刺激特定领域的消费，或实行更加精准的货币政策。本次试点具有较为鲜明的地区特点，龙华区是深圳产业大区，本次试点针对留深务工人员这一特定人群采用单位申报、统一抽签的方式，带有定向补贴的性质，与“就地过年”政策紧密结合。从使用场景来看，本次试点在商家覆盖范围上仅限于龙华区，但场景涉及高中低不同档次的消费，纳入路边小店、个体商户，同时支持使用数字人民币在“智能扶贫柜”购买扶贫商品，也为后续企业内部开展智慧食堂、党费缴纳、补贴发放等场景垫定了更好的基础。 

第四轮试点：参与人群广泛扩大。2021 年 4 月 10 日，深圳市罗湖区推出“数字人民币春之礼”活动，开启数字人民币第四轮试点。具体来看：1）参与人群更广泛。数字人民币 APP 大规模放开开户资格，活动抽出 50万新用户，同时可向银行申请成为数字人民币的“白名单”用户，加上已有的数字人民币用户，可参与的人群大幅增加。2）应用场景更多元。进入“白名单”的用户，可在全市 30000 多家商户使用数字人民币，并可在近 500 家商户享受各种满减、打折优惠。商户涵盖商超、餐饮、文化等多个领域，场景更加丰富。3）用户使用更方便。“白名单”用户可在指定商户无限次使用数字人民币，并享受专属优惠。与红包活动相比，类“满减”活动有助于提升用户使用数字人民币频率，培育用户使用习惯。

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推广数字人民币影响深远

货币是现代金融体系五大构成要素之一，数字人民币将通过货币政策、监管体系、支付体系等变化为我国金融市场带来深远影响，同时衍生的各类场景、设备需求也将拉动相应厂商的发展。

3.1 货币政策：改变货币结构，使货币政策传导更畅通 

现金减少、准备金增加，货币结构改变。基础货币包括流通中的现金和准备金两部分，数字人民币的发行将替代流通中的现金 M0，传统现金的支付使用频率将有所降低，但对于 M0总量的影响较小。而根据央行的政策，数字货币与实物货币在法定存款准备金率并无差别，但由于数字人民币的使用为银行带来新的风险变量、居民也或将更多资金存储至商业银行，因此商业银行超额准备金总量提升。 

放大货币乘数1效应，货币供应量增加。数字人民币使得不同流动性层级货币之间的相互转化更为便捷，居民持有现金的偏好下降，现金比例 k 降低；同时数字人民币并不计息，因此居民更倾向于将现金转化为定期存款，定期存款占活期存款的比重 t 上升。因此，数字人民币将扩大货币乘数、拉动货币供应量增加。 

助力货币政策精准投放，使货币政策传导更畅通，打开货币政策空间。在货币政策传导方面，目前我国央行公开市场操作对象以商业银行为主，通过调整 OMO 或 MLF 来引导商业银行 LPR 报价变化。数字人民币将使央行利率决策机制更加精准，价格型货币政策工具使用频率将大大高于降准等数量型货币政策工具。同时，数字人民币广泛使用后，央行通过底层技术的可追溯性和可编程性，将汇总数据信息、分析账户特征，对特定行业实施差异化货币政策，精准滴灌。此外，负利率情况下，数字人民币将有效避免居民取出银行存款、窖藏现金的情况，打破零利率下限，从而打开利率政策空间、减轻央行扩表和财政刺激等压力。 

3.2 监管体系：存在一定新型风险，但将提高监管能力 

数字人民币极大提高监管能力的同时带来新型风险，但总体利大于弊。依托底层技术，央行能够实现对数字人民币全生命周期的监控，根据交易信息及时判断异常交易，有助于打击诈骗、腐败、洗钱和恐怖融资等金融违法行为；同时，能够对商业银行和互联网金融机构的产品和资金流动实现动态监管，有效填补当前监管空白领域，推动金融有效服务实体经济，防范金融泡沫。但数字人民币对代码依赖性较高，对各环节的 IT 系统提出更高要求，同时在现金替代的过程中，需防范金融脱媒风险。目前数字人民币相关的法律法规尚不完善，相应风控制度尚不健全，有待进一步补充。

3.3 金融体系：从支付到运营将全面受益 

3.3.1 改善跨境支付 

当前以 SWIFT与 CHIPS 为核心建立的跨境支付存在效率低、价格高、安全性差等弊端。同时 SWIFT极易成为经济制裁的工具。数字人民币有望克服传统国际清算体系的缺陷，强化我国在外汇交易结算中的地位，推动人民币国际化进程。

3.3.2 商业银行是DC/EP 的主要使用渠道 

在现有 DC/EP 的双层投放体系下，央行定位于发行与监管的角色，商业银行主要负责数字人民币运营职能。因此六大行数字人民币 APP，以及招商银行、网商银行与微众银行 APP 将成为中国居民使用数字人民币的主要途径。1）用户方面，①C 端：数字人民币 APP 创造了支付入口渠道，将为商业银行 APP 引流；同时能够强化数据沉淀、清洗、整合和分析能力，做好以数据为基础的精准营销、精准服务和精准风控，提高流量和数据的转化和利用效率。此外，商业银行可以从数字钱包开始发散更多服务场景，构建更全面的用户生态体系，从而提高用户粘性，促进数字钱包“用户”向商业银行零售“客户”的转化。②B 端：有望将在收单结算及相关拓展领域的业务发展机会。③G 端：代发代缴业务将使商业银行与政府部门的合作关系更为密切，并获得庞大的资金沉淀和大量的优质客户。2）银行运营方面，数字人民币减少了实物人民币所需要的清点核验、运输和存储等成本，降低银行经营成本、提高经营效率。同时，数字人民币的可追踪性赋能央行征信，在得到用户授权后，商业银行也可获得用户的相关信息、增强商业银行的征信能力。 

3.3.3 第三方支付有望发挥现有优势 

第三方支付与数字人民币并不构成竞争关系。以微信和支付宝为代表的第三方支付服务商只是提供容纳居民货币资产的电子钱包，而数字人民币是数字化的人民币，二者不属于同一概念范畴。当前微信和支付宝已接入数字人民币的支付通道，有望成为数字人民币发展的重要载体。1）C 端用户方面：第三方支付机构具备较为成熟的用户生态体系，未来能够快速将电子支付的技术与经验迁移到数字人民币领域，助力现有用户留存和新用户拓展，并不断将用户引流至有盈利的核心业务。2）B 端用户方面：第三方支付机构通过数字人民币可以服务大中型企业等此前未覆盖的用户，在数字人民币和其他渠道的收单业务领域获取利润。数字人民币可控匿名，第三方支付机构现有的数据获取优势或将削弱，风控能力有待进一步改进。 

3.4 银行 IT 相关企业率先迎来发展机遇 

基础芯片和应用技术相关行业：头部核心技术企业有望参与央行数字人民币系统设计中的数据处理、加密认证、安全技术等模块。一方面，数字人民币的发行，对芯片、机具等硬件的安全存储、运行和连接等要求明显提高，国内相关芯片企业如国芯科技等，目前已经切入该领域，其芯片产品已经通过安全认证，并可以用于数字钱包、交易机具及后台安全服务等领域。另一方面，数字人民币的应用，将会为数字认证、取证等安全行业发展带来市场机会，如电子数据取证、安全防护及数字身份认证等，市场需求也会逐步放大。

银行 IT 业：由于数字人民币的接入，需要对各环节的系统进行改造。1）基于数字人民币的互联互通模块需要搭建；2）开展软、硬件钱包系统和清结算系统建设；3）银行核心系统和移动端银行系统也需要做相应改造。目前，各环节的测试正在推进中，国内主要银行 IT企业正在积极参与。 

支付流通结算领域：为接入数字人民币支付，满足“双离线”等支付要求，智能手机、POS 机、ATM 机等支付终端设备升级改造升级需求增加；数字人民币带动的数字人民币“硬钱包”、NFC 支付、生物识别支付等需求增加将为相关技术企业带来更多商机。

04

投资建议

数字人民币仍处于快速发展的早期阶段。中国数字人民币经历研究开发、“4+1”地区和场景试点、“10+1”地区和场景试点以及数字人民币 APP（试点版）的正式登陆应用商店，目前已取得较快的发展进程。但是，相比于移动支付每个季度百万亿的交易额，目前数字人民币交易额仅在千亿级别，数字人民币的发展依旧处于早期阶段。未来，随着试点地区和场景的逐步放开，C端应用逐渐向 B 端应用拓展，“硬钱包”带来的更好支付体验以及跨境支付的丰富场景，中国数字人民币将有广阔的发展空间，相关涉及数字人民币硬件、软件产品或系统的产业链公司将明显受益。 

硬件厂商或将受益于数字人民币“硬钱包”带来的市场机遇。相比于传统的移动支付，数字人民币一大特点是支持手机NFC、手环可穿戴设备等硬件的方式完成支付。以此次冬奥会场景为例，出现了众多“硬钱包”的支付场景，由于支付更加便捷、安全性强，颇受市场好评。“硬钱包”的支付方式有效解决了传统第三方支付方式产生的“数字鸿沟”问题，使更多老年人、儿童及特殊人群能够享受移动支付带来的消费便利。预计随着相关“硬钱包”接受程度的提升，相关数字人民币硬件开发商将有机会获得更多相关订单，推动业绩的提升。

软件厂商或将受益于金融系统升级带来的业务增长。数字人民币作为一种数字化法币，在应用推广的过程中需要各类金融机构的系统支持，由于数字人民币运行机制与传统移动支付有所不同，相关金融机构需要对相关软件系统进行匹配性升级，这将为相关软件厂商带来系统升级的巨大需求。此外，数字人民币的推行或将打破移动支付时代的竞争格局，进而实现支付的互联互通，因此相关系统的匹配与升级也有较大增量机会。最后，由于低交易成本数字人民币在跨境交易中有更好的使用体验，未来随着跨境支付场景的丰富，亦提供大量软件系统升级的需求。

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风险提示

1）疫情反复导致宏观经济不及预期。2022 年零散疫情时有发生，若疫情持续反复，导致宏观经济增长不及预期，可能使得央行将精力投入稳增长，数字人民币推进速度或有所放缓。

2）居民支付习惯较难改变，数字人民币推进不及预期风险。支付作为一个高频行为，容易产生惯性，不易更改。目前居民习惯于使用第三方支付方式，若居民支付习惯较难改变，可能影响数字人民币普及速度。 

3）数字货币相关底层技术不成熟风险。虽然数字货币已发展多年，但相关底层技术仍属于新兴技术。若底层技术因为应用不成熟，则可能影响数字人民币相关推进速度。