本文来自：小霞的策略研究，作者：华安策略团队

2021年12月17日美联储议息会议提出Taper加速开始，市场便对加息节奏、幅度和美联储货币紧缩预期进行了不断强化，同时也在资本市场上进行了充分的演绎和反应。2022年3月17日标志着开启本轮美联储货币紧缩周期的首次加息在市场充分预期后终于落地。加息落地后美股仍继续反弹，由于市场在落地的预期过程中进行了充分反应，加息落地似乎变成利空出尽，不再对美股和全球市场形成制约。然而这却与1990年以来美联储4轮加息周期首次落地后的美股表现出来的弱势相矛盾。我们认为美联储首次加息落地的影响并不完全在即期体现，而是体现在其反应出来的市场对经济环境变化更加敏感，从而容易引发经济预期或货币紧缩预期的变化，而这将对市场形成中期影响。加息落地后市场往往表现出来的脆弱性吿诉我们其可能产生的中期影响不应该被忽视或淡化。为此，我们在本篇报吿中研究探索首次加息落地后美股阶段性弱势的原因到底是什么，首次加息落地会是直接原因吗？如果真是如此，那又如何解释美股对首次加息落地后的不同节奏反应，时间节奏上有的时候首次加息落地美股随之而跌，如2004年6月30日和1994年2月4日。可有的时候首次加息落地，美股并未随之下跌，反而是继续上涨了一段时间，甚至创下新高后，再步入阶段性调整，如2015年12月17日和1999年6月30日。美股在加息落地后总会表现出来弱势的真正原因值得我们反思和深思，可能不应该简单以加息落地来解答。那么导致美股弱势的真正原因是什么，有哪些特别对应性的指标，如何进行观测，更进一步地A股市场对此如何反应，美联储首次加息落地对A股的影响机制是什么，对A股的风险偏好和国内货币政策如何进行影响，我们在本报吿中进行深度分析和解答。

从研究结果看，美联储首次加息落地后的一段时间内美股往往表现出来弱势调整核心在于给市场营造出了一种更加敏感的环境和氛围，这种阶段性调整的本质在于经济预期的改变或流动性预期的改变，而并不是直接通过加息落地这一事件进行影响。一种情况是，如果美联储开启加息时间点选择在美国经济下行周期内，哪怕是在下行周期伊始，市场都容易对经济衰退产生担忧如2015年12月17日，甚至出现滞胀风险的担忧如2004年6月30日，从而导致美股下跌。另外一种情况是，如果当美联储开启加息时间点选择在美国经济的上行周期内或者经济增长高点位置，首次加息只是个开始，因此市场容易对后续的美联储加息节奏和幅度有进一步强化的预期如1999年6月30日，也会引发市场阶段性调整。还有一种情况是，加息来临得意外，市场在此前并未形成充分预期，这种情况下加息落地则是直接会对市场产生冲击如1994年2月4日，但这种情形对今后的参考意义不大，因为现在美联储货币操作之前会和市场进行充分的沟通，给予市场在事前充分的预期和反馈。此外我们的研究中非常重要的一项发现在于，10Y美债收益率在首次加息落地后的一段时间内对美股走势具有非常强的指引性，甚至连二者走势拐点对应的时间都高度一致。

至于美联储首次加息落地后对A股的综合影响，我们认为主要通过两条机制进行传导：一方面，主要是表现为风险偏好的影响，具体机制顺序为：美联储开启加息→衰退担忧、滞胀风险、加息预期强化或本身超预期加息→美股阶段性下跌→抑制全球股市偏好（A股也不例外）；同时另一方面，主要表现为对国内货币政策预期的影响，值得说明的是，美联储首次加息落地通常都不会是短期内国内货币政策方向变动的本质原因，国内货币政策历来更多是“以我为主”，国内的经济发展形势和价格形势才是我国货币政策变动的最重要观察点，因此美联储加息落地通常只能短暂影响到国内货币政策幅度上的预期变化，却不能影响货币政策方向的变化。

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2015年12月：经济下行周期内的首次加息落地

1.1 12月17日：良好的经济增长预期及强劲的劳动力市场，支撑美联储开启加息

美联储选择此时启动加息周期的关键逻辑在于更加乐观积极的经济增长预期和强劲的劳动力市场表现。2015年12月17日美联储议息会议决定加息25bp，这意味着2014年10月底量化宽松结束时隔1年后美联储重新步入货币紧缩周期。从此次美联储议息会议声明公吿看，促使其选择在当前时点进行首次加息的关键原因包括两点：一是更加乐观积极的经济增长预期。FOMC认为美国经济仍将以温和速度进行扩张，并在声明中上调了其对2016年经济增速的预期至2.4%。同时也是在经济增长乐观前景的基础上，美联储认为2016年将加息4次。二是强劲的劳动力市场表现。自从2009年底因为次贷危机和全球金融风暴冲击导致美国失业率冲顶后便一路回落，到启动加息前2015年11月美国失业率录得5.1%的水平，已经接近完全就业水平，会后耶伦也在新闻发布会上表示，5%的失业率已经接近了更长周期的中值水平，并且基于乐观经济预期在声明中将2016年失业率预期也进一步下调到了4.7%。

通胀不存在压力，美联储反而希望中期通胀率上升至2%。在本次美联储的加息决策中，通胀并非是一项支持加息的考虑因素，反而是制约美联储加息的次要因素。实际上在2014年10月美联储暗示加息到2015年12月加息正式落地的过程中，美国各种物价指数一直维持着疲软的状态，如其中CPI维持在0%附近上下波动，到加息前的2015年11月仅为0.5%；PCE维持在0.2%附近左右波动，到加息前仅为0.23%；核心PCE则是维持在1.2%附近波动，到加息前为1.16%；核心CPI维持在1.8%左右波动，到加息前为2.0%。通胀整体上处于低迷水平，不构成此次美联储加息决策的支撑。哪怕FOMC认为在对未来经济前景乐观和强劲劳动力市场表现的带动下，通胀水平将会有所改善，但也仅是认为2016年PCE通胀率有望抬升至1.6%的水平，与中期通胀率2%左右的目标仍有差距。在通胀制约加息VS经济和就业支持加息的天平上，美联储将对经济前景的乐观和对劳动力市场的肯定作为了主要矛盾，最终天平的指针偏向了2015年12月首次加息落地。

1.2经济衰退担忧导致美股阶段性回落

美联储首次加息落地是否是其后美股阶段性调整的直接原因？回顾看，美联储首次加息落地后的约1.5个月左右时间里美股三大股指均出现了阶段性调整，似乎加息落地可以解读成美股阶段性回调的直接原因。然而事实是否真的如此？我们认为这值得深思，逻辑未必如此简单和直接。仔细覆盘加息落地后的美股不同阶段反应，具体地：

① 加息落地后，美股仅在随后的2个交易日时间里是持续下跌的。2015年12月17日凌晨美联储议息会议确认加息落地，随后在17、18日两天里美股三大股指同时出现了下跌，以标普500为例，两个交易日分别下跌了-1.5%、-1.78%。美股加息落地对美股的制约时间短暂，原因在于美联储加息前已经同市场进行了充分的沟通和交流，给足市场预期和准备工作时间。

② 下跌2个交易日后，美股又重新迎来了为期1个星期有余的上涨，并突破了加息时的点位。2015/12/21日开始到2015/12/29日为止的期间里，美股三大股指经历加息落地冲击的连续2日下跌后又重新恢复上涨，并且上涨突破了加息时的点位。以标普500为例，截至2015/12/29日收涨至2078.36点，高于加息时2015/12/16日的2073.07点，纳斯达克指数同样如此。

③ 反弹并突破加息时点位后，美股才开始迎来真正的阶段性调整。2015/12/30日开始到2016/02/11日为止的时间里，美股开始阶段性调整，期间标普500下跌了-11.99%、道琼斯工业指数下跌了-11.63%、纳斯达克指数下跌了-16.47%。

加息落地美股经过非常短时间的下跌后，重新上涨甚至突破了加息时的点位高度，这引发了我们对“加息落地导致美股阶段性调整”逻辑合理性的思考。如果说美股的阶段性调整是加息落地滞后半个月才开始持续反应，这似乎不合情理。

2016年初美股阶段性调整的主因在于经济衰退担忧。美股该阶段性调整从2015/12/30日持续至2016/2/11日，最直接的催化剂在于经济超预期走弱引发的经济衰退担忧，加息并非是经济衰退的最重要或直接原因，但会在一定程度上加深衰退。

① 12月经济数据持续超预期疲弱导致经济衰退担忧加剧，美股同步应声下跌开启阶段性回调。2016年1月1日美国公布12月的ISM制造业PMI指数，录得48.0%，较11月的48.6%进一步走低，经济活动的景气再度走弱并持续低于市场预期，连续两个月维持在50%的荣枯线下运行，美国市场开始对经济衰退产生担忧，美股同期随之回调。

② 1月下旬美联储议息会议按兵不动，未进一步加息，美股出现了本次阶段性调整期间的短时间小幅反弹。2016年1月27日美联储议息会议决定不加息维持按兵不动，并且认识到了美国经济放缓的客观现状，美联储加息信心较12月出现下降，并体现在明显偏“鸽派”的声明公吿中，这直接导致了调整中的美股企稳并出现短时间的小幅反弹。

③ 1月底经济数据继续疲软，美股重续阶段性下跌主旋律。2016年2月1日美股公布1月份的ISM制造业PMI指数，录得48.2%，较12月的48%略微改善但仍是疲弱状态，经济衰退担忧再起，同日美股结束了短期的反弹重新回到继续阶段性调整的旋律中。

10Y美债收益率快速下行反应美国经济衰退担忧，与美股阶段性顶部和底部的拐点时间高度一致。2015年12月29日10Y美债收益率2.32%阶段性触顶，次日开始回落，同时美股开启阶段性调整。到2016/2/11日美债收益率以1.63%阶段性触底，期间美债收益率快速回落了69bp，同日美股阶段性调整结束。

全球风险资产同样对经济衰退进行了反应，股市、大宗商品齐跌，黄金反涨。基本上与美股阶段性调整时期同时，全球股市包括欧洲发达经济体、亚洲发达和新兴经济体市场股市尽皆大跌，代表经济需求的原油、铜等大宗商品价格大跌，而充当避险的黄金资产价格大涨。

1.3美股阶段性回落的风险偏好抑制，结束A股反弹之势

2016年初A股下跌主要是受到了美股回调风险传导的直接冲击所致，与美联储加息并无直接或间接关系。美联储2015/12/17日确认加息时和后几个交易日时间里A股并未回调，而是仍在上涨。伴随着美股因为经济衰退担忧而引发的下跌，全球股市特别是A股也结束了2015年9月以来的反弹，转而发生了幅度巨大的下跌。但究其原因，A股下跌的直接催化剂在于美股回调的跟跌，具体传导机制体现为：美联储加息不是美国经济衰退的主要原因，而本次传导顺序体现为美国经济衰退→美股下跌→A股跟跌（风险偏好抑制）。

美联储加息落地后并未引起国内货币政策跟随收紧甚至并未引发国内市场对货币政策收紧的预期。通常而言，美联储加息落地对A股市场的影响可能通过另一层机制传导：美联储加息落地→国内货币政策跟随收紧或产生了货币政策收紧的预期→A股市场下跌（流动性或风险偏好）。但就该次加息落地后来看，该传导链条并未发生，核心便在于美联储加息并未引起国内货币政策收紧或收紧预期。主要体现在。

一方面，2015/12/17日美联储加息落地后，12/21日召开的中央经济工作会议上对货币政策的基调有了更宽松的表述，包括要求货币政策灵活适度、降低融资成本、保持流动性合理充裕和社融总量适度增速等，这与7月下旬的半年度中央政治局会议上的货币政策定调“稳健的货币政策松紧适度，保持合理的流动性”明显更加宽松积极，并且在次年3月的全国两会政府工作报吿中进一步维持宽松定调，包括延续了中央经济工作会议对货币政策的总基调，更进一步的提出2016年M2同比和社融存量同比均在13%左右，这与2015年12月M2同比13.3%、社融存量同比12.4%相比，仍是宽松的。

二方面，彼时中国的物价水平没有通胀压力反而有通缩压力，不构成加息的必要性。2015年11月CPI同比仅为1.5%，PPI同比为-5.9%。

三方面，彼时中国的美元兑人民币汇率在6.5左右，退可守进可攻，有充足的贬值弹性空间可以应对。而且在2015年8月11日的时候，央行进行了汇率制度改革，不再单一盯住美元而改为盯住一篮子货币，提前进行了货币贬值的风险释放，甚至是有意识的改变人民币汇率价格异常偏高的问题。

四方面，美联储加息落地后，国内货币政策操作宽松依旧。赶在美联储加息前，国内2015年连续降息降准，并且在美联储加息落地后，国内仍于2016/2/29日继续降准。

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2004年6月：经济下行伊始的加息周期开启

2.1 6月30日：强劲的经济增长及逐步显现的通胀压力下美联储启动加息

强劲的经济增长和逐步显现的通胀压力，让美联储在2004年6月底议息会议上做出启动加息决定。根据议息会议声明，美联储选择在此时开启加息周期，主因在于两方面：一方面是强劲的经济增长。2002年Q1季度开始美国经济步入上行周期，增速逐季上行，到2004年Q1季度时美国折年同比增速已经从本轮上行周期最低时的0.17%一路走高至4.35%，已经回到了上轮经济上行周期的高点位置。并且美联储认为美国的生产力强劲将为经济活动提供持续的支持，产出将继续稳步增长。另一方面是逐渐显现出来的通胀压力。美国的通胀水平从2004年初开始一路快速上行，到加息前的2004年5月，CPI录得3.1%、核心CPI录得1.7%、PCE录得2.71%、核心PCE录得2.0%，逐渐显露出通胀的压力。

失业率处于较高位，但正在改善过程中，是次要矛盾。加息前的2004年5月，美国失业率录得5.6%，处于历史水平相对较高位置，但美联储考虑到强劲的经济增长将继续带动劳动力市场改善，是加息决策的次要考虑。

本次加息基调略偏鸽派。尽管做出了加息决定，但美联储同时也说明了后续将会以“有序”的速度取消政策宽松，并没有给出加息计划或者节奏的指引，对市场的情绪进行了稳定。偏鸽派的加息基调主要是因为对未来通胀压力的预期并不十分悲观，一方面本身通胀的水平并不很高，压力有限，通胀数据偏离2%长期通胀目标并不远。二方面美联储认为通胀数据的上升是暂时性因素导致的，同时也认为未来几个季度价格上行和下行的风险是大致相同的 。

2.2 油价飙升，经济滞胀风险引发美股阶段性回调

美联储加息落地后，美股正好从阶段性顶部反转进入调整，加息落地是美股回调的直接原因？未必！可能更多的是巧合，而不是必然的结果。本次阶段性调整到2004年8月12日结束，下跌期间，标普500指数下跌了-6.8%、道琼斯工业指数下跌了-5.95%、纳斯达克指数下跌了-14.42%。但值得注意的是2004年8月10日的新一次美联储议息会议上再次做出加息25bp的决定，然而这一次加息美股继续下跌了两天后便开始止跌反转，这与前面似乎有所矛盾。如果说2004年6月30日美联储开启加息周期时在短期内导致美股下跌情理相合，那这为期1.5个月的阶段性调整除了加息外，是否有更直接更合理的逻辑解释？有。

原油价格再度飙升才是加息落地后美股阶段性调整的核心原因，本质在于市场对滞胀风险的担忧再起。实际上从2004年Q1季度开始到2004年底，原油的价格变动基本上就完全左右了美股的走势，连原油价格变动和美股走势拐点的时间都高度一致，具体体现为：当原油价格出现阶段性上涨期间，美股则是阶段性调整；反之，而当原油价格出现阶段性下跌时，美股则是迎来阶段性反弹修复。这种对应性关系，在2004年Q1季度后基本均是如此。当然2004年6月30日美联储新一轮加息周期启动后到8月12日期间同样也不例外。

2004年7月初的“滞胀”担忧。“滞”的核心在于美国经济上行至历史高位位置。2004Q1季度美国实际GDP折年同比达到了4.35%，对于美国1985年以后来说，超过4%的经济增速意味着增长已经处于经济上行周期的高位位置，市场开始担忧经济步入下行周期；“胀”的核心在于较高CPI环境下原油价格继续飙升带来通胀更大的压力。彼时原油整体上面临着需求强劲、供给不足，价格上涨的环境。

2004年6月30日原油价格出现上行拐点的直接事件包括两方面：一方面需求超预期强劲被证实，6月30日美国石油学会公布的最新石油产品库存数据不及预期，出现了较大幅度的下降。美国能源部也证实了这一情况，由于需求增加，原油供给出现了6周以来的首次相对下滑；二方面原油供给超预期紧缩，6月30日沙特阿拉伯、卡塔尔、尼日利亚等OPEC国家的能源大臣均暗示或者表示将不会提高其原油产量。最终在6月30日、7月1日，布油价格分别大涨了4.2%、4.55%。随后尤科斯问题、伊拉克问题等事件致使原油供给再度变得不确定，原油价格持续上涨。因此相对6月30日美联储开启加息周期而言，加息落地可能会对美股当天或者随后很短的几个交易日内市场情绪有一定程度的抑制，但就从美股持续了近1.5个月的下跌时间而言，我们认为原油价格重现上行才是导致美股阶段性调整的最重要原因。

美股阶段性调整期间对全球股市形成了普遍的冲击和抑制。在7月初到8月上旬原油涨价、滞胀担忧引发的美股回调同期，全球主要股市基本都是跟跌的，这主要是来自于美股阶段性调整带来的偏好传导抑制。

2.3 政策传导和美股风险偏好抑制使得原本下跌的A股更加雪上加霜

对A股而言，不仅受到了美股阶段性调整带来的偏好抑制压力，还受到了加息落地后国内货币政策预期更加紧缩的压力。2004年6月30日美联储开启加息周期发生在A股2004Q1到2005Q2期间的漫长熊市前期。

这一轮A股长熊的核心在于中国也受到了滞胀威胁以及采取的货币紧缩政策：一方面国内经济增速出现了快速下行，从2004Q2的11.6%连破台阶，到2004Q4时候增速下滑至8.8%；二方面，同样受到原油价格飙升的传导，2003年底开始通胀压力急剧抬升，CPI方面，2003年11月首度破3，2004年5月破4，2004年6月破5。PPI方面则是更加凶猛，2003年12月首度破3，2004年3月破4，2004年4月破5，2004年6月破6，2004年9月破7，2004年10月破8。

为了遏制快速上行的通胀压力，国内宏观政策紧缩以对。政策基调上，2003年11月底的中央经济工作会议在关注个别苗头性问题的同时也要求货币供应量适度增长。这在2004年4月的中央政治局会议发生了明显转变，对一些突出的矛盾如国定资产投资规模过大、信贷投放增幅过大、煤电油运供应趋紧等进行了点名，并要求抓紧解决这些突出矛盾。2004年7月的中央政治局会议上继续强调坚持4月要求，下决心解决突出矛盾。具体到货币上面，如M2同比从2003年底的20%以上一路下跌至2004年Q3季度的14%左右，更是在随后的一年时间内维持在14%左右增速，同时也在2004年的10月底进行了跟随式加息的货币操作。就2004年6月30日美联储启动加息后，市场对当时本就在收紧的货币政策产生了更加紧缩的预期。

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1999年6月：经济强劲下的加息开启

3.1 6月30日：经济持续高增及通胀担忧下的美联储启动加息

美联储选择在1999年中启动加息周期的关键逻辑在于强劲的经济增长和通胀压力逐步显现下的担忧。1999年6月30日美联储议息会议决定加息25bp，是于1995年后时隔4年后再次开启加息周期。从此次美联储议息会议声明公吿看，促使其选择在当前时点进行首次加息的关键原因来自于：一是美国经济增长维持高位。美国GDP在经历了1998Q2、Q3季度的4.1%偶然小幅冲击后，于1998Q4回升至4.88%，并且在1999Q1季度同比达到4.82%，1999年四个季度的GDP同比均处于超过4.70%的高增速中。PMI在经历了1998年12月的46.8%阶段性低点后于1999年1月重回荣枯线以上，并且逐月上升一路上行至1999年6月的55.8%，生产复苏强劲。二是警惕通胀及其潜在影响。美国CPI在1998年12月的1.6%快速上升至1999年4月的2.3%，其中上涨斜率最陡的阶段发生在1999年3月至4月，由1.7%跳升至2.3%。5月的FOMC议息会议就对通胀的快速攀升有所担心，而在1999年6月的议息会议声明中明确指出“在当前环境中，必须特别警惕可能破坏经济增长的通胀的发生或潜在出现。”

这一次加息周期前后，就业情况虽然也是美联储的考量目标，但其在关键时点上的影响并没有那么大。失业率自1998年9月的4.6%逐渐下降至1999年5月的4.2%，处于历史以来的低位水平，对美联储加息决策早就形成支撑。

3.2 美联储货币基调中性转鹰导致的美股阶段性调整

本轮美联储首次加息落地并未导致美股回调，反而美股在加息落地后的半个月内继续上涨并不断新高，而后才开始有所调整。具体表现如下：

① 加息落地后，美股在随后的半个月内继续上涨。1999年6月30日美联储议息会议确认加息落地，美股并未回调而是持续上涨，从6月30日到7月16日，标普500、道琼斯工业指数和纳斯达克指数分别上涨4.16%、3.44%以及7.12%。至少美联储加息落地的当下对美股并未形成制约。

② 7月中旬至8月上旬美股迎来阶段性调整。7月19日至8月10日，美股三大股指经历新高后回调，期间标普500、道琼斯工业指数以及纳斯达克指数分别回调了9.68%、4.95%和13.07%。同期美债收益率也经历了快速上行，10年期美债收益率由5.66%快速攀升至6.16%，20天左右时间里上升了50BP。美股、美债收益率在这一时期的拐点时间高度重合。

1999年中加息后的美股先涨后跌，逻辑在于通胀与货币紧缩的角力。在1999年6月底至8月上旬，10Y美债收益率与美股的阶段性顶部和底部的拐点时间高度一致，债市与股市共同反应通胀数据攀升与货币政策收紧预期加速的博弈。美股与美债经历了高度一致的波动：① 通胀数据短暂缓和，美联储表示短期不再提高利率，美股、美债均走牛。在加息正式落地前，1999年4月CPI由1.7%跳升至2.3%，1999年5月18日的FOMC会议声明表述点明了对于通胀的担忧。在6月30日宣布加息25bp后，美联储表示短期不会再次提高利率，并且6-7月的CPI数据及PCE数据基本保持平稳、核心PCE由1.40%下降至1.30%，通胀压力稍缓。在这一影响下，美债10年期国债收益率也在加息落地后持续走低，美股继续上涨，美债、美股两个市场皆走牛。② 美联储主席发言转鹰引来美股、美债回调。7月中旬时任美联储主席的格林斯潘发表国会演讲，表示将用提高利率的方式来遏制通胀，与此前鸽派的发言相反。在此影响下，7月16日至8月10日，美股三大股指经历了阶段性回调。同期美债债收益率也经历了快速上行，由1999年7月19日的5.66%快速攀升至8月10日的6.16%，上升50BP。

全球风险资产在“美股因货币紧缩节奏加快而回调”的时候也基本同样在下跌。7月19日至8月10日因美联储货币紧缩节奏加快而回调时，全球股市包括欧洲发达经济体、亚洲发达和新兴经济体市场股市基本都处于下跌中。全球股市中仅A股走出独立上涨行情。

3.3海外因素居于次要地位，内部因素成A股主导

A股市场表现出独立性，与美联储加息并无直接关系。美联储加息对A股的影响主要通过以下两个机制进行传导：①首次加息→加息后的美股表现出弱势（美股弱势有可能和加息并无直接关系）→美股表现不佳→同步通过风险偏好对A股产生抑制；②首次加息→美国流动性收紧开启→掣肘我国货币政策→抑制A股表现。而在1999年6月美联储首次加息落地后这两个机制均未对A股进行传导，主要表现为：一方面，加息后的半个月内美股三大股指上涨，但A股是下跌的，此时外部风险偏好没产生抑制。7月下旬到8月上旬美股三大股指下跌的时间段内，而A股又是上涨的，这期间美股下跌确实是对A股产生了风险偏好抑制，A股上涨主要是由于内部政策和催化剂事件的支撑对冲外部风险的制约。同时另一方面，在美股开启加息后的很长一段时间内，国内货币政策仍然处于宽松之中，美联储加息并未对国内货币政策产生实质性的不利冲击。

1999年7月初到7月下旬的A股下跌原因绝非由于美联储加息所致，而是主要来源于内部两方面因素：一是1999年“519”行情后的调整压力。5月在利好政策频频落地下，A股快速上涨，从5月19日开始到6月底，上证指数在1个半月内上涨接近70%，创下历史新高。市场快速暴涨后面临的调整压力增大。二是1999年7月1日中国第一部《证券法》实施，中国股市从不成熟逐步进入成熟，监管正规化对此前的不正规股市行为进行规范。法律出台后的短期内，市场操作的情绪趋于谨慎。最终在短期大幅上涨的压力下以及监管加强后，A股出现了短暂回调，上证指数从6月30日至7月19日下跌-14.96%，同期深证成指下跌-24.59%。

1999年7月下旬到8月上旬A股上涨，但美股却是阶段性调整。在1999年7月19日至8月5日，上证指数、深证成指分别上涨8.80%和7.79%，这一阶段的反弹主要来自于A股内部风险偏好提升对冲了外部由于美股阶段性调整而带来的偏好抑制，7月15日省部长经济座谈会上要求对经济发展中存在的问题，宏观政策实施综合性对策，更进一步加大积极财政政策力度。7月29日，中国证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，允许国有企业、国有资产控股企业和上市公司三类企业投资股票一级市场。宏观政策更加积极、资本运作渠道的拓宽，两者成为A股这一时期行情的重要支撑。

1999年经济内外均承压，美联储加息周期开启并未引起国内货币政策跟随收紧，而是仍然维持了一段时间的宽松。1998年国内经济处于内外均承压的状态，外部方面亚洲金融危机不断发酵，国际经济环境恶化，外贸出口增长大幅下降。内部方面特大水灾肆虐，物价指数走低，通货紧缩压力增加。GDP同比在1998Q4后持续走低，由1998Q4的9.1%连续下降至1999Q4的6.7%，不断破台阶下行，与此同时，物价方面，不但没有通胀压力反而有通缩压力，自从1998年3月CPI落入负值后，1999年始终在-2.2%到-0.6%之间震荡。PPI虽然由1999年1月的-4.93%逐月上升至10月的-0.74%，但也始终处于负值区间。面临内外双重压力，政策采取了更为积极的态度。1998年底的中央经济工作会议提出实行适当的货币政策，保持对经济增长必要的支持力度。1999年3月政府工作报吿指出继续实施积极的财政政策。我国开启不对称降息以刺激经济增长，6月10日1年期贷款基准利率由6.39%降至5.85%、下降54bp，1年期存款基准利率由3.78%降至2.25%、下降153bp。整体上来看，美联储加息并未引起国内货币政策跟随收紧。

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1994年2月：经济复苏确认，美联储开启意料之外的加息周期

4.1 2月4日：经济复苏确认及通胀压力下美联储开启加息

美联储选择在1994年初启动加息周期是基于经济复苏确认和通胀压力仍然持续的考虑。1994年2月4日，在结束降息周期时隔约1.5年后美联储宣布加息25bp，重新启动货币紧缩周期。本次美联储的加息决议主要是依据两方面因素：

一方面在于对美国经济重新复苏的确认。1993年Q4美国经济增长录得2.61%，较1993年Q3时的低点2.29%回升了0.32个百分点，结束了1993年Q1季度以来的快速下跌（美国经济增长从1992Q4的4.38%历经3个季度后跌至1993年Q3的2.29%）。同时1994年1月份ISMPMI录得56%，显示经济动能强劲。美联储议息公吿显示“预计此举（决定加息）与短期货币市场利率的小幅上调有关”，也确认了经济重新步入复苏周期，10Y美债收益率从1993年10月15的5.23%低点随着经济步入复苏而一路上涨至加息前的5.94%。

二方面在于彼时的美国仍然面临通胀压力担忧。尽管到加息前美国的通胀水平已经经历了较长时间的回落，但在加息前截至1994年1月美国的通胀水平仍然处于较高位置，其中1月CPI录得2.5%、核心CPI录得2.9%、PCE录得1.98%、核心PCE录得2.25%，并且随着经济强劲复苏的动力，对通胀存在重新回升的担忧。

4.2 超预期加息引发的美股阶段性下跌

美股在1994年2月初加息落地后的2个月左右时间内表现弱势。实质上加息落地后的2个月左右时间，美股经历了两个阶段，也恰巧对应了两次加息。

第一个阶段为1994年2月4日（首次加息落地）到1994年3月21日（再次加息前），在美联储首次加息当天，美股大跌，其中标普500当日收跌-2.27%、纳斯达克指数当日收跌-2.59%、道琼斯工业指数当日收跌-2.43%。但在经历了当天大跌后，美股走势出现了小幅的分化，其中标普500指数和道琼斯工业指数均维持弱势震荡，而纳斯达克指数出现了阶段性的小幅反弹，甚至反弹点位的高度超过了首次加息落地时的位置。

第二阶段为1994年3月22日（再次加息）到1994年4月4日市场急跌至阶段性底部。这一阶段美股三大股指结束分化之势，统一归于快速下跌。

整体来看，自1994年2月初加息落地后的一段时间内美股都表现出弱势状态，从加息落地开始到4月4日的阶段性底部期间，标普500指数下跌了8.94%、纳斯达克下跌了-9.61%、道琼斯工业指数下跌了9.03%。而这期间经历了两次加息，美股表现出来的弱势调整是否与2015、2004、1999三次一样，与美联储加息落地并没有直接的关系呢？

加息落地后美股表现出弱势的直接原因在于超预期加息环境下的美债收益率飙升。或者说1994年2月4日和1994年3月22日这两次加息落地后美股表现出的疲弱之势，与这两次加息均是超出市场预期是息息相关的。这与2015、2004、1999年这三次加息周期开启有本质区别，在后面的几次开启加息过程中，美联储与金融市场上进行了充分的沟通和交流，美股在加息落地前也进行了非常充分的预期和反应，因此后面三次美联储首次加息落地反而对美股并没有产生直接冲击。而1994年2月加息和3月加息均在超市场预期的情况下进行，市场并没有提前进行反应，因而才会在加息落地后在美股开始体现。但值得注意的是，这种情形在未来出现的可能性不强，当前美联储货币政策在操作之前会和金融市场进行充分的沟通，美股也会提前进行充分的预期和反应。

1994年2月首次加息落地属于超预期行为。主要体现在前一次的美联储议息会议中并没有对可能到来的加息进行提前说明或暗示。1993年12月21日议息会议记录显示，美联储的货币政策态度倾向：一方面，对当期的货币政策，维持现有储备头寸压力，即维持联邦基金目标利率不变；另一方面，对未来的货币政策展望，记录显示，“委员会关于价格稳定和可持续经济增长的长期目标，以及对经济、金融和货币发展的仔细考虑，认为在会议期间稍微加大或稍微降低储备限制可能是可以接受的”，这说明美联储对未来的货币政策是持开放态度的，认为略微收紧或者略微宽松都是可行的。整体而言，加息前的议息会议并没有向市场明确传达出即将加息的信号或意愿。

1994年3月的再次加息也是超市场预期的。体现在：一方面，1994年2月的议息会议记录显示，尽管略微增加了美联储头寸压力（↑25bp），但在对未来货币政策指引的态度上仍然坚持了“委员会关于价格稳定和可持续经济增长的长期目标，以及对经济、金融和货币发展的仔细考虑，认为在会议期间稍微加大或稍微降低储备限制可能是可以接受的，即对未来的货币政策持开放的态度，认为略微收紧或者略微宽松都是可行的”的提法，即也没有传达进一步加息的暗示或意愿；另一方面，以1994年3月所处的经济环境（经济刚步入复苏周期+失业率仍在较高位+通胀水平尽管较高但整体在回落）而言，市场是非常难以预期快节奏加息的。

超预期加息行为的直接后果体现在快速飙升的10Y美债收益率，并且美债收益率的时间拐点也与美股走势的拐点高度一致。1994年2月和3月的两次加息一落地，10Y美债收益率都出现了显著的飙升，这期间的美债收益率上升斜率也是最陡峭的，从2月4日前的5.81%飙升至阶段性顶部4月4日的7.16%，2个月时间提升了135bp。在这期间美债收益率是一路飙升的，相对应的美股在同期却是不断下跌的，并且从美债收益率的两端时间拐点上也是与美股的上下行时间拐点一致。

4.3 恶性通胀及政策从紧下的A股长熊

1994年2月初到4月初美股阶段性调整期间，A股同样下跌。1994年2月初到4月初因超预期加息、美债收益率飙升而导致的美股阶段性调整正发生在A股1993年初到1994年底的两年漫长熊市中后期。

这两年A股漫长熊市的最重要原因在于恶性通货膨胀以及为应对恶性通胀采取的从紧货币政策：一方面1993-1994年国内经济发生了罕见的持续恶性通胀。1992年邓小平南方讲话后，中国经济建设迎来了高潮，货币大量发行，项目大量开工建设，经济走向过热，同时通胀水平逐步抬升最终形成了恶性通货膨胀。从1993年初开始CPI便是一路飙升至10%以上，整个1993年CPI都处于快速抬升的趋势中，全年平均CPI高达14.5%。到了1994年这种情况更加危急，年初CPI便上行至20%以上，在整个1994年期间仍然处于不断上行的态势中，到1994年10月份时最高抬升至27.7%，全年平均CPI高达24.18%，通胀成为经济最大的风险，也成为两年漫长熊市的原罪。二方面为了遏制恶性通胀，国内采取从紧货币政策。其中存贷款利率大幅加息，如1993年5月15日，1年期定存利率从7.56%提升了1.62个百分点至9.18%，1年期短贷利率从8.64%提升了0.72个百分点至9.36%。1993年7月11日，利率再度大幅提升，其中1年期定存利率再度大幅提升1.8个百分点至10.98%，1年期短贷利率再度大幅提升1.62个百分点至10.98%。

美股下跌期间，同步对全球股市均形成了明显风险偏好压制，对A股同样如此。在1994年2月3日到1994年4月4日的美股阶段性调整期间，全球主要经济的股市基本均是同步下跌的，其中A股同期下跌了近-13%，尽管A股的下跌同样存在两年漫长熊市下跌的逻辑，但美股的调整对其也有进一步的助跌作用。

美国加息周期的到来对国内货币政策采取更加紧缩的措施有一定助推作用。但可以肯定的是美国加息周期并非是国内货币政策紧缩的核心原因，而持续性的恶性通胀才是导致国内货币政策收紧的最重要矛盾点，以当时的通胀程度国内货币政策无论如何紧缩似乎都并不奇怪。

风险提示：市场学习效应超预期，过去历史不会简单重现等。