本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉团队
核心观点：
银行板块当前是一个进可攻退可守的选择，我们认为今年上半年应该优先选择“苏浙成”组合，也就是优质区域的中小银行。往后如果经济复苏很强劲，可以看到零售端明显改善的话，可以关注股份行。现存转债中比较推荐具有区位优势的成银转债、苏银转债和杭银转债，这三家银行基本面各有优势，核心资本金都较为紧张，促转股意愿较强。杭银转债有过下修历史，目前仍有下修空间。这三只转债目前价格和转股溢价率都不高，比较有性价比。
顾一格：在需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重经济压力之下，近期房地产政策开始边际放松，除了房地产产业链相关标的上涨，银行板块也有不错的表现。银行是典型的顺周期行业，回顾历史上银行板块整体上涨的行情，宏观经济景气向上或者宏观经济企稳复苏预期强化是银行股行情最重要的驱动因素，在经济面临下行压力时，宽货币宽信用政策会成为银行股上涨的催化剂。
银行转债在现存转债中占比较大，近年来发行节奏明显加快。2020年全年只有青农转债和紫银转债两只共计95亿元的银行转债发行；2021年发行的银行转债包括上银转债、杭银转债、苏行转债、南银转债和兴业转债，合计规模达1100亿元；2022年已有成银转债和重银转债共计210亿元的转债发行。此外，常熟银行、齐鲁银行、民生银行共计640亿元的可转债预案也在积极推进。
银行这么热衷于发行可转债，主要是为了补充核心一级资本。资本充足是银行经营的底线，也是银行扩表的基础。虽然目前42家上市银行均满足核心一级资本的监管底线，但资本相对紧张的银行可能会为了满足监管要求而适度放慢资产扩张，其盈利水平也会受到影响。不过，可转债只有在转股之后才能计入核心一级资本，因此银行普遍具有非常强烈的促转股意愿。
促转股意愿有了，但在促转股能力方面，银行转债却有几个明显的痛点。首先，银行股近年来表现不尽如人意，估值处于历史低位。银行股盘子较大，因此市值管理的难度较大；其次，转债的规模也普遍较大，很难成为游资青睐的对象；最后，对投资者的条款保护上，现存的银行转债均没有回售条款。下修条款方面，大部分可转债募集说明书中规定转股价不得低于每股净资产，截至2022年4月8日，42家上市银行中有32家的PB_LF小于1，大部分银行转债没有主动下修的空间。
即使有以上种种痛点，对于低风险偏好的投资者，银行转债仍然具备配置的价值。第一，银行转债普遍规模较大，对于资金量较大的机构投资者，投资银行转债容易上规模，是必不可少的底仓配置转债；第二，银行转债普遍价格较低，距离债底安全垫较近，下跌的空间有限。对于纯债YTM大于0的银行转债可以当作纯债持有，在得到固定票息收入的同时还能获得一个正股的看涨期权；第三，虽然大部分银行转债没有主动下修转股价的空间，但是银行股每年固定分红时，银行转债的转股价可以被动下修。只要银行股能够持续上涨填权，银行转债的高转股溢价率就能通过被动下修部分消化。
那么，银行转债到底能不能成功转股呢？从历史来看，已退市的8只银行转债的转股比例均达到99%以上，转股的方式也是各显神通。
① 触发强赎条款，投资者主动转股。
历史上的第一只银行转债，民生转债第一期在2003年8月27日进入转股期，2004年2月就触发了强赎条款。由于当时投资者对转债投资的认识还处在初级阶段，即使民生银行并没有实施强赎，大部分投资者还是在110-120元左右的转股价值和102元的赎回价之间选择了转股。虽然最终退市是因为自然到期，但民生转债在到期前实际上已经完成了转股补充资本的使命。早期市场对于转债投资方法并不明确，在不执行强赎的情况下，银行转债在到期前早已基本完成转股的情形对当下的银行转债投资给不了太多参考。
② 跟随银行板块大行情上涨实现强赎。
2010年发行的中行转债发行之后正股价格走势较弱，长期低于转股价，转债价格长期在面值上下徘徊，时有跌破面值的情形发生，对于AAA级别的国有大型银行来说，这显然是不合理的。中行转债2010年12月2日进入转股期后，中国银行股价一路阴跌，持续低于转股价。2013年3月29日主动下修转股价后，股价仍在转股价以下震荡。中行转债的价格也持续低迷，甚至在有些时段已经接近甚至跌破债底。2014年1月，随着银行板块的进一步走弱，中行转债的价格再一次触及债底，此时布局中行转债相当于持有一只信用风险极低的YTM为5%的信用债和对于中国银行股价的看涨期权。
在2014年大行情来临之际，银行股集体反弹，中国银行股价暴涨，成功触发强赎。虽然这种大级别的板块行情可遇而不可求，在持有转债的过程中只能获得较低的票息收益，但这无疑是一笔只赚不赔的买卖。
③ 通过主动下修降低强赎难度。
虽然大级别的行情很难遇到，银行作为周期行业，跟随宏观经济的起伏而波动，小级别的行情还是会频繁演绎。再加上下修工具的适时运用降低触发强赎的难度，银行转债仍然有机会实现强赎。
2018 年 1 月 17 日，常熟转债发行，恰逢中美贸易战打响，2018年股市整体低迷，常熟银行股价持续下跌，距离初始转股价越来越远。7月26日常熟转债进入转股期，8月27日下修到底，平价瞬间回到100元以上，进一步上涨触发强赎的难度大大降低。2018 年 8 月和10 月，常熟银行分别披露2018H1和 2018Q3业绩，靓丽的业绩助推股价打开上涨趋势。2019年一季度中美关系有所缓和，权益市场迎来普涨，银行股价全面上涨，常熟转债在2019年3月18日顺利触发强赎。
可以说，常熟转债能够成功触发强赎，主动下修降低难度、业绩释放拉动股价和板块整体行情带动的作用缺一不可。
④ 基本面优秀，走出独立行情。
在银行板块整体景气度一般的阶段，基本面优秀的银行可以媲美价值股，走出穿越周期的独立行情。比如具有较高的公司治理水平、高度市场化的机制、收入结构趋于均衡、区域经济优势明显的宁波银行。
宁行转债于2017年12月发行，上市之后同样适逢2018年中美贸易战阴影笼罩下的熊市。2018年6月11日宁行转债进入转股期，股价表现始终较弱。2019 年 3 月和 4 月宁波银行先后披露2018A 和 2019Q1 业绩，归母净利润同比增速保持在20%的高水平，领跑同业。2019年5月初至7月初，宁波银行股价走出了超越银行板块的独立行情。2019年7月18日宁波银行披露2019H1业绩快报，归母净利润继续保持20%的高速增长，ROE持续领先，资产质量优化。靓丽的业绩进一步提振股价，宁行转债最终在2019年7月23日触发并很快公吿强赎。
虽然不能根据历史上触发强赎转股退市的银行转债案例进行简单的线性外推，认为银行转债一定能触发强赎。但结合历史经验，我们可以从银行板块机会、正股弹性和促转股意愿三个方面分析银行转债的投资价值。
银行板块的机会和正股弹性的分析等会蒋老师会讲到，我就从转债的角度简单分析一下促转股能力和意愿。促转股能力方面，转股价具有下修空间的银行转债有望进一步降低触发强赎的难度，距离到期仍有较长时间的银行转债在转股期内触发强赎的机会更大（期限越长，期权价值越高）。
促转股意愿方面，距离核心一级资本监管要求较近的银行补充核心一级资本的诉求更加强烈，因此促转股意愿更强。有过主动下修历史的银行转债即便没有成功促成转股，但主动下修的行为透露出其对转债转股的强烈愿望。
结合现存银行转债当前的价格和转股溢价率，我们可以从现存银行转债中筛选出相对具有性价比的标的。当前银行转债的投资策略可以分为三类，当然不同策略适用的标的有一定重合。
① 底仓配置策略
底仓转债为转债组合提供流动性的同时，能够享受转债市场β行情的收益。底仓转债一般评级相对较高、规模较大、流动性较强，建仓时选择价格相对较低，纯债YTM大于0的转债。现存转债中符合这些条件的包括浦发转债、中信转债和上银转债等。
② 纯债替代策略
对于价格处于绝对低位、债底安全垫较厚、纯债YTM大于0，但正股弹性相对较小的银行转债，可以当作纯债持有，相当于持有高评级的银行纯债和对应正股的看涨期权。部分银行转债的纯债YTM和同期限同评级信用债的YTM非常接近，在等待正股行情到来的同时可以获得较为可观的票息收益，比如浦发转债和上银转债。
③ 正股弹性策略
对于基本面优秀、正股有望走出独立行情、促转股意愿较强、距离到期剩余时间较多的银行转债，可以期待转股期内股价上涨触发强赎条款，择券时需结合当前的转债价格和转股溢价率考虑性价比。现存转债中比较推荐具有区位优势的成银转债、苏银转债和杭银转债，这三家银行基本面各有优势，核心资本金都较为紧张，促转股意愿较强。杭银转债有过下修历史，目前仍有下修空间。这三只转债目前价格和转股溢价率都不高，比较有性价比。
接下来请蒋老师为我们分析看好银行板块的逻辑，还有一些标的推荐。
蒋中煜：银行策略方面，我们春季策略的标题很简单——看多2022，首推苏浙成。“看多2022”代表我们对银行板块后续的整体观点，“首推苏浙成”指我们重点推荐的是优质区位的中小银行，主要集中在江苏、浙江和成都地区。
首先，回顾过去十几年来，银行板块出现连续三个月以上比较大的行情，一般会出现在两个时间点，一个是经济企稳复苏，另一个是货币由紧转松，使得经济悲观预期得到修复。归根结底还是要看市场对于经济预期的方向：如果大家对于经济预期是向上的，那么银行板块的涨幅就会具有比较强的可持续性，否则可能会出现短期波动。
其实今年年初以来波动是比较明显的。1月份我们看到宽信用迅速推进，社融信贷的数据较大，所以1月时市场对于后续宽信用的力度预期非常好，也希望宽信用能够带来经济复苏，因此1月份银行股整体表现比较不错。但是到了2月份之后，我们发现社融信贷数据相对不那么尽如人意，因此市场对于宽信用的进展和效果进行了再评估，银行板块出现了一定的回调。
站在当前的点位上来看，我们认为银行板块目前处于从推进宽信用到实现经济企稳的过渡阶段。考虑到近期监管方面的一些表态，我们认为未来宽信用的方向是不变的，政策有望继续加码，市场对于宽信用的预期会回归到比较理性的状态。银行股经过前期的调整之后，目前有一些的估值已经基本触底了，有底部的逻辑进行支撑，当前行业有较好的相对优势。假设经济能够在今年下半年实现逐步企稳，现在配置银行就是配置正向的期权。今年下半年，银行股会从悲观预期修复的逻辑切换成经济自上而下驱动的逻辑，那时银行股的涨幅可能会更为强劲。退一步来看，即使经济短期不能实现企稳，越往后银行股的正向期权的价值也会越来越高，银行股整体上的逻辑仍是占优的。
今天披露了3月的社融信贷数据，我简单介绍一下从我们的角度怎样看待这个数据。初步来看，这个数据有种回到1月份的感觉，就是量同比大幅多增，结构仍然不太尽如人意，体现在票据企业短贷偏多，居民信贷仍然不足。结构上的问题年初以来大家一直在讨论，这个结果也在大家的意料之中，毕竟最近还有一些疫情方面的扰动，所以出现这个结果并不意外。从银行微观调研来看，对公端稍好一些，因为疫情扰动，居民更愿意储蓄，使得消费贷的需求偏弱。在按揭方面，二手房的按揭其实受到比较大影响，一手房的按揭相对好一些。受疫情影响较小的地区出现了房贷放松的政策，这部分还是有一定的复苏和保障的。
我相信疫情随着有效的控制，后续能够慢慢恢复。待疫情扰动因素得到处置，在这期间相关的政策和央行的工具能够出现，带动经济企稳复苏，后续银行板块的机会会更为明确。
站在当前时间点，因为最近刚好是银行密集披露年报和一季报的时间点，根据最新的年报数据，2021年银行的年报整体超出市场预期，体现在几点：第一，营收端增速是持续提升的；第二，净息差出现了环比上行，同时同比降幅也在收窄；第三，不良率和拨备覆盖率边际显著改善。市场可能会担心经济下行之后银行的不良率和拨备覆盖率会受到影响，但是从数据上来看并没有，特别是上市银行层面，整体上资产质量还是向好的，向好的原因主要是前几年大行就已经在集中处置这些不良资产了，可以看到2016年以来关注类贷款比率就一直在持续大幅下行，整个银行或者大行层面，整体资产质量是逐步夯实的，体现为经济的短期波动对他们的不良率生成的影响相对没有那么大。城农商行也是类似的，2020年疫情之后，加上一些监管上的指导，其实也都提前做了很多的处置。从市场上比较担心的房地产、信用卡这些重点风险领域来看，部分银行2021年下半年对公房贷的不良率有些上升，这在很多时候也是提前的处置。有些银行不良还没有出现，只是有一些苗头，但是因为出于审慎的考虑，提前确认房贷的不良，使得风险提前暴露。这种情况我认为对资本市场是好事，能大家尽早看清目前重点风险领域的较差的情况。
进一步讨论大家较为关注的房贷，房贷可以分为两部分：按揭和对公房贷。按揭层面监管的态度是很明确的，不希望按揭出现大的问题，近期针对受疫情影响的部分个人贷款客户，也有一些延期还款的政策支持。在宽限期之内，相关的按揭贷款仍然会分类成正常贷款，不会影响银行的不良生成。宽限期之后，再看能否还款的情况，如果无法还款，自然会进入到关注或不良之内。如果宽限期之后能正常还款，自然还是正常的贷款。关于相关的利息收入和息差的影响，延期还款并不代表减免，只是推延还款期限，可能当期宽限期内利息收入会少一些，但是之后也会补回来，所以长期来看影响是不大的。
市场对于对公端的方面分歧会比较大，我们对地产风险做过一些相关测算，整体来讲，调控方面现在还处在政策纠偏的阶段，比2021年最紧的时间段好很多。不排除有个别房贷可能会出现一些问题，但是只是个案，从大层面来看最坏的时间点已经过去了，地产股的表现也反映了这一点。即使把所有的对公房贷非标债权以及相关的上下游企业都考虑进来，整体在整个银行贷款的占比其实并没有非常大，我们测算对公房贷、非标债权约占10%，其中很多对公房贷有抵押物，真实的风险并没有那么大，很多也提前暴露。
关联上下游企业方面的延展性，随着政策的纠偏，迁徙压力降低。我们测算在极度悲观的情况下，房地产贷款不良生成率能够达到15%，最差的结果就是银行消耗掉2020年全年的利润，这是最坏的情况，但我们认为这个最坏的情况应该不会发生。
以上分析的房地产是市场关心的第一个风险点，第二是有些人会讨论，我们前面提到政策上可能会继续宽松，如果后续有进一步的降准和降息，对于银行财务到底是利好还是利空呢？我们认为这个还是取决于市场对于经济形势的悲观预期是怎么样的，比如去年7月突然降准，市场从对经济相对没有那么悲观突然变得很悲观，这种情况当然会影响到整个银行股的股价表现。但实际上如果从财务的角度来讲，降准应该是利好银行的负债端的。所以无论降准也好，降息也罢，我们还是要看在当前时间点，这个事情是否是有助于市场关于经济形势的预期向上。如果这个是成立的，那么当然银行股后续会有上涨的机会。目前来看市场还是期待货币政策能够进一步宽松，有更多的工具出现，这样能够帮助整个经济企稳复苏。只要这个事情能够成立，那么银行股哪怕短期息差上有些压力，但是在其他方面比如：贷款的投放力度会增强、资产质量会进一步改善，从中长期的维度上来看都是对银行业绩有利的，不会形成一个利空。
接下来可能还有关于滞胀的考虑，考虑的核心是一个“滞”的问题。关于通胀这件事，我的看法是它会影响市场对于整个货币宽松政策的判断。但是不管怎么样，我们最后还是要看经济上涨的力度，我们觉得下半年还是处在经济复苏周期当中。根据我们对历史数据的覆盘，比如社融存量的同比增速跟克强指数的相关性，我们发现社融同比增速相对领先克强指数大概1-2个月，也就是说，后续如果社融存量的同比增速能够逐步向上，那么我们预期后续的克强指数也会提升。克强指数可以反映经济发展的情况，后续经济是有望企稳的。因此站在当前时间点，银行板块有一个比较好正向期权。退一步说，假如外围比如美联储继续加息、俄乌冲突带来的各种不确定性再次出现，比如一些我们无法预期的黑天鹅事件，银行股站在当前这个估值水平其实还是有很强的避险属性的。因为现在的银行板块的估值大约也就是近5年5%左右的分位数水平，股息率也是近5年的高位水平。因此，银行板块的安全垫很强，胜率也是比较高的，这是银行股的整体情况，总结下来就是进可攻退可守。
在此基础之上，我们为什么要推荐“苏浙成”组合或者是优质区域的中小银行？那是因为我们发现2020-2021年两年，整个城商行板块拥有最高的营收和净利润增速、最高的信贷扩张速度、最佳的资产质量表现，农商行的信贷投放、资产质量表现也都要突出一些。在经济企稳向上的阶段，在全国来看，经济发展在区域间是极度不均衡的，但我们可以看到像江苏、浙江地区，包括川渝地区，整体的信贷需求是很旺盛的，我们对这些区域的中小银行未来业绩的增长是更有信心的。大家都知道江浙地区经济增长动能比较强，人口吸引力强，信贷需求旺盛，同时不良率也是全国最低的；川渝地区是具有政策红利的，它有比较大的发展空间，因为有成渝双城经济圈的建设，所以当地基建需求很旺盛，这对于银行来说是非常好的信贷资产，因为相对安全同时量也比较大，所以它扩表起来是比较快的。
最后总结一下我们推荐的“苏浙成”组合包括哪些银行，城商行包括宁波银行、成都银行、江苏银行、南京银行、杭州银行和苏州银行，农商行包括常熟银行、苏农银行和张家港行。这些银行发行可转债肯定是有补充核心资本金的诉求，比如成都银行、江苏银行、杭州银行的核心资本金都是非常紧张的。
接下来我简单介绍一下这几家银行的基本情况。我们认为成都银行是2022年最强的一个顺周期银行股，前面提到了成渝双城经济圈的建设，加上成都银行自己在当地的竞争力给它带来了广阔的市场空间。有些投资者可能会注意到当地还有四川银行和成都农商行，但这两家银行目前还没有办法对成都银行形成太强的竞争，他们更多的是接收成都银行漏出的按揭贷款需求。因为前几年成都银行发展按揭贷款比较多，但是因为房地产政策调整，它这一块是有一些资源往外漏出了，其他的银行就争抢到了这部分的资源。对于成都银行来说，它只需要把握住成都当地基建项目的需求，就可以解决两个事情，第一个是我前面说的信贷扩张，另一个是按揭贷款，房地产集中度的占比的问题也会因为它贷款的快速扩张和结构上的调整而得到改善。它本身的资产质量也是非常好的，所以至少从2022年来看，它的营收的利润的表现在今年来看都是最强的之一。
江苏银行和南京银行都处在一个好的区位，当前的估值都在比较低的位置上。江苏银行是0.6倍+的PB，南京银行是0.8倍左右的PB，这两家银行资产质量和盈利能力方面都没有什么太大的问题。江苏银行的资产质量还有可能继续大幅改善，它的零售端也有发力。南京银行去年要求拟扩充100家网点，它有扩张的计划，另外也在控股苏宁消金去完善它的零售版图，南京银行自身的不良风险也提前暴露了。所以这两家银行都处在一个好的区位，有能力放业绩，同时估值也比较具有性价比。
杭州银行相对来说估值稍微高一些，但是它的信贷需求依然很旺盛，能维持快速的扩表，同时它的拨备覆盖率是非常高的，也就是它未来的利润释放能力可能在城商行里面是最强的之一。
苏州银行有一些新的变化，他们的高管薪酬现在在逐步实施市场化的机制改革,苏州银行历史上已经做过一个事业部的改革，现在是2.0的阶段。这一块在城商行中是比较有特色的，市场对于这种市场化薪酬体系的银行都会给予比较高的溢价，比如宁波银行，所以说苏州银行未来有很多可以期待的点。
目前发行转债的农商行中，苏农银行是农商行中一个难得的成长股，因为它从庐江区的农商行升格成苏州市的农商行，所以它整个的市场扩张空间有政策上的加持。其他农商行会受到不能异地经营的约束，扩张能力稍微弱一些，但苏农就没有这个问题，所以它是农商行中一个难得的成长股。可以看到它的财务指标2021年已经出现了很好的改善，2022年往后我们认为它进入到一个财务的释放期。
总结一下，银行板块当前是一个进可攻退可守的选择，我们认为今年上半年应该优先选择“苏浙成”组合，也就是优质区域的中小银行。往后如果经济复苏很强劲，可以看到零售端明显改善的话，可以关注股份行。发转债的股份行中我们认为兴业银行可能是最好的，如果下半年消费或者整个经济的企稳力度比较强，到时候兴业银行的机会可能更为凸显。
