本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢，作者：覃漢團隊

核心觀點：

銀行板塊當前是一個進可攻退可守的選擇，我們認為今年上半年應該優先選擇“蘇浙成”組合，也就是優質區域的中小銀行。往後如果經濟復甦很強勁，可以看到零售端明顯改善的話，可以關注股份行。現存轉債中比較推薦具有區位優勢的成銀轉債、蘇銀轉債和杭銀轉債，這三家銀行基本面各有優勢，核心資本金都較為緊張，促轉股意願較強。杭銀轉債有過下修歷史，目前仍有下修空間。這三隻轉債目前價格和轉股溢價率都不高，比較有性價比。

顧一格：在需求收縮、供給衝擊、預期轉弱的三重經濟壓力之下，近期房地產政策開始邊際放鬆，除了房地產產業鏈相關標的上漲，銀行板塊也有不錯的表現。銀行是典型的順週期行業，回顧歷史上銀行板塊整體上漲的行情，宏觀經濟景氣向上或者宏觀經濟企穩復甦預期強化是銀行股行情最重要的驅動因素，在經濟面臨下行壓力時，寬貨幣寬信用政策會成為銀行股上漲的催化劑。

銀行轉債在現存轉債中佔比較大，近年來發行節奏明顯加快。2020年全年只有青農轉債和紫銀轉債兩隻共計95億元的銀行轉債發行；2021年發行的銀行轉債包括上銀轉債、杭銀轉債、蘇行轉債、南銀轉債和興業轉債，合計規模達1100億元；2022年已有成銀轉債和重銀轉債共計210億元的轉債發行。此外，常熟銀行、齊魯銀行、民生銀行共計640億元的可轉債預案也在積極推進。

銀行這麼熱衷於發行可轉債，主要是為了補充核心一級資本。資本充足是銀行經營的底線，也是銀行擴表的基礎。雖然目前42家上市銀行均滿足核心一級資本的監管底線，但資本相對緊張的銀行可能會為了滿足監管要求而適度放慢資產擴張，其盈利水平也會受到影響。不過，可轉債只有在轉股之後才能計入核心一級資本，因此銀行普遍具有非常強烈的促轉股意願。

促轉股意願有了，但在促轉股能力方面，銀行轉債卻有幾個明顯的痛點。首先，銀行股近年來表現不盡如人意，估值處於歷史低位。銀行股盤子較大，因此市值管理的難度較大；其次，轉債的規模也普遍較大，很難成為遊資青睞的對象；最後，對投資者的條款保護上，現存的銀行轉債均沒有回售條款。下修條款方面，大部分可轉債募集説明書中規定轉股價不得低於每股淨資產，截至2022年4月8日，42家上市銀行中有32家的PB_LF小於1，大部分銀行轉債沒有主動下修的空間。

即使有以上種種痛點，對於低風險偏好的投資者，銀行轉債仍然具備配置的價值。第一，銀行轉債普遍規模較大，對於資金量較大的機構投資者，投資銀行轉債容易上規模，是必不可少的底倉配置轉債；第二，銀行轉債普遍價格較低，距離債底安全墊較近，下跌的空間有限。對於純債YTM大於0的銀行轉債可以當作純債持有，在得到固定票息收入的同時還能獲得一個正股的看漲期權；第三，雖然大部分銀行轉債沒有主動下修轉股價的空間，但是銀行股每年固定分紅時，銀行轉債的轉股價可以被動下修。只要銀行股能夠持續上漲填權，銀行轉債的高轉股溢價率就能通過被動下修部分消化。

那麼，銀行轉債到底能不能成功轉股呢？從歷史來看，已退市的8只銀行轉債的轉股比例均達到99%以上，轉股的方式也是各顯神通。

①  觸發強贖條款，投資者主動轉股。

歷史上的第一隻銀行轉債，民生轉債第一期在2003年8月27日進入轉股期，2004年2月就觸發了強贖條款。由於當時投資者對轉債投資的認識還處在初級階段，即使民生銀行並沒有實施強贖，大部分投資者還是在110-120元左右的轉股價值和102元的贖回價之間選擇了轉股。雖然最終退市是因為自然到期，但民生轉債在到期前實際上已經完成了轉股補充資本的使命。早期市場對於轉債投資方法並不明確，在不執行強贖的情況下，銀行轉債在到期前早已基本完成轉股的情形對當下的銀行轉債投資給不了太多參考。

 ②  跟隨銀行板塊大行情上漲實現強贖。

2010年發行的中行轉債發行之後正股價格走勢較弱，長期低於轉股價，轉債價格長期在面值上下徘徊，時有跌破面值的情形發生，對於AAA級別的國有大型銀行來説，這顯然是不合理的。中行轉債2010年12月2日進入轉股期後，中國銀行股價一路陰跌，持續低於轉股價。2013年3月29日主動下修轉股價後，股價仍在轉股價以下震盪。中行轉債的價格也持續低迷，甚至在有些時段已經接近甚至跌破債底。2014年1月，隨着銀行板塊的進一步走弱，中行轉債的價格再一次觸及債底，此時佈局中行轉債相當於持有一隻信用風險極低的YTM為5%的信用債和對於中國銀行股價的看漲期權。

在2014年大行情來臨之際，銀行股集體反彈，中國銀行股價暴漲，成功觸發強贖。雖然這種大級別的板塊行情可遇而不可求，在持有轉債的過程中只能獲得較低的票息收益，但這無疑是一筆只賺不賠的買賣。

③ 通過主動下修降低強贖難度。

雖然大級別的行情很難遇到，銀行作為週期行業，跟隨宏觀經濟的起伏而波動，小級別的行情還是會頻繁演繹。再加上下修工具的適時運用降低觸發強贖的難度，銀行轉債仍然有機會實現強贖。

2018 年 1 月 17 日，常熟轉債發行，恰逢中美貿易戰打響，2018年股市整體低迷，常熟銀行股價持續下跌，距離初始轉股價越來越遠。7月26日常熟轉債進入轉股期，8月27日下修到底，平價瞬間回到100元以上，進一步上漲觸發強贖的難度大大降低。2018 年 8 月和10 月，常熟銀行分別披露2018H1和 2018Q3業績，靚麗的業績助推股價打開上漲趨勢。2019年一季度中美關係有所緩和，權益市場迎來普漲，銀行股價全面上漲，常熟轉債在2019年3月18日順利觸發強贖。

可以説，常熟轉債能夠成功觸發強贖，主動下修降低難度、業績釋放拉動股價和板塊整體行情帶動的作用缺一不可。

④ 基本面優秀，走出獨立行情。

在銀行板塊整體景氣度一般的階段，基本面優秀的銀行可以媲美價值股，走出穿越週期的獨立行情。比如具有較高的公司治理水平、高度市場化的機制、收入結構趨於均衡、區域經濟優勢明顯的寧波銀行。

寧行轉債於2017年12月發行，上市之後同樣適逢2018年中美貿易戰陰影籠罩下的熊市。2018年6月11日寧行轉債進入轉股期，股價表現始終較弱。2019 年 3 月和 4 月寧波銀行先後披露2018A 和 2019Q1 業績，歸母淨利潤同比增速保持在20%的高水平，領跑同業。2019年5月初至7月初，寧波銀行股價走出了超越銀行板塊的獨立行情。2019年7月18日寧波銀行披露2019H1業績快報，歸母淨利潤繼續保持20%的高速增長，ROE持續領先，資產質量優化。靚麗的業績進一步提振股價，寧行轉債最終在2019年7月23日觸發並很快公吿強贖。

雖然不能根據歷史上觸發強贖轉股退市的銀行轉債案例進行簡單的線性外推，認為銀行轉債一定能觸發強贖。但結合歷史經驗，我們可以從銀行板塊機會、正股彈性和促轉股意願三個方面分析銀行轉債的投資價值。

銀行板塊的機會和正股彈性的分析等會蔣老師會講到，我就從轉債的角度簡單分析一下促轉股能力和意願。促轉股能力方面，轉股價具有下修空間的銀行轉債有望進一步降低觸發強贖的難度，距離到期仍有較長時間的銀行轉債在轉股期內觸發強贖的機會更大（期限越長，期權價值越高）。

促轉股意願方面，距離核心一級資本監管要求較近的銀行補充核心一級資本的訴求更加強烈，因此促轉股意願更強。有過主動下修歷史的銀行轉債即便沒有成功促成轉股，但主動下修的行為透露出其對轉債轉股的強烈願望。

結合現存銀行轉債當前的價格和轉股溢價率，我們可以從現存銀行轉債中篩選出相對具有性價比的標的。當前銀行轉債的投資策略可以分為三類，當然不同策略適用的標的有一定重合。

① 底倉配置策略

底倉轉債為轉債組合提供流動性的同時，能夠享受轉債市場β行情的收益。底倉轉債一般評級相對較高、規模較大、流動性較強，建倉時選擇價格相對較低，純債YTM大於0的轉債。現存轉債中符合這些條件的包括浦發轉債、中信轉債和上銀轉債等。

② 純債替代策略

對於價格處於絕對低位、債底安全墊較厚、純債YTM大於0，但正股彈性相對較小的銀行轉債，可以當作純債持有，相當於持有高評級的銀行純債和對應正股的看漲期權。部分銀行轉債的純債YTM和同期限同評級信用債的YTM非常接近，在等待正股行情到來的同時可以獲得較為可觀的票息收益，比如浦發轉債和上銀轉債。

③ 正股彈性策略

對於基本面優秀、正股有望走出獨立行情、促轉股意願較強、距離到期剩餘時間較多的銀行轉債，可以期待轉股期內股價上漲觸發強贖條款，擇券時需結合當前的轉債價格和轉股溢價率考慮性價比。現存轉債中比較推薦具有區位優勢的成銀轉債、蘇銀轉債和杭銀轉債，這三家銀行基本面各有優勢，核心資本金都較為緊張，促轉股意願較強。杭銀轉債有過下修歷史，目前仍有下修空間。這三隻轉債目前價格和轉股溢價率都不高，比較有性價比。

接下來請蔣老師為我們分析看好銀行板塊的邏輯，還有一些標的推薦。

蔣中煜：銀行策略方面，我們春季策略的標題很簡單——看多2022，首推蘇浙成。“看多2022”代表我們對銀行板塊後續的整體觀點，“首推蘇浙成”指我們重點推薦的是優質區位的中小銀行，主要集中在江蘇、浙江和成都地區。

首先，回顧過去十幾年來，銀行板塊出現連續三個月以上比較大的行情，一般會出現在兩個時間點，一個是經濟企穩復甦，另一個是貨幣由緊轉松，使得經濟悲觀預期得到修復。歸根結底還是要看市場對於經濟預期的方向：如果大家對於經濟預期是向上的，那麼銀行板塊的漲幅就會具有比較強的可持續性，否則可能會出現短期波動。

其實今年年初以來波動是比較明顯的。1月份我們看到寬信用迅速推進，社融信貸的數據較大，所以1月時市場對於後續寬信用的力度預期非常好，也希望寬信用能夠帶來經濟復甦，因此1月份銀行股整體表現比較不錯。但是到了2月份之後，我們發現社融信貸數據相對不那麼盡如人意，因此市場對於寬信用的進展和效果進行了再評估，銀行板塊出現了一定的回調。

站在當前的點位上來看，我們認為銀行板塊目前處於從推進寬信用到實現經濟企穩的過渡階段。考慮到近期監管方面的一些表態，我們認為未來寬信用的方向是不變的，政策有望繼續加碼，市場對於寬信用的預期會迴歸到比較理性的狀態。銀行股經過前期的調整之後，目前有一些的估值已經基本觸底了，有底部的邏輯進行支撐，當前行業有較好的相對優勢。假設經濟能夠在今年下半年實現逐步企穩，現在配置銀行就是配置正向的期權。今年下半年，銀行股會從悲觀預期修復的邏輯切換成經濟自上而下驅動的邏輯，那時銀行股的漲幅可能會更為強勁。退一步來看，即使經濟短期不能實現企穩，越往後銀行股的正向期權的價值也會越來越高，銀行股整體上的邏輯仍是佔優的。

今天披露了3月的社融信貸數據，我簡單介紹一下從我們的角度怎樣看待這個數據。初步來看，這個數據有種回到1月份的感覺，就是量同比大幅多增，結構仍然不太盡如人意，體現在票據企業短貸偏多，居民信貸仍然不足。結構上的問題年初以來大家一直在討論，這個結果也在大家的意料之中，畢竟最近還有一些疫情方面的擾動，所以出現這個結果並不意外。從銀行微觀調研來看，對公端稍好一些，因為疫情擾動，居民更願意儲蓄，使得消費貸的需求偏弱。在按揭方面，二手房的按揭其實受到比較大影響，一手房的按揭相對好一些。受疫情影響較小的地區出現了房貸放鬆的政策，這部分還是有一定的復甦和保障的。

我相信疫情隨着有效的控制，後續能夠慢慢恢復。待疫情擾動因素得到處置，在這期間相關的政策和央行的工具能夠出現，帶動經濟企穩復甦，後續銀行板塊的機會會更為明確。

站在當前時間點，因為最近剛好是銀行密集披露年報和一季報的時間點，根據最新的年報數據，2021年銀行的年報整體超出市場預期，體現在幾點：第一，營收端增速是持續提升的；第二，淨息差出現了環比上行，同時同比降幅也在收窄；第三，不良率和撥備覆蓋率邊際顯著改善。市場可能會擔心經濟下行之後銀行的不良率和撥備覆蓋率會受到影響，但是從數據上來看並沒有，特別是上市銀行層面，整體上資產質量還是向好的，向好的原因主要是前幾年大行就已經在集中處置這些不良資產了，可以看到2016年以來關注類貸款比率就一直在持續大幅下行，整個銀行或者大行層面，整體資產質量是逐步夯實的，體現為經濟的短期波動對他們的不良率生成的影響相對沒有那麼大。城農商行也是類似的，2020年疫情之後，加上一些監管上的指導，其實也都提前做了很多的處置。從市場上比較擔心的房地產、信用卡這些重點風險領域來看，部分銀行2021年下半年對公房貸的不良率有些上升，這在很多時候也是提前的處置。有些銀行不良還沒有出現，只是有一些苗頭，但是因為出於審慎的考慮，提前確認房貸的不良，使得風險提前暴露。這種情況我認為對資本市場是好事，能大家儘早看清目前重點風險領域的較差的情況。

進一步討論大家較為關注的房貸，房貸可以分為兩部分：按揭和對公房貸。按揭層面監管的態度是很明確的，不希望按揭出現大的問題，近期針對受疫情影響的部分個人貸款客户，也有一些延期還款的政策支持。在寬限期之內，相關的按揭貸款仍然會分類成正常貸款，不會影響銀行的不良生成。寬限期之後，再看能否還款的情況，如果無法還款，自然會進入到關注或不良之內。如果寬限期之後能正常還款，自然還是正常的貸款。關於相關的利息收入和息差的影響，延期還款並不代表減免，只是推延還款期限，可能當期寬限期內利息收入會少一些，但是之後也會補回來，所以長期來看影響是不大的。

市場對於對公端的方面分歧會比較大，我們對地產風險做過一些相關測算，整體來講，調控方面現在還處在政策糾偏的階段，比2021年最緊的時間段好很多。不排除有個別房貸可能會出現一些問題，但是隻是個案，從大層面來看最壞的時間點已經過去了，地產股的表現也反映了這一點。即使把所有的對公房貸非標債權以及相關的上下游企業都考慮進來，整體在整個銀行貸款的佔比其實並沒有非常大，我們測算對公房貸、非標債權約佔10%，其中很多對公房貸有抵押物，真實的風險並沒有那麼大，很多也提前暴露。

關聯上下游企業方面的延展性，隨着政策的糾偏，遷徙壓力降低。我們測算在極度悲觀的情況下，房地產貸款不良生成率能夠達到15%，最差的結果就是銀行消耗掉2020年全年的利潤，這是最壞的情況，但我們認為這個最壞的情況應該不會發生。

以上分析的房地產是市場關心的第一個風險點，第二是有些人會討論，我們前面提到政策上可能會繼續寬鬆，如果後續有進一步的降準和降息，對於銀行財務到底是利好還是利空呢？我們認為這個還是取決於市場對於經濟形勢的悲觀預期是怎麼樣的，比如去年7月突然降準，市場從對經濟相對沒有那麼悲觀突然變得很悲觀，這種情況當然會影響到整個銀行股的股價表現。但實際上如果從財務的角度來講，降準應該是利好銀行的負債端的。所以無論降準也好，降息也罷，我們還是要看在當前時間點，這個事情是否是有助於市場關於經濟形勢的預期向上。如果這個是成立的，那麼當然銀行股後續會有上漲的機會。目前來看市場還是期待貨幣政策能夠進一步寬鬆，有更多的工具出現，這樣能夠幫助整個經濟企穩復甦。只要這個事情能夠成立，那麼銀行股哪怕短期息差上有些壓力，但是在其他方面比如：貸款的投放力度會增強、資產質量會進一步改善，從中長期的維度上來看都是對銀行業績有利的，不會形成一個利空。

接下來可能還有關於滯脹的考慮，考慮的核心是一個“滯”的問題。關於通脹這件事，我的看法是它會影響市場對於整個貨幣寬鬆政策的判斷。但是不管怎麼樣，我們最後還是要看經濟上漲的力度，我們覺得下半年還是處在經濟復甦週期當中。根據我們對歷史數據的覆盤，比如社融存量的同比增速跟克強指數的相關性，我們發現社融同比增速相對領先克強指數大概1-2個月，也就是説，後續如果社融存量的同比增速能夠逐步向上，那麼我們預期後續的克強指數也會提升。克強指數可以反映經濟發展的情況，後續經濟是有望企穩的。因此站在當前時間點，銀行板塊有一個比較好正向期權。退一步説，假如外圍比如美聯儲繼續加息、俄烏衝突帶來的各種不確定性再次出現，比如一些我們無法預期的黑天鵝事件，銀行股站在當前這個估值水平其實還是有很強的避險屬性的。因為現在的銀行板塊的估值大約也就是近5年5%左右的分位數水平，股息率也是近5年的高位水平。因此，銀行板塊的安全墊很強，勝率也是比較高的，這是銀行股的整體情況，總結下來就是進可攻退可守。

在此基礎之上，我們為什麼要推薦“蘇浙成”組合或者是優質區域的中小銀行？那是因為我們發現2020-2021年兩年，整個城商行板塊擁有最高的營收和淨利潤增速、最高的信貸擴張速度、最佳的資產質量表現，農商行的信貸投放、資產質量表現也都要突出一些。在經濟企穩向上的階段，在全國來看，經濟發展在區域間是極度不均衡的，但我們可以看到像江蘇、浙江地區，包括川渝地區，整體的信貸需求是很旺盛的，我們對這些區域的中小銀行未來業績的增長是更有信心的。大家都知道江浙地區經濟增長動能比較強，人口吸引力強，信貸需求旺盛，同時不良率也是全國最低的；川渝地區是具有政策紅利的，它有比較大的發展空間，因為有成渝雙城經濟圈的建設，所以當地基建需求很旺盛，這對於銀行來説是非常好的信貸資產，因為相對安全同時量也比較大，所以它擴表起來是比較快的。

最後總結一下我們推薦的“蘇浙成”組合包括哪些銀行，城商行包括寧波銀行、成都銀行、江蘇銀行、南京銀行、杭州銀行和蘇州銀行，農商行包括常熟銀行、蘇農銀行和張家港行。這些銀行發行可轉債肯定是有補充核心資本金的訴求，比如成都銀行、江蘇銀行、杭州銀行的核心資本金都是非常緊張的。

接下來我簡單介紹一下這幾家銀行的基本情況。我們認為成都銀行是2022年最強的一個順週期銀行股，前面提到了成渝雙城經濟圈的建設，加上成都銀行自己在當地的競爭力給它帶來了廣闊的市場空間。有些投資者可能會注意到當地還有四川銀行和成都農商行，但這兩家銀行目前還沒有辦法對成都銀行形成太強的競爭，他們更多的是接收成都銀行漏出的按揭貸款需求。因為前幾年成都銀行發展按揭貸款比較多，但是因為房地產政策調整，它這一塊是有一些資源往外漏出了，其他的銀行就爭搶到了這部分的資源。對於成都銀行來説，它只需要把握住成都當地基建項目的需求，就可以解決兩個事情，第一個是我前面説的信貸擴張，另一個是按揭貸款，房地產集中度的佔比的問題也會因為它貸款的快速擴張和結構上的調整而得到改善。它本身的資產質量也是非常好的，所以至少從2022年來看，它的營收的利潤的表現在今年來看都是最強的之一。

江蘇銀行和南京銀行都處在一個好的區位，當前的估值都在比較低的位置上。江蘇銀行是0.6倍+的PB，南京銀行是0.8倍左右的PB，這兩家銀行資產質量和盈利能力方面都沒有什麼太大的問題。江蘇銀行的資產質量還有可能繼續大幅改善，它的零售端也有發力。南京銀行去年要求擬擴充100家網點，它有擴張的計劃，另外也在控股蘇寧消金去完善它的零售版圖，南京銀行自身的不良風險也提前暴露了。所以這兩家銀行都處在一個好的區位，有能力放業績，同時估值也比較具有性價比。

杭州銀行相對來説估值稍微高一些，但是它的信貸需求依然很旺盛，能維持快速的擴表，同時它的撥備覆蓋率是非常高的，也就是它未來的利潤釋放能力可能在城商行裏面是最強的之一。

蘇州銀行有一些新的變化，他們的高管薪酬現在在逐步實施市場化的機制改革,蘇州銀行歷史上已經做過一個事業部的改革，現在是2.0的階段。這一塊在城商行中是比較有特色的，市場對於這種市場化薪酬體系的銀行都會給予比較高的溢價，比如寧波銀行，所以説蘇州銀行未來有很多可以期待的點。

目前發行轉債的農商行中，蘇農銀行是農商行中一個難得的成長股，因為它從廬江區的農商行升格成蘇州市的農商行，所以它整個的市場擴張空間有政策上的加持。其他農商行會受到不能異地經營的約束，擴張能力稍微弱一些，但蘇農就沒有這個問題，所以它是農商行中一個難得的成長股。可以看到它的財務指標2021年已經出現了很好的改善，2022年往後我們認為它進入到一個財務的釋放期。

總結一下，銀行板塊當前是一個進可攻退可守的選擇，我們認為今年上半年應該優先選擇“蘇浙成”組合，也就是優質區域的中小銀行。往後如果經濟復甦很強勁，可以看到零售端明顯改善的話，可以關注股份行。發轉債的股份行中我們認為興業銀行可能是最好的，如果下半年消費或者整個經濟的企穩力度比較強，到時候興業銀行的機會可能更為凸顯。