本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘要：

實體經濟預測：預計1季度實際GDP增速為5.0%；3月工業增加值增速為5.0%，一季度同比6.6%；固定資產投資增速為9.0%左右；社零增速為-1.2%，一季度同比3.8%；CPI同比為1.1%，PPI同比為8.1%。

進出口數據：預計3月出口同比10.9%，一季度同比14.5%；進口同比3.29%，一季度同比10.8%。

貨幣信貸數據：預計3月新增信貸30000億；社融39500億；M2同比約9.4%。

實體經濟數據

1.1. 預計一季度GDP同比約5.0%，3月工業增加值同比5.0%

1-2月國內經濟數據亮眼，3月以來新冠疫情的全國大範圍爆發對經濟的衝擊不容忽視。本次疫情從影響的深度和廣度上來看僅次於2020年初期，在現有動態清零的疫情防控政策下，多地減產停產疊加疫情造成的供應鏈問題正在發酵，對中上游企業產能利用率和下游開工均有一定製約。此外，俄烏衝突帶來大宗商品價格持續衝高，企業生產面臨的成本壓力未見改善。

從PMI角度觀察，3月生產PMI下滑0.9個百分點至49.5%，歷史觀察，還沒有任何一年出現3月PMI下滑的表現。觀察高頻數據，PTA未有明顯回暖跡象，汽車輪胎開工率回落至接近2020年同期水平；但焦化開工率和滌綸長絲回升趨勢明顯。

從外圍角度來看，3月新出口訂單下滑1.8個百分點至47.2%，地緣政治衝突下部分企業出口訂單減少或被取消。內外因共振下，國內外需求雙雙走弱，進而導致生產端承壓。

另一方面，政策訴求不容忽視。參考團隊前期報吿《LPR不變，債市怎麼看？》中提到，通過對歷史的簡要回顧來看，工增和投資環比受疫情影響不大，政策訴求似乎更為關鍵。5.5%的經濟增速目標意味着更加強烈的政策訴求，此背景下，工增大幅回落的可能性不大。

多因素角逐下，預計3月工業增加值同比約5.0%，一季度工業增加值增速約為6.6%，一季度GDP同比約5.0%。GDP與工增的分化主要來自於兩個方面，其一是疫情對第三產業的衝擊相較於工業生產和投資更明顯，從高頻數據來看批發零售、住宿餐飲等行業將弱於季節性；其次是工業增加值的測算是基於規上企業口徑，而疫情因素對中小企業的衝擊往往更大，而這部分影響無法在工增數據中得到體現。

1.2. 預計3月固定資產投資累計同比約9.0%

3月建築業PMI建築業回升0.5個百分點至58.1%，雖有回升但從歷史角度來看，該數值低於歷史多數年份的同期表現。因此，疫情脈衝下建築業亦受負面影響，只是幅度相對較小。受到疫情和地產低迷的雙重影響，建築業預期指數下滑5.7個百分點至60.3%。

從細分項來看，土木工程建築業商務活動指數繼續上行6.1個百分點至64.7。3月29日國常會提出要“要抓緊下達剩餘專項債額度，向償債能力強、項目多儲備足的地區傾斜。去年提前下達的額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢。”在專項債靠前發力之下，基建投資短期內對經濟形成一定支撐。

從高頻指標來看，3月螺紋鋼、水泥價格小幅回升，成本是主要支撐因素。疫情衝擊下的停工停產帶來下游需求端疲弱，供需雙弱背景下，原材料及運輸成本上升支撐價格指標小幅上行。

製造業投資方面，國內疫情和地緣政治衝突的雙重影響下，3月內外需均回落，新訂單和新出口訂單指數雙雙下滑。PMI經營預期指數下行3個百分點回落至55.7，預計製造業投資增速將有所回落。

預計3月固定資產投資增速累計同比9.0%，未來需持續關注財政、城投和地產政策調整以及地緣政治衝突對海外景氣度影響。

1.3. 預計3月社會消費品零售總額同比-1.2%

服務業受疫情影響顯著。3月服務業PMI大幅回落3.8個百分點至46.7%，創歷史最低水平（除疫情2020年2月爆發之初）。其中受疫情衝擊較為嚴重的住宿、餐飲、交運等接觸類服務業PMI指數下滑20個百分點以上。從高頻數據來看，快遞企業分撥指數也有明顯下滑且遠低於去年同期，反映網上消費回落；9城地鐵客運量未見明顯改善，餐飲、電影票房等相關高頻均出現明顯下滑。

在汽車零售方面，疫情衝擊下多地乘用車生產和消費停滯，3月乘用車銷售出現大幅回落。根據乘聯會數據，預計3月乘用車銷售同比下滑10%，乘用車供需兩弱對消費進一步構成拖累。

預計3月社零增速-1.2%，一季度社零增速3.8%，未來需持續關注疫情防控進展以及政策節奏。

1.4. 預計3月CPI同比1.1%，3月PPI同比8.1%

3月豬肉價格延續下跌，仍是 CPI 最大拖累項。3月以來豬肉價格繼續下行，創造年內新低。國家發改委已連續啟動多輪豬肉收儲工作，3月22日農業農村部召開部門協調會議進一步促進豬肉的保供穩價，提出“當前生豬生產總體平穩，能繁母豬產能保持在合理水平，豬肉市場供應較為寬鬆，受供求關係影響，生豬價格進入週期下行區間，加之近期大宗飼料原料價格上漲，養殖持續虧損，不少養殖場户經營困難，需要各地各有關部門合力應對，幫助養殖場户渡過難關 ”。從供給角度來看，豬肉產能仍維持不低水平，短期內豬肉價格快速上行的可能性較低。

油氣價格還有上漲空間。3月油氣需求季節性回落，但地緣政治衝突延續下，OPEC+並未配合增產、美國頁巖油供給彈性依然偏低，油氣價格仍有上行可能性。未來需持續關注俄烏衝突進展及原油供給端變化。預計3月CPI同比1.1%。

對於PPI而言，輸入性通脹對國內商品定價影響不大，但地緣政治衝突影響延續，全球油氣供需缺口仍在，PPI同比下行或進一步放緩。

展望未來，地產政策基調不變則建材（鋼鐵、水泥等）價格上漲空間有限，疊加“以煤為主”的能源體系下，保供穩價的力度延續，內部定價商品價格大概率維持穩定。但從海外來看，OPEC+並未配合增產、美國頁巖油供給彈性依然偏低，原油、天然氣等能源缺口仍在，俄烏衝突還未見緩解跡象，預計全球能源價格尚未見頂，PPI同比下行斜率可能繼續放緩。預計3月PPI同比8.1%。

進出口數據

2.1. 預計3月出口同比10.9%，一季度同比14.5%

3月18日，海外發布了前兩個月出口的細分數據，我們就此進行分析：

2022年1、2月出口總額3273億美元與2174億美元，環比分別為-3.85%與-33.57%，同比分別為24.1%、6.2%。

考慮到疫情後出口的基數效應，我們主要比較出口數據的環比季節性水平。

考慮兩種季節性水平，一是簡單季節性水平，即疫情前五年（2015-2019年）環比的簡單平均，1、2月出口總額的平均環比分別為-13.02%與-26.02%，2月出口總額平均為去年12月出口總額的64.3%。2022年2月出口總額為2021年1月出口總額的63.8%，從簡單季節性水平觀察，今年前兩個月的環比增速基本符合季節性。

2022年春節為2月1日，2015-2019年春節的具體日期分別為2月8日、2月15日，1月28日，2月16日與2月5日，春節效應對出口的影響基本都在2月。

二是考慮前兩個月季節性水平，即考慮前兩月出口總額相對於去年12月出口總額的環比增速。今年前兩個月相對於去年12月出口環比為60%，疫情前五年平均為51%，從前兩個月季節性水平，今年前兩月的環比增速要高於季節性。

整體而言，今年前兩個月出口的環比回落還是基本符合季節性的。

如何看待3月數據與一季度數據？我們還是參考集裝箱指數、經濟景氣度、量價指標與鄰國出口情況進行預測：

（1）集裝箱指數與外貿貨物吞吐量數據

從集裝箱指數觀察，以往SCFI在2月環比均會有明顯回落，但在3月中上旬都會回升至正區間。今年截止3月25日，環比仍在負區間，集裝箱指數的回升明顯弱於季節性。

外貿貨物吞吐量數據顯示，今年以來外貿貨物吞吐量回落同樣持續回落。並且根據最新海關旬度數據，3月中旬我國沿海主要樞紐港口貨物吞吐量同比減少5.1%，其中外貿貨物吞吐量同比減少4.2%，內貿同比減少5.9%。3月上旬數據未發佈。

航運數據與港口生產數據表明，季節性考慮，今年前兩個月我國出口環比回落基本是符合季節性的，但是3月出口環比表現有可能弱於季節性。

（2）經濟景氣度指數

今年一季度以來，美國景氣度呈上行趨勢，在烏克蘭局勢的影響下，歐洲則有所下行。但整體來看，歐美景氣度都處在較快擴張區間，説明海外需求整體可能並不弱。

但是從國內PMI新出口訂單指數觀察，受疫情影響，3月我國景氣度仍在下行，PMI新出口訂單指數較上月較大幅回落1.8個百分點至47.2，是去年10月以來的最低水平。

結合國內外景氣度觀察，很可能雖然海外需求整體可能並不弱，但是受制於疫情，我國的生產活動，包括上海、深圳等地的港口運輸還是受到了一定影響，3月出口環比表現有可能弱於季節性。

（3）韓國、越南出口與季節性

前兩個月越南與韓國前20日出口環比均明顯回落，但是並未明顯偏離季節性。3月越南與韓國前20日出口環比則表現出了較快的上行趨勢，説明海外整體需求是不弱的。

而從季節性觀察，在春節效應以後，3月我國環比整體也是有明顯的。只是如上所述，今年3月我國出口的環比上行可能會低於季節性水平。

（4）量價表現

基於HS碼分類，我國出口商品佔比最高的是16類機電與11類紡織原料與紡織製品，分別選取其中最具代表性的商品集成電路與紡織原料進行分析。

兩種代表性商品的量價趨勢均表明，今年以來我國出口的回落是量價齊跌的結果，這可能反映了海外消費需求的某種變化。如果量價齊跌的趨勢持續，很可能是我國出口轉弱的信號，需要我們繼續觀察。

綜上所述，我們觀察中短期出口的各方面數據，我們預計，雖然3月海外需求整體維持在較高水平，但主要受制於國內疫情，我國出口表現可能相對不佳，3月環比增速低於季節性水平的可能性較高。

考慮到前兩個月出口的春節效應，我們從簡單季節性水平與前兩個月季節性水平角度，參考疫情前2015-2019年的平均水平，分別預測3月出口。我們預計，在符合季節性水平的情況下：

1）簡單季節性水平，2015-2019年3月相對於2月的平均環比為22.42%。按照簡單季節性水平計算，3月出口預計為2661億美元，同比10.55%。

2）前兩個月季節性水平，2015-2019年3月相對於前兩個月的平均環比為-48.99%。按照簡單季節性水平計算，3月出口預計為2778億美元，同比15.42%。

綜合上述兩項評估，取均值水平，季節性水平下，預計3月出口金額2720億美元，同比12.98%。再考慮國內疫情影響，初步判斷，可能使得出口金額較正常水平至少減少50億美元左右，預計3月出口2670億美元，同比10.9%，一季度同比14.5%。

未來兩個月，國內逐步走出疫情對出口是利好，但是海外高通脹可能抑制需求是利空，綜合考慮下，我們估計4、5月出口環比基本符合季節性水平，我們預計4、5月出口環比分別為3.86%、4.19%，4、5月出口同比分別為5.25%、9.55%。

2.2. 預計3月進口同比3.29%，一季度同比10.8%

我們同樣對進口進行拆解，今年1、2月我國進口分別為2419億美元、1868億美元，環比分別為-1.67%、-22.77%，基本符合季節性水平，同比分別為19.77%、10.35%。

受疫情影響，3月我國PMI與PMI進口分項均明顯回落，可能預示着3月我國進口同樣低於季節性水平。

同理，在季節性水平下，我們預計3月進口環比29.27%，對應進口金額2415億美元，同比增速5.48%。再考慮國內疫情影響，初步判斷，同樣可能使得進口金額較正常水平至少減少50億美元左右，預計3月進口2365億美元，同比3.29%，一季度同比10.8%。

未來兩個月，按照季節性水平估計，4、5月我國進口環比分別為-1.47%、1.14%，摺合同比分別為4.67%、6.96%。

貨幣信貸數據

3.1. 預計3月新增信貸3萬億

2月新增信貸弱於預期，一方面由於雙節擾動疊加寬信用初期，信貸數據波動放大，1-2月M1增速就是最好的證據；另一方面，地產景氣度和實體信貸需求仍待改善，三重壓力並未得到有效解決。

進入三月，俄烏衝突和疫情反覆同時衝擊經濟，內外因共振之下實體以擴張為目的的信貸需求大概率轉弱。但政策穩增長、寬信用訴求進一步上升，央行強調“主動應對、提振信心，為實體經濟提供更有力支持”，政策加持下以紓困為目的的信貸需求則有所提升。疫情衝擊與穩增長政策相互角力，預計3月信貸超過去年同期水平。

從票據融資來看，3月票據利率平均水平較低，但其月末票據利率大幅走低的現象並未出現，指向商業銀行票據衝量行為似乎放緩，新增信貸可能並不少。

細緻觀察，3月表內票據季節性變化並無明顯規律，表外票據融資則通常上升。此外，考慮到票據利率變化，結合票交所數據，3月表內票據融資略有上行，在3300億元左右；表內外票據融資約3800億元左右。

預計居民中長期貸款繼續同比少增。雖然開年以來地方購房政策持續放鬆，但一方面地產市場並未企穩，居民預期尚待扭轉、房價表現不佳下居民購房意願不高；另一方面疫情衝擊進一步導致商品房需求下滑。

企業貸款或有一定增長空間。寬信用抓手在於製造業、基建中長期貸款，以及普惠小微貸款，未來信貸支撐一方面來源於生產投資受疫情衝擊相對較小，另一方面還是以紓困為主，在寬信用訴求上升的背景下，企業貸款預計不弱。

綜合來看，預計3月新增貸款約3萬億元，在前兩年高基數情況下信貸餘額同比基本略有小幅下行，總量繼續上行但結構改善仍需時間；4、5月新增貸款約1.8萬億、1.7萬億元。

3.2. 預計3月新增社融3.95萬億，M2同比9.4%

結合Wind數據統計，我們預計：

（1）3月政府債券淨融資約為5200億元；

（2）3月企業債券淨融資約為3000億；

（3）3月信貸資產支持證券淨融資規模預計為-300億元。

信託貸款方面，根據金融界報道，2022年開年，已有信託公司收到窗口指導，監管要求將融資類信託業務規模繼續壓降20%。預計2022年信託壓降力度仍然不低，但考慮到存量規模，3月信託貸款下降約1400億元。

委託貸款方面，結合季節性我們預計3月委託貸款規模維持不變。

綜合來看，我們預計2022年3月新增社融約3.95萬億，高於去年同期水平，其中政府債券是最大拉動項，社融餘額增速回升至10.4%。

M2增速方面，考慮社融增速上行，以及政府債加速發行可能帶來的擾動，預計3月M2增速為9.4%。

風險提示

風險提示：地產失速下行，基建發力不明顯，疫情超預期擴散

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月1日

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