本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬团队

摘要：

实体经济预测：预计1季度实际GDP增速为5.0%；3月工业增加值增速为5.0%，一季度同比6.6%；固定资产投资增速为9.0%左右；社零增速为-1.2%，一季度同比3.8%；CPI同比为1.1%，PPI同比为8.1%。

进出口数据：预计3月出口同比10.9%，一季度同比14.5%；进口同比3.29%，一季度同比10.8%。

货币信贷数据：预计3月新增信贷30000亿；社融39500亿；M2同比约9.4%。

实体经济数据

1.1. 预计一季度GDP同比约5.0%，3月工业增加值同比5.0%

1-2月国内经济数据亮眼，3月以来新冠疫情的全国大范围爆发对经济的冲击不容忽视。本次疫情从影响的深度和广度上来看仅次于2020年初期，在现有动态清零的疫情防控政策下，多地减产停产叠加疫情造成的供应链问题正在发酵，对中上游企业产能利用率和下游开工均有一定制约。此外，俄乌冲突带来大宗商品价格持续冲高，企业生产面临的成本压力未见改善。

从PMI角度观察，3月生产PMI下滑0.9个百分点至49.5%，历史观察，还没有任何一年出现3月PMI下滑的表现。观察高频数据，PTA未有明显回暖迹象，汽车轮胎开工率回落至接近2020年同期水平；但焦化开工率和涤纶长丝回升趋势明显。

从外围角度来看，3月新出口订单下滑1.8个百分点至47.2%，地缘政治冲突下部分企业出口订单减少或被取消。内外因共振下，国内外需求双双走弱，进而导致生产端承压。

另一方面，政策诉求不容忽视。参考团队前期报吿《LPR不变，债市怎么看？》中提到，通过对历史的简要回顾来看，工增和投资环比受疫情影响不大，政策诉求似乎更为关键。5.5%的经济增速目标意味着更加强烈的政策诉求，此背景下，工增大幅回落的可能性不大。

多因素角逐下，预计3月工业增加值同比约5.0%，一季度工业增加值增速约为6.6%，一季度GDP同比约5.0%。GDP与工增的分化主要来自于两个方面，其一是疫情对第三产业的冲击相较于工业生产和投资更明显，从高频数据来看批发零售、住宿餐饮等行业将弱于季节性；其次是工业增加值的测算是基于规上企业口径，而疫情因素对中小企业的冲击往往更大，而这部分影响无法在工增数据中得到体现。

1.2. 预计3月固定资产投资累计同比约9.0%

3月建筑业PMI建筑业回升0.5个百分点至58.1%，虽有回升但从历史角度来看，该数值低于历史多数年份的同期表现。因此，疫情脉冲下建筑业亦受负面影响，只是幅度相对较小。受到疫情和地产低迷的双重影响，建筑业预期指数下滑5.7个百分点至60.3%。

从细分项来看，土木工程建筑业商务活动指数继续上行6.1个百分点至64.7。3月29日国常会提出要“要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。”在专项债靠前发力之下，基建投资短期内对经济形成一定支撑。

从高频指标来看，3月螺纹钢、水泥价格小幅回升，成本是主要支撑因素。疫情冲击下的停工停产带来下游需求端疲弱，供需双弱背景下，原材料及运输成本上升支撑价格指标小幅上行。

制造业投资方面，国内疫情和地缘政治冲突的双重影响下，3月内外需均回落，新订单和新出口订单指数双双下滑。PMI经营预期指数下行3个百分点回落至55.7，预计制造业投资增速将有所回落。

预计3月固定资产投资增速累计同比9.0%，未来需持续关注财政、城投和地产政策调整以及地缘政治冲突对海外景气度影响。

1.3. 预计3月社会消费品零售总额同比-1.2%

服务业受疫情影响显著。3月服务业PMI大幅回落3.8个百分点至46.7%，创历史最低水平（除疫情2020年2月爆发之初）。其中受疫情冲击较为严重的住宿、餐饮、交运等接触类服务业PMI指数下滑20个百分点以上。从高频数据来看，快递企业分拨指数也有明显下滑且远低于去年同期，反映网上消费回落；9城地铁客运量未见明显改善，餐饮、电影票房等相关高频均出现明显下滑。

在汽车零售方面，疫情冲击下多地乘用车生产和消费停滞，3月乘用车销售出现大幅回落。根据乘联会数据，预计3月乘用车销售同比下滑10%，乘用车供需两弱对消费进一步构成拖累。

预计3月社零增速-1.2%，一季度社零增速3.8%，未来需持续关注疫情防控进展以及政策节奏。

1.4. 预计3月CPI同比1.1%，3月PPI同比8.1%

3月猪肉价格延续下跌，仍是 CPI 最大拖累项。3月以来猪肉价格继续下行，创造年内新低。国家发改委已连续启动多轮猪肉收储工作，3月22日农业农村部召开部门协调会议进一步促进猪肉的保供稳价，提出“当前生猪生产总体平稳，能繁母猪产能保持在合理水平，猪肉市场供应较为宽松，受供求关系影响，生猪价格进入周期下行区间，加之近期大宗饲料原料价格上涨，养殖持续亏损，不少养殖场户经营困难，需要各地各有关部门合力应对，帮助养殖场户渡过难关 ”。从供给角度来看，猪肉产能仍维持不低水平，短期内猪肉价格快速上行的可能性较低。

油气价格还有上涨空间。3月油气需求季节性回落，但地缘政治冲突延续下，OPEC+并未配合增产、美国页岩油供给弹性依然偏低，油气价格仍有上行可能性。未来需持续关注俄乌冲突进展及原油供给端变化。预计3月CPI同比1.1%。

对于PPI而言，输入性通胀对国内商品定价影响不大，但地缘政治冲突影响延续，全球油气供需缺口仍在，PPI同比下行或进一步放缓。

展望未来，地产政策基调不变则建材（钢铁、水泥等）价格上涨空间有限，叠加“以煤为主”的能源体系下，保供稳价的力度延续，内部定价商品价格大概率维持稳定。但从海外来看，OPEC+并未配合增产、美国页岩油供给弹性依然偏低，原油、天然气等能源缺口仍在，俄乌冲突还未见缓解迹象，预计全球能源价格尚未见顶，PPI同比下行斜率可能继续放缓。预计3月PPI同比8.1%。

进出口数据

2.1. 预计3月出口同比10.9%，一季度同比14.5%

3月18日，海外发布了前两个月出口的细分数据，我们就此进行分析：

2022年1、2月出口总额3273亿美元与2174亿美元，环比分别为-3.85%与-33.57%，同比分别为24.1%、6.2%。

考虑到疫情后出口的基数效应，我们主要比较出口数据的环比季节性水平。

考虑两种季节性水平，一是简单季节性水平，即疫情前五年（2015-2019年）环比的简单平均，1、2月出口总额的平均环比分别为-13.02%与-26.02%，2月出口总额平均为去年12月出口总额的64.3%。2022年2月出口总额为2021年1月出口总额的63.8%，从简单季节性水平观察，今年前两个月的环比增速基本符合季节性。

2022年春节为2月1日，2015-2019年春节的具体日期分别为2月8日、2月15日，1月28日，2月16日与2月5日，春节效应对出口的影响基本都在2月。

二是考虑前两个月季节性水平，即考虑前两月出口总额相对于去年12月出口总额的环比增速。今年前两个月相对于去年12月出口环比为60%，疫情前五年平均为51%，从前两个月季节性水平，今年前两月的环比增速要高于季节性。

整体而言，今年前两个月出口的环比回落还是基本符合季节性的。

如何看待3月数据与一季度数据？我们还是参考集装箱指数、经济景气度、量价指标与邻国出口情况进行预测：

（1）集装箱指数与外贸货物吞吐量数据

从集装箱指数观察，以往SCFI在2月环比均会有明显回落，但在3月中上旬都会回升至正区间。今年截止3月25日，环比仍在负区间，集装箱指数的回升明显弱于季节性。

外贸货物吞吐量数据显示，今年以来外贸货物吞吐量回落同样持续回落。并且根据最新海关旬度数据，3月中旬我国沿海主要枢纽港口货物吞吐量同比减少5.1%，其中外贸货物吞吐量同比减少4.2%，内贸同比减少5.9%。3月上旬数据未发布。

航运数据与港口生产数据表明，季节性考虑，今年前两个月我国出口环比回落基本是符合季节性的，但是3月出口环比表现有可能弱于季节性。

（2）经济景气度指数

今年一季度以来，美国景气度呈上行趋势，在乌克兰局势的影响下，欧洲则有所下行。但整体来看，欧美景气度都处在较快扩张区间，说明海外需求整体可能并不弱。

但是从国内PMI新出口订单指数观察，受疫情影响，3月我国景气度仍在下行，PMI新出口订单指数较上月较大幅回落1.8个百分点至47.2，是去年10月以来的最低水平。

结合国内外景气度观察，很可能虽然海外需求整体可能并不弱，但是受制于疫情，我国的生产活动，包括上海、深圳等地的港口运输还是受到了一定影响，3月出口环比表现有可能弱于季节性。

（3）韩国、越南出口与季节性

前两个月越南与韩国前20日出口环比均明显回落，但是并未明显偏离季节性。3月越南与韩国前20日出口环比则表现出了较快的上行趋势，说明海外整体需求是不弱的。

而从季节性观察，在春节效应以后，3月我国环比整体也是有明显的。只是如上所述，今年3月我国出口的环比上行可能会低于季节性水平。

（4）量价表现

基于HS码分类，我国出口商品占比最高的是16类机电与11类纺织原料与纺织制品，分别选取其中最具代表性的商品集成电路与纺织原料进行分析。

两种代表性商品的量价趋势均表明，今年以来我国出口的回落是量价齐跌的结果，这可能反映了海外消费需求的某种变化。如果量价齐跌的趋势持续，很可能是我国出口转弱的信号，需要我们继续观察。

综上所述，我们观察中短期出口的各方面数据，我们预计，虽然3月海外需求整体维持在较高水平，但主要受制于国内疫情，我国出口表现可能相对不佳，3月环比增速低于季节性水平的可能性较高。

考虑到前两个月出口的春节效应，我们从简单季节性水平与前两个月季节性水平角度，参考疫情前2015-2019年的平均水平，分别预测3月出口。我们预计，在符合季节性水平的情况下：

1）简单季节性水平，2015-2019年3月相对于2月的平均环比为22.42%。按照简单季节性水平计算，3月出口预计为2661亿美元，同比10.55%。

2）前两个月季节性水平，2015-2019年3月相对于前两个月的平均环比为-48.99%。按照简单季节性水平计算，3月出口预计为2778亿美元，同比15.42%。

综合上述两项评估，取均值水平，季节性水平下，预计3月出口金额2720亿美元，同比12.98%。再考虑国内疫情影响，初步判断，可能使得出口金额较正常水平至少减少50亿美元左右，预计3月出口2670亿美元，同比10.9%，一季度同比14.5%。

未来两个月，国内逐步走出疫情对出口是利好，但是海外高通胀可能抑制需求是利空，综合考虑下，我们估计4、5月出口环比基本符合季节性水平，我们预计4、5月出口环比分别为3.86%、4.19%，4、5月出口同比分别为5.25%、9.55%。

2.2. 预计3月进口同比3.29%，一季度同比10.8%

我们同样对进口进行拆解，今年1、2月我国进口分别为2419亿美元、1868亿美元，环比分别为-1.67%、-22.77%，基本符合季节性水平，同比分别为19.77%、10.35%。

受疫情影响，3月我国PMI与PMI进口分项均明显回落，可能预示着3月我国进口同样低于季节性水平。

同理，在季节性水平下，我们预计3月进口环比29.27%，对应进口金额2415亿美元，同比增速5.48%。再考虑国内疫情影响，初步判断，同样可能使得进口金额较正常水平至少减少50亿美元左右，预计3月进口2365亿美元，同比3.29%，一季度同比10.8%。

未来两个月，按照季节性水平估计，4、5月我国进口环比分别为-1.47%、1.14%，折合同比分别为4.67%、6.96%。

货币信贷数据

3.1. 预计3月新增信贷3万亿

2月新增信贷弱于预期，一方面由于双节扰动叠加宽信用初期，信贷数据波动放大，1-2月M1增速就是最好的证据；另一方面，地产景气度和实体信贷需求仍待改善，三重压力并未得到有效解决。

进入三月，俄乌冲突和疫情反复同时冲击经济，内外因共振之下实体以扩张为目的的信贷需求大概率转弱。但政策稳增长、宽信用诉求进一步上升，央行强调“主动应对、提振信心，为实体经济提供更有力支持”，政策加持下以纾困为目的的信贷需求则有所提升。疫情冲击与稳增长政策相互角力，预计3月信贷超过去年同期水平。

从票据融资来看，3月票据利率平均水平较低，但其月末票据利率大幅走低的现象并未出现，指向商业银行票据冲量行为似乎放缓，新增信贷可能并不少。

细致观察，3月表内票据季节性变化并无明显规律，表外票据融资则通常上升。此外，考虑到票据利率变化，结合票交所数据，3月表内票据融资略有上行，在3300亿元左右；表内外票据融资约3800亿元左右。

预计居民中长期贷款继续同比少增。虽然开年以来地方购房政策持续放松，但一方面地产市场并未企稳，居民预期尚待扭转、房价表现不佳下居民购房意愿不高；另一方面疫情冲击进一步导致商品房需求下滑。

企业贷款或有一定增长空间。宽信用抓手在于制造业、基建中长期贷款，以及普惠小微贷款，未来信贷支撑一方面来源于生产投资受疫情冲击相对较小，另一方面还是以纾困为主，在宽信用诉求上升的背景下，企业贷款预计不弱。

综合来看，预计3月新增贷款约3万亿元，在前两年高基数情况下信贷余额同比基本略有小幅下行，总量继续上行但结构改善仍需时间；4、5月新增贷款约1.8万亿、1.7万亿元。

3.2. 预计3月新增社融3.95万亿，M2同比9.4%

结合Wind数据统计，我们预计：

（1）3月政府债券净融资约为5200亿元；

（2）3月企业债券净融资约为3000亿；

（3）3月信贷资产支持证券净融资规模预计为-300亿元。

信托贷款方面，根据金融界报道，2022年开年，已有信托公司收到窗口指导，监管要求将融资类信托业务规模继续压降20%。预计2022年信托压降力度仍然不低，但考虑到存量规模，3月信托贷款下降约1400亿元。

委托贷款方面，结合季节性我们预计3月委托贷款规模维持不变。

综合来看，我们预计2022年3月新增社融约3.95万亿，高于去年同期水平，其中政府债券是最大拉动项，社融余额增速回升至10.4%。

M2增速方面，考虑社融增速上行，以及政府债加速发行可能带来的扰动，预计3月M2增速为9.4%。

风险提示

风险提示：地产失速下行，基建发力不明显，疫情超预期扩散

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年4月1日

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