本文來自：小霞的策略研究，作者：華安策略團隊

2021年12月17日美聯儲議息會議提出Taper加速開始，市場便對加息節奏、幅度和美聯儲貨幣緊縮預期進行了不斷強化，同時也在資本市場上進行了充分的演繹和反應。2022年3月17日標誌着開啟本輪美聯儲貨幣緊縮週期的首次加息在市場充分預期後終於落地。加息落地後美股仍繼續反彈，由於市場在落地的預期過程中進行了充分反應，加息落地似乎變成利空出盡，不再對美股和全球市場形成制約。然而這卻與1990年以來美聯儲4輪加息週期首次落地後的美股表現出來的弱勢相矛盾。我們認為美聯儲首次加息落地的影響並不完全在即期體現，而是體現在其反應出來的市場對經濟環境變化更加敏感，從而容易引發經濟預期或貨幣緊縮預期的變化，而這將對市場形成中期影響。加息落地後市場往往表現出來的脆弱性吿訴我們其可能產生的中期影響不應該被忽視或淡化。為此，我們在本篇報吿中研究探索首次加息落地後美股階段性弱勢的原因到底是什麼，首次加息落地會是直接原因嗎？如果真是如此，那又如何解釋美股對首次加息落地後的不同節奏反應，時間節奏上有的時候首次加息落地美股隨之而跌，如2004年6月30日和1994年2月4日。可有的時候首次加息落地，美股並未隨之下跌，反而是繼續上漲了一段時間，甚至創下新高後，再步入階段性調整，如2015年12月17日和1999年6月30日。美股在加息落地後總會表現出來弱勢的真正原因值得我們反思和深思，可能不應該簡單以加息落地來解答。那麼導致美股弱勢的真正原因是什麼，有哪些特別對應性的指標，如何進行觀測，更進一步地A股市場對此如何反應，美聯儲首次加息落地對A股的影響機制是什麼，對A股的風險偏好和國內貨幣政策如何進行影響，我們在本報吿中進行深度分析和解答。

從研究結果看，美聯儲首次加息落地後的一段時間內美股往往表現出來弱勢調整核心在於給市場營造出了一種更加敏感的環境和氛圍，這種階段性調整的本質在於經濟預期的改變或流動性預期的改變，而並不是直接通過加息落地這一事件進行影響。一種情況是，如果美聯儲開啟加息時間點選擇在美國經濟下行週期內，哪怕是在下行週期伊始，市場都容易對經濟衰退產生擔憂如2015年12月17日，甚至出現滯脹風險的擔憂如2004年6月30日，從而導致美股下跌。另外一種情況是，如果當美聯儲開啟加息時間點選擇在美國經濟的上行週期內或者經濟增長高點位置，首次加息只是個開始，因此市場容易對後續的美聯儲加息節奏和幅度有進一步強化的預期如1999年6月30日，也會引發市場階段性調整。還有一種情況是，加息來臨得意外，市場在此前並未形成充分預期，這種情況下加息落地則是直接會對市場產生衝擊如1994年2月4日，但這種情形對今後的參考意義不大，因為現在美聯儲貨幣操作之前會和市場進行充分的溝通，給予市場在事前充分的預期和反饋。此外我們的研究中非常重要的一項發現在於，10Y美債收益率在首次加息落地後的一段時間內對美股走勢具有非常強的指引性，甚至連二者走勢拐點對應的時間都高度一致。

至於美聯儲首次加息落地後對A股的綜合影響，我們認為主要通過兩條機制進行傳導：一方面，主要是表現為風險偏好的影響，具體機制順序為：美聯儲開啟加息→衰退擔憂、滯脹風險、加息預期強化或本身超預期加息→美股階段性下跌→抑制全球股市偏好（A股也不例外）；同時另一方面，主要表現為對國內貨幣政策預期的影響，值得説明的是，美聯儲首次加息落地通常都不會是短期內國內貨幣政策方向變動的本質原因，國內貨幣政策歷來更多是“以我為主”，國內的經濟發展形勢和價格形勢才是我國貨幣政策變動的最重要觀察點，因此美聯儲加息落地通常只能短暫影響到國內貨幣政策幅度上的預期變化，卻不能影響貨幣政策方向的變化。

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2015年12月：經濟下行週期內的首次加息落地

1.1 12月17日：良好的經濟增長預期及強勁的勞動力市場，支撐美聯儲開啟加息

美聯儲選擇此時啟動加息週期的關鍵邏輯在於更加樂觀積極的經濟增長預期和強勁的勞動力市場表現。2015年12月17日美聯儲議息會議決定加息25bp，這意味着2014年10月底量化寬鬆結束時隔1年後美聯儲重新步入貨幣緊縮週期。從此次美聯儲議息會議聲明公吿看，促使其選擇在當前時點進行首次加息的關鍵原因包括兩點：一是更加樂觀積極的經濟增長預期。FOMC認為美國經濟仍將以温和速度進行擴張，並在聲明中上調了其對2016年經濟增速的預期至2.4%。同時也是在經濟增長樂觀前景的基礎上，美聯儲認為2016年將加息4次。二是強勁的勞動力市場表現。自從2009年底因為次貸危機和全球金融風暴衝擊導致美國失業率衝頂後便一路回落，到啟動加息前2015年11月美國失業率錄得5.1%的水平，已經接近完全就業水平，會後耶倫也在新聞發佈會上表示，5%的失業率已經接近了更長週期的中值水平，並且基於樂觀經濟預期在聲明中將2016年失業率預期也進一步下調到了4.7%。

通脹不存在壓力，美聯儲反而希望中期通脹率上升至2%。在本次美聯儲的加息決策中，通脹並非是一項支持加息的考慮因素，反而是制約美聯儲加息的次要因素。實際上在2014年10月美聯儲暗示加息到2015年12月加息正式落地的過程中，美國各種物價指數一直維持着疲軟的狀態，如其中CPI維持在0%附近上下波動，到加息前的2015年11月僅為0.5%；PCE維持在0.2%附近左右波動，到加息前僅為0.23%；核心PCE則是維持在1.2%附近波動，到加息前為1.16%；核心CPI維持在1.8%左右波動，到加息前為2.0%。通脹整體上處於低迷水平，不構成此次美聯儲加息決策的支撐。哪怕FOMC認為在對未來經濟前景樂觀和強勁勞動力市場表現的帶動下，通脹水平將會有所改善，但也僅是認為2016年PCE通脹率有望抬升至1.6%的水平，與中期通脹率2%左右的目標仍有差距。在通脹制約加息VS經濟和就業支持加息的天平上，美聯儲將對經濟前景的樂觀和對勞動力市場的肯定作為了主要矛盾，最終天平的指針偏向了2015年12月首次加息落地。

1.2經濟衰退擔憂導致美股階段性回落

美聯儲首次加息落地是否是其後美股階段性調整的直接原因？回顧看，美聯儲首次加息落地後的約1.5個月左右時間裏美股三大股指均出現了階段性調整，似乎加息落地可以解讀成美股階段性回調的直接原因。然而事實是否真的如此？我們認為這值得深思，邏輯未必如此簡單和直接。仔細覆盤加息落地後的美股不同階段反應，具體地：

① 加息落地後，美股僅在隨後的2個交易日時間裏是持續下跌的。2015年12月17日凌晨美聯儲議息會議確認加息落地，隨後在17、18日兩天里美股三大股指同時出現了下跌，以標普500為例，兩個交易日分別下跌了-1.5%、-1.78%。美股加息落地對美股的制約時間短暫，原因在於美聯儲加息前已經同市場進行了充分的溝通和交流，給足市場預期和準備工作時間。

② 下跌2個交易日後，美股又重新迎來了為期1個星期有餘的上漲，並突破了加息時的點位。2015/12/21日開始到2015/12/29日為止的期間裏，美股三大股指經歷加息落地衝擊的連續2日下跌後又重新恢復上漲，並且上漲突破了加息時的點位。以標普500為例，截至2015/12/29日收漲至2078.36點，高於加息時2015/12/16日的2073.07點，納斯達克指數同樣如此。

③ 反彈並突破加息時點位後，美股才開始迎來真正的階段性調整。2015/12/30日開始到2016/02/11日為止的時間裏，美股開始階段性調整，期間標普500下跌了-11.99%、道瓊斯工業指數下跌了-11.63%、納斯達克指數下跌了-16.47%。

加息落地美股經過非常短時間的下跌後，重新上漲甚至突破了加息時的點位高度，這引發了我們對“加息落地導致美股階段性調整”邏輯合理性的思考。如果説美股的階段性調整是加息落地滯後半個月才開始持續反應，這似乎不合情理。

2016年初美股階段性調整的主因在於經濟衰退擔憂。美股該階段性調整從2015/12/30日持續至2016/2/11日，最直接的催化劑在於經濟超預期走弱引發的經濟衰退擔憂，加息並非是經濟衰退的最重要或直接原因，但會在一定程度上加深衰退。

① 12月經濟數據持續超預期疲弱導致經濟衰退擔憂加劇，美股同步應聲下跌開啟階段性回調。2016年1月1日美國公佈12月的ISM製造業PMI指數，錄得48.0%，較11月的48.6%進一步走低，經濟活動的景氣再度走弱並持續低於市場預期，連續兩個月維持在50%的榮枯線下運行，美國市場開始對經濟衰退產生擔憂，美股同期隨之回調。

② 1月下旬美聯儲議息會議按兵不動，未進一步加息，美股出現了本次階段性調整期間的短時間小幅反彈。2016年1月27日美聯儲議息會議決定不加息維持按兵不動，並且認識到了美國經濟放緩的客觀現狀，美聯儲加息信心較12月出現下降，並體現在明顯偏“鴿派”的聲明公吿中，這直接導致了調整中的美股企穩並出現短時間的小幅反彈。

③ 1月底經濟數據繼續疲軟，美股重續階段性下跌主旋律。2016年2月1日美股公佈1月份的ISM製造業PMI指數，錄得48.2%，較12月的48%略微改善但仍是疲弱狀態，經濟衰退擔憂再起，同日美股結束了短期的反彈重新回到繼續階段性調整的旋律中。

10Y美債收益率快速下行反應美國經濟衰退擔憂，與美股階段性頂部和底部的拐點時間高度一致。2015年12月29日10Y美債收益率2.32%階段性觸頂，次日開始回落，同時美股開啟階段性調整。到2016/2/11日美債收益率以1.63%階段性觸底，期間美債收益率快速回落了69bp，同日美股階段性調整結束。

全球風險資產同樣對經濟衰退進行了反應，股市、大宗商品齊跌，黃金反漲。基本上與美股階段性調整時期同時，全球股市包括歐洲發達經濟體、亞洲發達和新興經濟體市場股市盡皆大跌，代表經濟需求的原油、銅等大宗商品價格大跌，而充當避險的黃金資產價格大漲。

1.3美股階段性回落的風險偏好抑制，結束A股反彈之勢

2016年初A股下跌主要是受到了美股回調風險傳導的直接衝擊所致，與美聯儲加息並無直接或間接關係。美聯儲2015/12/17日確認加息時和後幾個交易日時間裏A股並未回調，而是仍在上漲。伴隨着美股因為經濟衰退擔憂而引發的下跌，全球股市特別是A股也結束了2015年9月以來的反彈，轉而發生了幅度巨大的下跌。但究其原因，A股下跌的直接催化劑在於美股回調的跟跌，具體傳導機制體現為：美聯儲加息不是美國經濟衰退的主要原因，而本次傳導順序體現為美國經濟衰退→美股下跌→A股跟跌（風險偏好抑制）。

美聯儲加息落地後並未引起國內貨幣政策跟隨收緊甚至並未引發國內市場對貨幣政策收緊的預期。通常而言，美聯儲加息落地對A股市場的影響可能通過另一層機制傳導：美聯儲加息落地→國內貨幣政策跟隨收緊或產生了貨幣政策收緊的預期→A股市場下跌（流動性或風險偏好）。但就該次加息落地後來看，該傳導鏈條並未發生，核心便在於美聯儲加息並未引起國內貨幣政策收緊或收緊預期。主要體現在。

一方面，2015/12/17日美聯儲加息落地後，12/21日召開的中央經濟工作會議上對貨幣政策的基調有了更寬鬆的表述，包括要求貨幣政策靈活適度、降低融資成本、保持流動性合理充裕和社融總量適度增速等，這與7月下旬的半年度中央政治局會議上的貨幣政策定調“穩健的貨幣政策鬆緊適度，保持合理的流動性”明顯更加寬鬆積極，並且在次年3月的全國兩會政府工作報吿中進一步維持寬鬆定調，包括延續了中央經濟工作會議對貨幣政策的總基調，更進一步的提出2016年M2同比和社融存量同比均在13%左右，這與2015年12月M2同比13.3%、社融存量同比12.4%相比，仍是寬鬆的。

二方面，彼時中國的物價水平沒有通脹壓力反而有通縮壓力，不構成加息的必要性。2015年11月CPI同比僅為1.5%，PPI同比為-5.9%。

三方面，彼時中國的美元兑人民幣匯率在6.5左右，退可守進可攻，有充足的貶值彈性空間可以應對。而且在2015年8月11日的時候，央行進行了匯率制度改革，不再單一盯住美元而改為盯住一籃子貨幣，提前進行了貨幣貶值的風險釋放，甚至是有意識的改變人民幣匯率價格異常偏高的問題。

四方面，美聯儲加息落地後，國內貨幣政策操作寬鬆依舊。趕在美聯儲加息前，國內2015年連續降息降準，並且在美聯儲加息落地後，國內仍於2016/2/29日繼續降準。

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2004年6月：經濟下行伊始的加息週期開啟

2.1 6月30日：強勁的經濟增長及逐步顯現的通脹壓力下美聯儲啟動加息

強勁的經濟增長和逐步顯現的通脹壓力，讓美聯儲在2004年6月底議息會議上做出啟動加息決定。根據議息會議聲明，美聯儲選擇在此時開啟加息週期，主因在於兩方面：一方面是強勁的經濟增長。2002年Q1季度開始美國經濟步入上行週期，增速逐季上行，到2004年Q1季度時美國折年同比增速已經從本輪上行週期最低時的0.17%一路走高至4.35%，已經回到了上輪經濟上行週期的高點位置。並且美聯儲認為美國的生產力強勁將為經濟活動提供持續的支持，產出將繼續穩步增長。另一方面是逐漸顯現出來的通脹壓力。美國的通脹水平從2004年初開始一路快速上行，到加息前的2004年5月，CPI錄得3.1%、核心CPI錄得1.7%、PCE錄得2.71%、核心PCE錄得2.0%，逐漸顯露出通脹的壓力。

失業率處於較高位，但正在改善過程中，是次要矛盾。加息前的2004年5月，美國失業率錄得5.6%，處於歷史水平相對較高位置，但美聯儲考慮到強勁的經濟增長將繼續帶動勞動力市場改善，是加息決策的次要考慮。

本次加息基調略偏鴿派。儘管做出了加息決定，但美聯儲同時也説明了後續將會以“有序”的速度取消政策寬鬆，並沒有給出加息計劃或者節奏的指引，對市場的情緒進行了穩定。偏鴿派的加息基調主要是因為對未來通脹壓力的預期並不十分悲觀，一方面本身通脹的水平並不很高，壓力有限，通脹數據偏離2%長期通脹目標並不遠。二方面美聯儲認為通脹數據的上升是暫時性因素導致的，同時也認為未來幾個季度價格上行和下行的風險是大致相同的 。

2.2 油價飆升，經濟滯脹風險引發美股階段性回調

美聯儲加息落地後，美股正好從階段性頂部反轉進入調整，加息落地是美股回調的直接原因？未必！可能更多的是巧合，而不是必然的結果。本次階段性調整到2004年8月12日結束，下跌期間，標普500指數下跌了-6.8%、道瓊斯工業指數下跌了-5.95%、納斯達克指數下跌了-14.42%。但值得注意的是2004年8月10日的新一次美聯儲議息會議上再次做出加息25bp的決定，然而這一次加息美股繼續下跌了兩天後便開始止跌反轉，這與前面似乎有所矛盾。如果説2004年6月30日美聯儲開啟加息週期時在短期內導致美股下跌情理相合，那這為期1.5個月的階段性調整除了加息外，是否有更直接更合理的邏輯解釋？有。

原油價格再度飆升才是加息落地後美股階段性調整的核心原因，本質在於市場對滯脹風險的擔憂再起。實際上從2004年Q1季度開始到2004年底，原油的價格變動基本上就完全左右了美股的走勢，連原油價格變動和美股走勢拐點的時間都高度一致，具體體現為：當原油價格出現階段性上漲期間，美股則是階段性調整；反之，而當原油價格出現階段性下跌時，美股則是迎來階段性反彈修復。這種對應性關係，在2004年Q1季度後基本均是如此。當然2004年6月30日美聯儲新一輪加息週期啟動後到8月12日期間同樣也不例外。

2004年7月初的“滯脹”擔憂。“滯”的核心在於美國經濟上行至歷史高位位置。2004Q1季度美國實際GDP折年同比達到了4.35%，對於美國1985年以後來説，超過4%的經濟增速意味着增長已經處於經濟上行週期的高位位置，市場開始擔憂經濟步入下行週期；“脹”的核心在於較高CPI環境下原油價格繼續飆升帶來通脹更大的壓力。彼時原油整體上面臨着需求強勁、供給不足，價格上漲的環境。

2004年6月30日原油價格出現上行拐點的直接事件包括兩方面：一方面需求超預期強勁被證實，6月30日美國石油學會公佈的最新石油產品庫存數據不及預期，出現了較大幅度的下降。美國能源部也證實了這一情況，由於需求增加，原油供給出現了6周以來的首次相對下滑；二方面原油供給超預期緊縮，6月30日沙特阿拉伯、卡塔爾、尼日利亞等OPEC國家的能源大臣均暗示或者表示將不會提高其原油產量。最終在6月30日、7月1日，布油價格分別大漲了4.2%、4.55%。隨後尤科斯問題、伊拉克問題等事件致使原油供給再度變得不確定，原油價格持續上漲。因此相對6月30日美聯儲開啟加息週期而言，加息落地可能會對美股當天或者隨後很短的幾個交易日內市場情緒有一定程度的抑制，但就從美股持續了近1.5個月的下跌時間而言，我們認為原油價格重現上行才是導致美股階段性調整的最重要原因。

美股階段性調整期間對全球股市形成了普遍的衝擊和抑制。在7月初到8月上旬原油漲價、滯脹擔憂引發的美股回調同期，全球主要股市基本都是跟跌的，這主要是來自於美股階段性調整帶來的偏好傳導抑制。

2.3 政策傳導和美股風險偏好抑制使得原本下跌的A股更加雪上加霜

對A股而言，不僅受到了美股階段性調整帶來的偏好抑制壓力，還受到了加息落地後國內貨幣政策預期更加緊縮的壓力。2004年6月30日美聯儲開啟加息週期發生在A股2004Q1到2005Q2期間的漫長熊市前期。

這一輪A股長熊的核心在於中國也受到了滯脹威脅以及採取的貨幣緊縮政策：一方面國內經濟增速出現了快速下行，從2004Q2的11.6%連破台階，到2004Q4時候增速下滑至8.8%；二方面，同樣受到原油價格飆升的傳導，2003年底開始通脹壓力急劇抬升，CPI方面，2003年11月首度破3，2004年5月破4，2004年6月破5。PPI方面則是更加兇猛，2003年12月首度破3，2004年3月破4，2004年4月破5，2004年6月破6，2004年9月破7，2004年10月破8。

為了遏制快速上行的通脹壓力，國內宏觀政策緊縮以對。政策基調上，2003年11月底的中央經濟工作會議在關注個別苗頭性問題的同時也要求貨幣供應量適度增長。這在2004年4月的中央政治局會議發生了明顯轉變，對一些突出的矛盾如國定資產投資規模過大、信貸投放增幅過大、煤電油運供應趨緊等進行了點名，並要求抓緊解決這些突出矛盾。2004年7月的中央政治局會議上繼續強調堅持4月要求，下決心解決突出矛盾。具體到貨幣上面，如M2同比從2003年底的20%以上一路下跌至2004年Q3季度的14%左右，更是在隨後的一年時間內維持在14%左右增速，同時也在2004年的10月底進行了跟隨式加息的貨幣操作。就2004年6月30日美聯儲啟動加息後，市場對當時本就在收緊的貨幣政策產生了更加緊縮的預期。

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1999年6月：經濟強勁下的加息開啟

3.1 6月30日：經濟持續高增及通脹擔憂下的美聯儲啟動加息

美聯儲選擇在1999年中啟動加息週期的關鍵邏輯在於強勁的經濟增長和通脹壓力逐步顯現下的擔憂。1999年6月30日美聯儲議息會議決定加息25bp，是於1995年後時隔4年後再次開啟加息週期。從此次美聯儲議息會議聲明公吿看，促使其選擇在當前時點進行首次加息的關鍵原因來自於：一是美國經濟增長維持高位。美國GDP在經歷了1998Q2、Q3季度的4.1%偶然小幅衝擊後，於1998Q4回升至4.88%，並且在1999Q1季度同比達到4.82%，1999年四個季度的GDP同比均處於超過4.70%的高增速中。PMI在經歷了1998年12月的46.8%階段性低點後於1999年1月重回榮枯線以上，並且逐月上升一路上行至1999年6月的55.8%，生產復甦強勁。二是警惕通脹及其潛在影響。美國CPI在1998年12月的1.6%快速上升至1999年4月的2.3%，其中上漲斜率最陡的階段發生在1999年3月至4月，由1.7%跳升至2.3%。5月的FOMC議息會議就對通脹的快速攀升有所擔心，而在1999年6月的議息會議聲明中明確指出“在當前環境中，必須特別警惕可能破壞經濟增長的通脹的發生或潛在出現。”

這一次加息週期前後，就業情況雖然也是美聯儲的考量目標，但其在關鍵時點上的影響並沒有那麼大。失業率自1998年9月的4.6%逐漸下降至1999年5月的4.2%，處於歷史以來的低位水平，對美聯儲加息決策早就形成支撐。

3.2 美聯儲貨幣基調中性轉鷹導致的美股階段性調整

本輪美聯儲首次加息落地並未導致美股回調，反而美股在加息落地後的半個月內繼續上漲並不斷新高，而後才開始有所調整。具體表現如下：

① 加息落地後，美股在隨後的半個月內繼續上漲。1999年6月30日美聯儲議息會議確認加息落地，美股並未回調而是持續上漲，從6月30日到7月16日，標普500、道瓊斯工業指數和納斯達克指數分別上漲4.16%、3.44%以及7.12%。至少美聯儲加息落地的當下對美股並未形成制約。

② 7月中旬至8月上旬美股迎來階段性調整。7月19日至8月10日，美股三大股指經歷新高後回調，期間標普500、道瓊斯工業指數以及納斯達克指數分別回調了9.68%、4.95%和13.07%。同期美債收益率也經歷了快速上行，10年期美債收益率由5.66%快速攀升至6.16%，20天左右時間裏上升了50BP。美股、美債收益率在這一時期的拐點時間高度重合。

1999年中加息後的美股先漲後跌，邏輯在於通脹與貨幣緊縮的角力。在1999年6月底至8月上旬，10Y美債收益率與美股的階段性頂部和底部的拐點時間高度一致，債市與股市共同反應通脹數據攀升與貨幣政策收緊預期加速的博弈。美股與美債經歷了高度一致的波動：① 通脹數據短暫緩和，美聯儲表示短期不再提高利率，美股、美債均走牛。在加息正式落地前，1999年4月CPI由1.7%跳升至2.3%，1999年5月18日的FOMC會議聲明表述點明瞭對於通脹的擔憂。在6月30日宣佈加息25bp後，美聯儲表示短期不會再次提高利率，並且6-7月的CPI數據及PCE數據基本保持平穩、核心PCE由1.40%下降至1.30%，通脹壓力稍緩。在這一影響下，美債10年期國債收益率也在加息落地後持續走低，美股繼續上漲，美債、美股兩個市場皆走牛。② 美聯儲主席發言轉鷹引來美股、美債回調。7月中旬時任美聯儲主席的格林斯潘發表國會演講，表示將用提高利率的方式來遏制通脹，與此前鴿派的發言相反。在此影響下，7月16日至8月10日，美股三大股指經歷了階段性回調。同期美債債收益率也經歷了快速上行，由1999年7月19日的5.66%快速攀升至8月10日的6.16%，上升50BP。

全球風險資產在“美股因貨幣緊縮節奏加快而回調”的時候也基本同樣在下跌。7月19日至8月10日因美聯儲貨幣緊縮節奏加快而回調時，全球股市包括歐洲發達經濟體、亞洲發達和新興經濟體市場股市基本都處於下跌中。全球股市中僅A股走出獨立上漲行情。

3.3海外因素居於次要地位，內部因素成A股主導

A股市場表現出獨立性，與美聯儲加息並無直接關係。美聯儲加息對A股的影響主要通過以下兩個機制進行傳導：①首次加息→加息後的美股表現出弱勢（美股弱勢有可能和加息並無直接關係）→美股表現不佳→同步通過風險偏好對A股產生抑制；②首次加息→美國流動性收緊開啟→掣肘我國貨幣政策→抑制A股表現。而在1999年6月美聯儲首次加息落地後這兩個機制均未對A股進行傳導，主要表現為：一方面，加息後的半個月內美股三大股指上漲，但A股是下跌的，此時外部風險偏好沒產生抑制。7月下旬到8月上旬美股三大股指下跌的時間段內，而A股又是上漲的，這期間美股下跌確實是對A股產生了風險偏好抑制，A股上漲主要是由於內部政策和催化劑事件的支撐對沖外部風險的制約。同時另一方面，在美股開啟加息後的很長一段時間內，國內貨幣政策仍然處於寬鬆之中，美聯儲加息並未對國內貨幣政策產生實質性的不利衝擊。

1999年7月初到7月下旬的A股下跌原因絕非由於美聯儲加息所致，而是主要來源於內部兩方面因素：一是1999年“519”行情後的調整壓力。5月在利好政策頻頻落地下，A股快速上漲，從5月19日開始到6月底，上證指數在1個半月內上漲接近70%，創下歷史新高。市場快速暴漲後面臨的調整壓力增大。二是1999年7月1日中國第一部《證券法》實施，中國股市從不成熟逐步進入成熟，監管正規化對此前的不正規股市行為進行規範。法律出台後的短期內，市場操作的情緒趨於謹慎。最終在短期大幅上漲的壓力下以及監管加強後，A股出現了短暫回調，上證指數從6月30日至7月19日下跌-14.96%，同期深證成指下跌-24.59%。

1999年7月下旬到8月上旬A股上漲，但美股卻是階段性調整。在1999年7月19日至8月5日，上證指數、深證成指分別上漲8.80%和7.79%，這一階段的反彈主要來自於A股內部風險偏好提升對沖了外部由於美股階段性調整而帶來的偏好抑制，7月15日省部長經濟座談會上要求對經濟發展中存在的問題，宏觀政策實施綜合性對策，更進一步加大積極財政政策力度。7月29日，中國證監會發布《關於進一步完善股票發行方式的通知》，允許國有企業、國有資產控股企業和上市公司三類企業投資股票一級市場。宏觀政策更加積極、資本運作渠道的拓寬，兩者成為A股這一時期行情的重要支撐。

1999年經濟內外均承壓，美聯儲加息週期開啟並未引起國內貨幣政策跟隨收緊，而是仍然維持了一段時間的寬鬆。1998年國內經濟處於內外均承壓的狀態，外部方面亞洲金融危機不斷髮酵，國際經濟環境惡化，外貿出口增長大幅下降。內部方面特大水災肆虐，物價指數走低，通貨緊縮壓力增加。GDP同比在1998Q4後持續走低，由1998Q4的9.1%連續下降至1999Q4的6.7%，不斷破台階下行，與此同時，物價方面，不但沒有通脹壓力反而有通縮壓力，自從1998年3月CPI落入負值後，1999年始終在-2.2%到-0.6%之間震盪。PPI雖然由1999年1月的-4.93%逐月上升至10月的-0.74%，但也始終處於負值區間。面臨內外雙重壓力，政策採取了更為積極的態度。1998年底的中央經濟工作會議提出實行適當的貨幣政策，保持對經濟增長必要的支持力度。1999年3月政府工作報吿指出繼續實施積極的財政政策。我國開啟不對稱降息以刺激經濟增長，6月10日1年期貸款基準利率由6.39%降至5.85%、下降54bp，1年期存款基準利率由3.78%降至2.25%、下降153bp。整體上來看，美聯儲加息並未引起國內貨幣政策跟隨收緊。

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1994年2月：經濟復甦確認，美聯儲開啟意料之外的加息週期

4.1 2月4日：經濟復甦確認及通脹壓力下美聯儲開啟加息

美聯儲選擇在1994年初啟動加息週期是基於經濟復甦確認和通脹壓力仍然持續的考慮。1994年2月4日，在結束降息週期時隔約1.5年後美聯儲宣佈加息25bp，重新啟動貨幣緊縮週期。本次美聯儲的加息決議主要是依據兩方面因素：

一方面在於對美國經濟重新復甦的確認。1993年Q4美國經濟增長錄得2.61%，較1993年Q3時的低點2.29%回升了0.32個百分點，結束了1993年Q1季度以來的快速下跌（美國經濟增長從1992Q4的4.38%歷經3個季度後跌至1993年Q3的2.29%）。同時1994年1月份ISMPMI錄得56%，顯示經濟動能強勁。美聯儲議息公吿顯示“預計此舉（決定加息）與短期貨幣市場利率的小幅上調有關”，也確認了經濟重新步入復甦週期，10Y美債收益率從1993年10月15的5.23%低點隨着經濟步入復甦而一路上漲至加息前的5.94%。

二方面在於彼時的美國仍然面臨通脹壓力擔憂。儘管到加息前美國的通脹水平已經經歷了較長時間的回落，但在加息前截至1994年1月美國的通脹水平仍然處於較高位置，其中1月CPI錄得2.5%、核心CPI錄得2.9%、PCE錄得1.98%、核心PCE錄得2.25%，並且隨着經濟強勁復甦的動力，對通脹存在重新回升的擔憂。

4.2 超預期加息引發的美股階段性下跌

美股在1994年2月初加息落地後的2個月左右時間內表現弱勢。實質上加息落地後的2個月左右時間，美股經歷了兩個階段，也恰巧對應了兩次加息。

第一個階段為1994年2月4日（首次加息落地）到1994年3月21日（再次加息前），在美聯儲首次加息當天，美股大跌，其中標普500當日收跌-2.27%、納斯達克指數當日收跌-2.59%、道瓊斯工業指數當日收跌-2.43%。但在經歷了當天大跌後，美股走勢出現了小幅的分化，其中標普500指數和道瓊斯工業指數均維持弱勢震盪，而納斯達克指數出現了階段性的小幅反彈，甚至反彈點位的高度超過了首次加息落地時的位置。

第二階段為1994年3月22日（再次加息）到1994年4月4日市場急跌至階段性底部。這一階段美股三大股指結束分化之勢，統一歸於快速下跌。

整體來看，自1994年2月初加息落地後的一段時間內美股都表現出弱勢狀態，從加息落地開始到4月4日的階段性底部期間，標普500指數下跌了8.94%、納斯達克下跌了-9.61%、道瓊斯工業指數下跌了9.03%。而這期間經歷了兩次加息，美股表現出來的弱勢調整是否與2015、2004、1999三次一樣，與美聯儲加息落地並沒有直接的關係呢？

加息落地後美股表現出弱勢的直接原因在於超預期加息環境下的美債收益率飆升。或者説1994年2月4日和1994年3月22日這兩次加息落地後美股表現出的疲弱之勢，與這兩次加息均是超出市場預期是息息相關的。這與2015、2004、1999年這三次加息週期開啟有本質區別，在後面的幾次開啟加息過程中，美聯儲與金融市場上進行了充分的溝通和交流，美股在加息落地前也進行了非常充分的預期和反應，因此後面三次美聯儲首次加息落地反而對美股並沒有產生直接衝擊。而1994年2月加息和3月加息均在超市場預期的情況下進行，市場並沒有提前進行反應，因而才會在加息落地後在美股開始體現。但值得注意的是，這種情形在未來出現的可能性不強，當前美聯儲貨幣政策在操作之前會和金融市場進行充分的溝通，美股也會提前進行充分的預期和反應。

1994年2月首次加息落地屬於超預期行為。主要體現在前一次的美聯儲議息會議中並沒有對可能到來的加息進行提前説明或暗示。1993年12月21日議息會議記錄顯示，美聯儲的貨幣政策態度傾向：一方面，對當期的貨幣政策，維持現有儲備頭寸壓力，即維持聯邦基金目標利率不變；另一方面，對未來的貨幣政策展望，記錄顯示，“委員會關於價格穩定和可持續經濟增長的長期目標，以及對經濟、金融和貨幣發展的仔細考慮，認為在會議期間稍微加大或稍微降低儲備限制可能是可以接受的”，這説明美聯儲對未來的貨幣政策是持開放態度的，認為略微收緊或者略微寬鬆都是可行的。整體而言，加息前的議息會議並沒有向市場明確傳達出即將加息的信號或意願。

1994年3月的再次加息也是超市場預期的。體現在：一方面，1994年2月的議息會議記錄顯示，儘管略微增加了美聯儲頭寸壓力（↑25bp），但在對未來貨幣政策指引的態度上仍然堅持了“委員會關於價格穩定和可持續經濟增長的長期目標，以及對經濟、金融和貨幣發展的仔細考慮，認為在會議期間稍微加大或稍微降低儲備限制可能是可以接受的，即對未來的貨幣政策持開放的態度，認為略微收緊或者略微寬鬆都是可行的”的提法，即也沒有傳達進一步加息的暗示或意願；另一方面，以1994年3月所處的經濟環境（經濟剛步入復甦週期+失業率仍在較高位+通脹水平儘管較高但整體在回落）而言，市場是非常難以預期快節奏加息的。

超預期加息行為的直接後果體現在快速飆升的10Y美債收益率，並且美債收益率的時間拐點也與美股走勢的拐點高度一致。1994年2月和3月的兩次加息一落地，10Y美債收益率都出現了顯著的飆升，這期間的美債收益率上升斜率也是最陡峭的，從2月4日前的5.81%飆升至階段性頂部4月4日的7.16%，2個月時間提升了135bp。在這期間美債收益率是一路飆升的，相對應的美股在同期卻是不斷下跌的，並且從美債收益率的兩端時間拐點上也是與美股的上下行時間拐點一致。

4.3 惡性通脹及政策從緊下的A股長熊

1994年2月初到4月初美股階段性調整期間，A股同樣下跌。1994年2月初到4月初因超預期加息、美債收益率飆升而導致的美股階段性調整正發生在A股1993年初到1994年底的兩年漫長熊市中後期。

這兩年A股漫長熊市的最重要原因在於惡性通貨膨脹以及為應對惡性通脹採取的從緊貨幣政策：一方面1993-1994年國內經濟發生了罕見的持續惡性通脹。1992年鄧小平南方講話後，中國經濟建設迎來了高潮，貨幣大量發行，項目大量開工建設，經濟走向過熱，同時通脹水平逐步抬升最終形成了惡性通貨膨脹。從1993年初開始CPI便是一路飆升至10%以上，整個1993年CPI都處於快速抬升的趨勢中，全年平均CPI高達14.5%。到了1994年這種情況更加危急，年初CPI便上行至20%以上，在整個1994年期間仍然處於不斷上行的態勢中，到1994年10月份時最高抬升至27.7%，全年平均CPI高達24.18%，通脹成為經濟最大的風險，也成為兩年漫長熊市的原罪。二方面為了遏制惡性通脹，國內採取從緊貨幣政策。其中存貸款利率大幅加息，如1993年5月15日，1年期定存利率從7.56%提升了1.62個百分點至9.18%，1年期短貸利率從8.64%提升了0.72個百分點至9.36%。1993年7月11日，利率再度大幅提升，其中1年期定存利率再度大幅提升1.8個百分點至10.98%，1年期短貸利率再度大幅提升1.62個百分點至10.98%。

美股下跌期間，同步對全球股市均形成了明顯風險偏好壓制，對A股同樣如此。在1994年2月3日到1994年4月4日的美股階段性調整期間，全球主要經濟的股市基本均是同步下跌的，其中A股同期下跌了近-13%，儘管A股的下跌同樣存在兩年漫長熊市下跌的邏輯，但美股的調整對其也有進一步的助跌作用。

美國加息週期的到來對國內貨幣政策採取更加緊縮的措施有一定助推作用。但可以肯定的是美國加息週期並非是國內貨幣政策緊縮的核心原因，而持續性的惡性通脹才是導致國內貨幣政策收緊的最重要矛盾點，以當時的通脹程度國內貨幣政策無論如何緊縮似乎都並不奇怪。

風險提示：市場學習效應超預期，過去歷史不會簡單重現等。