本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：邓志波 白洋等

摘要

在线消费发展新阶段

在线消费或将进入新发展阶段。随着技术的进步，互联网给消费带来了新场景，其中元宇宙对在线消费影响较为深远。中金研究部互联网组在《传媒互联网：“身临其境”的互联网发展新阶段》中提到，元宇宙是移动互联网的下一阶段，具有3D、虚实融合、交互性、高沉浸感的特点，我们认为元宇宙有望最先在游戏场景中应用，除了在游戏外，元宇宙也有望逐渐渗透到教育、购物、工作等场景中。

在线消费中的直播电商生态机遇。直播电商是互联网平台在视频化大趋势下，基于短视频+直播基础设施进行商品直接销售的模式。我们认为，直播电商和传统电商在营销逻辑和服务生态上有一定差异，直播电商的快速崛起，以及在上下游孵化生态的过程中，将存在较多发展机遇。

底层基础设施升级迭代。在线消费应用的快速发展离不开底层IT基础设施的升级迭代，云原生、边缘云、AI云是在线消费对于IT基础设施提出的新要求。反过头来，IT基础设施云化、智能化可进一步助力上层应用的高效运行和有序发展。我们认为中国市场云计算及智能化整体发展向好，或将助推在线消费行业发展。

国证在线消费指数投资价值分析

布局多个在线消费龙头，聚焦数字经济助力元宇宙。指数以传媒与计算机行业引领发展，覆盖消费者服务、商贸零售、纺织服装等多个消费行业，同时包含游戏、影视、动漫、等多个传媒行业，成分中甚至包括底层在线消费基础设施建设公司。指数整体聚焦数字经济中下游行业，覆盖元宇宙产业的应用及内容端，重点布局多个在线消费龙头，整体布局均衡。指数市值中小盘特征明显，权重分布也较为均衡。

盈利能力较好，未来三年维持较高增速。指数盈利能力方面，在线消费指数ROE与中证500较为接近，与沪深300差距逐渐缩小，ROA则始终明显高于沪深300和中证500，且2020年领先幅度呈扩大趋势，虽2021年前三季度领先幅度小幅回落，但仍有较大距离；2021年-2023年在线消费指数的预期营业收入增速与预期归母净利润增速均高于沪深300与中证500，一定程度表明市场对在线消费相关行业保有较为乐观预期。

历经较长调整期，估值已处于低位。2020年下半年开始在线消费指数迎来调整期，指数持续下跌，近期在相应概念关注度提升下，指数录得一定反弹，近6个月指数跌幅小于沪深300与中证500。目前指数估值处于较低分位，同时，我们认为潜在向好的盈利增长或将为指数表现形成支撑。

风险提示

1）技术发展不达预期；消费需求不达预期。2）基金产品及基金管理人的历史业绩并不代表未来表现。3）本报吿不涉及证券投资基金评价业务。

正文

在线消费发展新阶段

随着技术的进步，生产和消费的范式发生了变化，在农业经济时代中，大部分人要辛勤参与生产，但较弱的生产力只能保证生产者的温饱，并满足小部分人有超额消费；进步到工业经济时代后，到了一个全民生产、全民消费的阶段，普通的民众，都能享受到以往金字塔顶端的人群才能拥有的消费水平；而到了数字经济时代，生产力提升幅度较大，也许只要少部分生产者，就能满足大部分人的消费需求。在追寻信息需求时，或许孕育着通过消费活动产生数据的可能性，而数据会是一种较为重要的生产要素。这样就可以通过消费，进一步获得消费的能力。

解决增长瓶颈的关键点在于信息的升维，主流的信息形态从文字到图片再到视频，所传播的信息量越来越大、维度越来越丰富，视频已经非常接近于人类现实生活，也不需要对图文这种抽象信息再进行编码和解码工作，如果试图再超越视频，很可能的方向是带给用户更立体、更沉浸的感受，或将需要远程传递物理信息。我们认为在数字消费发展过程中存在基础设施、平台层面以及应用场景的多类型发展机会。

在线消费或将进入新发展阶段

中金研究部互联网组在《传媒互联网：“身临其境”的互联网发展新阶段》中提到，元宇宙（Metaverse）起源于1992年出版的美国科幻小说《雪崩》（Snow Crash），书中描述了元宇宙这一平行虚拟世界，它将现实世界中的事物数字化复制，以产生现实世界中人的网络分身，在虚拟世界里进行各种活动。经过近30年的发展，元宇宙从科幻小说中的设定逐渐进入了生产生活领域，随着技术进步、应用场景的不断丰富，其概念不断演变。根据主流企业对于元宇宙的描述，我们总结出：元宇宙是移动互联网的下一阶段，具有3D、虚实融合、交互性、高沉浸感的特点，传统模式会在新技术应用背景下焕发新的价值点。

有望最先在游戏场景中落地

游戏本身就是一种互动形式，一种规则设计的表达，这与元宇宙的理念不谋而合。从行业特点、用户属性、技术准备等方面综合考虑，我们认为元宇宙最先在游戏场景中应用。

► 行业特点：游戏本就具有拟真、沉浸、虚拟创造的特点，在某些品类如SLG、MMORPG中更是得到了充分体现。从感官刺激的角度，游戏内容与玩家的互动设计可以承载近乎所有的休闲娱乐场景，包括音乐、动画、剧情、解谜，并且有独立的经济系统支持玩家进行商品交易，游戏对玩家视觉、听觉、触觉等多感官的刺激是沉浸感的重要来源。

► 用户属性：游戏面向的主要对象为年轻用户，对虚拟社交、娱乐有一定的需求，同时对新鲜事物具备足够的好奇心，更容易发展成为元宇宙的参与者。

►  技术准备：游戏作为一个典型的内容行业，自然是希望更多的玩家能参与其中，甚至希望玩家在游戏中发挥创作力，从而增强用户粘性，因此会推动用户创作门槛的逐渐降低，促进UGC的生产。此外，游戏技术在实时性、真实性、互动性等方面都已经有了一定进展，很多游戏在内容上也做了与真实世界增强联系的尝试，如《堡垒之夜》举办线上演唱会，美国总统候选人在《动物森友会》中拉票等。

图表1：游戏、泛娱乐场景更适合作为元宇宙的入口

资料来源：腾讯研究院，中金公司研究部

应用场景逐渐趋于多元化

除了在游戏场景的落地，随着硬件设备不断升级、底层技术不断突破、内容生态不断丰富，元宇宙逐渐渗透到人们的日常工作和生活中。1）教育及办公：沉浸式体验提高教育和办公效率。人们可以创建自己的虚拟形象，通过XR设备浸入虚拟工作、学习环境。AI可以识别用户的口型、表情和肢体动作等，空间音频让体验更具现场感，人们能够身临其境般和同事、同学进行沟通、协作和分享。例如微软的Mesh for Microsoft Teams 可提供新一代2D 加3D 会议体验。通过个性化定制，控制自定义虚拟形象并使用模仿动作和手势。使所有参会者可以使用虚拟形象和沉浸式空间出席会议，并且无需任何特殊装备即可实现。2）购物：打造购物新体验，激发营销新价值。品牌可设计虚拟购物空间，将店铺开到消费者眼前，消费者可进行虚拟商品试穿，与导购实时沟通，解决二维或普通3D线上购物导致的体验欠佳、效率低下问题。针对线下购物，商场通过多样的AR空间互动配合红包雨等各类营销玩法调动消费者的探索欲与积极性，引导消费者逛街动线，带来新型消费体验。例如，根据商汤科技公众号文章内容，2021年广州悦汇城基于商汤SenseMARS打造的AR实景应用AR Show，助力商城在周年庆活动期间实现全场销售额同比增长196%，新会员增长数量历史新高。3）工业：从Online到On-site。在研发阶段，以虚实融合的方式实现产品的前期设计、规划和测试，降低试错成本；在生产阶段，提供三维、多向、协作的沟通体验，借助高度物联的数字孪生系统实现高效的生产制造管理；在运营阶段，利用AR眼镜等终端对机器设备进行智能巡点检，优化维保流程。例如，亮风台的HiLeia解决方案通过AR眼镜实现智能巡检维护、标记记录、专家远程协助，增强工作现场赋能于人。

在线消费中的直播电商生态机遇

直播电商是互联网平台在视频化大趋势下，基于短视频+直播基础设施进行商品直接销售的模式。我们认为，直播电商和传统电商在营销逻辑和服务生态上有一定差异，直播电商的快速崛起，以及在上下游孵化生态的过程中，将存在较多发展机遇。

新的内容形式带来新的消费体验，电商直播消费者人群持续渗透。根据CNNIC数据，截止2021年6月，中国短视频用户使用人数为8.87亿人，占中国网民整体规模的87.8%；网络直播用户规模为6.37亿人，占中国网民整体规模的63.1%；而电商直播用户规模达到3.84亿，同比增长7524万，占网民整体规模的38%。贝恩公司的研究表明，2020年短视频/直播软件月均使用时间达20.7小时，用户时长向短视频/直播的转移也带动了消费模式的转变。

直播电商并非单纯流量变现逻辑，而是一场信息革命。在图文时代，信息的传播是一个非常浩大的“编码——解码”过程，内容创作者把真实的信息，抽象凝练为图文，而用户通过自己的理解能力，去解读内容、获得信息，传统的卖货中我们会提到“文案的力量”，靠的也是这一编一解中所能激发的张力。而视频时代，信息的传播不再需要那么复杂，视频本身就是真实的信息，直播电商将商品信息融入到可互动的内容场景中，而用户也直接的消费这种信息，做到了真正意义上的“所见即所得”。无论是创作者还是消费者，都因为门槛的降低扩大了适用范围，获得了全新的购物体验。

图表2：2018.6-2021.6短视频用户规模及使用率

资料来源：CNNIC，中金公司研究部

图表3：2018.6-2021.6网络直播用户规模及使用率

资料来源：CNNIC，中金公司研究部

图表4：各类手机应用月均使用时长

资料来源：贝恩公司，中金公司研究部

图表5：2020.3-2021.6网络直播用户规模及使用率

资料来源：CNNIC，艾瑞咨询，中金公司研究部

主播/达人/KOL新参与方重构电商产业链。相较于传统电商而言，直播电商行业产业链的差异点在于多了主播/达人/KOL这一环，形成了内容+电商的结合，从而提升转化率。围绕主播/达人/KOL，诞生了对应的产业链上下游企业，我们分为两类，一类是具有影响力的意见领袖的“达人播”，其本质是品牌的销售代理商与紧密的流量连接者，MCN机构服务于达人播，负责达人孵化运营，资源对接与人货匹配，同时结合品牌方需求策划实施直播以及提供其他增值服务；另外一类是品牌的自营直播“店播”，企业自播代运营机构围绕商家提供长周期一站式的单品牌或单店铺的直播服务，包括直播间搭建、主播培养、选品组货、直播实施等。

图表6：传统电商VS直播电商对比

资料来源：亿欧智库，艾瑞咨询，中金公司研究部

底层基础设施升级迭代助力在线消费发展

在线消费应用的快速发展离不开底层IT基础设施的升级迭代。反过头来，IT基础设施云化、智能化可进一步助力在线消费上层应用的高效运行和有序发展。我们将从云计算发展、智能化两个角度分析目前在线消费底层基础设施建设情况。

全球云计算市场增速放缓，中国云计算逆势上扬。根据中国信通院的统计，过去几年全球云计算市场保持稳健增长，但2020年受疫情影响全球经济萎缩，全球公有云服务市场增速仅为13.1%，规模达到2,083亿美元；与此同时，中国公有云服务逆势上扬，同比增速达到85.1%，规模达到1,277亿元人民币，中国公有云服务的全球市占率约为9%。

图表7：全球公有云市场规模及增速

资料来源：中国信通院，中金公司研究部

图表8：中国公有云市场规模及增速

资料来源：中国信通院，中金公司研究部

云原生技术逐步成熟，全行业拥抱敏捷、弹性的云原生。云原生是指系统的开发、测试、发布、运维等全链路都基于云，符合云原生架构的应用程序包括容器化、基于微服务架构提高灵活性和可维护性，借助敏捷方法、DevOps支持持续迭代和运维自动化，利用云平台设施实现弹性伸缩、动态调度、优化资源利用率等。1）从技术发展来看，通用技术例如容器与编排技术、服务注册发现与代理技术、DevOps等已经进入技术成熟或者整合期；而深化应用的边缘容器、多集群管理、容器安全、云原生AI、云原生区块链等技术处于技术发展爆发期等；当然也有某些细分领域的新技术正处于发展的早期阶段，有待进一步突破。2）从行业应用来看，云原生灵活组合的标准能力不仅仅得到了互联网行业的青睐，金融、工业、交通等传统行业也逐渐拥抱云原生，云原生有助于降本增效、弹性伸缩、敏捷迭代、提升可用性等。

云边端一体化，满足用户侧多样需求。随着智慧城市、自动驾驶、工业互联网等应用的落地，海量的终端设备实时产生数据，我们认为集中式云计算在带宽负载、网络延时、数据管理成本等方面将愈发显得捉襟见肘，而靠近用户侧的边缘云计算可弥补集中式云计算能力的不足。边缘云计算尚处在发展的萌芽期，但未来成长空间非常广阔，信通院调研数据显示，2020年中国企业中仅有4.9%使用了边缘计算，但计划使用的比例高达53.8%。根据艾瑞咨询测算，2020年中国边缘云计算市场规模为91亿元，预计到2025年整体边缘云规模将以44.0%的年复合增长率增长至550亿元，其中区域边缘云将凭借互动直播、vCDN、车联网等率先成熟的场景实现增速领跑。

AI技术与云计算结合将成为云计算下半场发展的重要方向。数字经济的发展经历从信息化向云化、数字化和智能化的发展。IT技术设施以及数据的云化是基础，帮助企业降低经营成本，智能化则在此基础上对积累的数据进行挖掘分析，进而帮助企业创造增量价值。IDC数据显示，中国部署使用AI技术的企业中超过62%使用时长超过1年，15%的企业超过3年；且46%的企业已经实现部分场景下AI应用的落地，28%的企业已经开始向全面深化、规模落地推进。对于云厂商而言，为客户在云上提供智能化的服务是下一个增长点。

图表9：中国企业使用AI时长（2021年）

资料来源：IDC，中金公司研究部

图表10：中国企业AI成熟度分布（2021年）

资料来源：IDC，中金公司研究部

国证在线消费指数(399361)投资价值分析

指数编制：布局多个在线消费龙头，聚焦数字经济助力元宇宙

国证在线消费指数（简称: 在线消费 ，399361.SZ）以沪深A股为样本空间，选取主营业务涉及在线娱乐、在线教育、在线零售、在线医疗等在线消费相关产业的公司股票作为样本股，剔除近6个月日均成交金额排名后10%的股票，最后按近6个月日均总市值从高到低选取前50名股票构成指数样本股。指数于2020年3月23日更新编制方案，基点为1000点，样本与权重因子每半年调整一次。

图表11：在线消费指数编制方法

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

聚焦数字经济中下游，受益元宇宙发展。从行业分布来看，指数以传媒与计算机行业引领发展，市值占比分别为45.6%与28.2%，此外还覆盖了消费者服务、商贸零售、纺织服装等多个消费行业。具体来看，指数聚焦数字经济中下游行业，涵盖多个产业互联网与计算机软件服务的标的，如科大讯飞、国联股份；同时还包含游戏、影视、动漫、出版、互联网广吿等传媒行业龙头公司，如三七互娱、芒果超媒，覆盖元宇宙产业的应用及内容端。除此以外，成分中甚至包括底层在线消费基础设施建设公司。

重点布局多个在线消费龙头，呈均衡布局态势。在线消费指数涵盖丰富的在线消费行业，包括在线娱乐、在线教育、在线零售、在线医疗等板块。从前十大成分股的行业分布来看，指数涵盖了丰富的在线消费龙头公司，前十大中涵盖的优质细分领域包括技术端的计算机软件、产业互联网，应用端的游戏、在线教育、互联网影音与互联网广吿等丰富的行业龙头公司，整体均衡布局、广泛涉足。

指数市值中小盘特征明显，权重分布较为均衡。从成分股的市值分布来看，在线消费指数市值分布偏中小盘，成分股中500亿元市值的以下的公司占据主导地位，占比达72%，千亿市值公司仅科大讯飞1只，市值占比达9%。此外，在线消费指数权重分布较为均衡，集中度适中，前十大成分股累计权重占比为46.82%。

图表12：在线消费指数以传媒与计算机为主导行业

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2022.2.8

图表13：在线消费指数前十大涵盖多个行业

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2022.2.8

图表14：在线消费指数中小盘市值特征明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2022.2.8

图表15：在线消费指数权重分布较为均衡

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2022.2.8

业绩表现与盈利预测：盈利能力较好，未来三年维持较高增速

对比沪深300、中证500和在线消费指数的盈利能力（ROE、ROA），可以发现，2018-2019年在线消费指数ROE稍高于中证500，2020年二者水平相当，同时与沪深300差距在逐渐缩小；ROA方面，在线消费指数始终明显高于沪深300和中证500，且2020年和2021Q3相较2019年与2018年领先的幅度明显扩大，指数展现出不错的盈利能力。

观察在线消费指数的营业收入与归母净利润增长率， 2018与2019年归母净利润同比增长率表现优于沪深300与中证500，但指数在2020年出现较大调整；根据万得一致预期数据，历经调整后未来三年内营业收入增速与归母净利润增速均维持较快增速，2021年-2023年在线消费指数的预期营业收入增速分别为78.6%、18.4%与20.3%，预期归母净利润增速分别为101.1%、26.3%与21.7%，均高于沪深300与中证500对应的预期营业收入增速与预期归母净利润增速，表示市场对在线消费行业保有较为乐观的预期。

图表16：指数盈利能力（ROE）对比（%）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2022.2.8

图表17：指数盈利能力（ROA）对比（%）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2022.2.8

图表18：在线消费指数预期营业收入维持较快增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2022.2.8

图表19：在线消费指数预期净利润增速较为可观

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2022.2.8

市场表现与估值：历经较长调整期，指数安全边际较高

历经较长调整期，目前估值处于历史低位。以调整编制后的指数为基准，从在线消费指数历史走势来看，受疫情影响在线消费指数在2020年前上年表现较为优秀，表现优于大盘指数中证500与沪深300；2020年后半年开始在线消费与线上消费指数（931480.CSI）迎来调整期，指数持续下跌，截止2022年2月8日累计跌幅达24%。随着2021年后半年线上概念的相对受到市场关注，在线消费指数发生一定的反弹趋势，从近6个月的风险收益指标来看，在市场整体下行的态势下，在线消费跌幅最小为-1.73%，同期中证500与沪深300的收益表现为-2.83%与-6.36%。在历经较长的调整期后，在线消费指数估值已经历了一定消化，目前安全边际相对较高，同时，我们认为潜在向好的盈利或对指数走势形成一定支撑。

图表20：调整后在线消费指数市场表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，时间范围：2020.3.23-2022.2.8

图表21：在线消费指数近6个月收益风险指标

资料来源：万得资讯，中金公司研究部, 时间范围：2021.8.10-2022.2.8

指数估值处于较低分位，投资性价比高。分析在线消费指数的估值水平，当前指数的PE（TTM）为38.86，可以发现指数的估值高于大盘指数中证500与沪深300，但低于同类线上消费指数。从估值分位的角度来看，目前在线消费指数的估值点位处于历史低位，较同类线上消费指数而言估值更低、性价比更高，具备较高的投资价值。

图表22：在线消费指数历史PE(TTM)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2022.2.8

图表23：在线消费指数目前估值位于较低分位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2022.2.8

风险提示

1）技术发展不达预期；消费需求不达预期。

2）本报吿对于基金产品的研究分析仅基于历史公开信息与量化模型，可能受指数样本股变化、量化模型失效等而产生一定的分析偏差。基金产品及基金管理人的历史业绩、回溯分析并不预示其未来表现。本报吿亦不对基金产品未来资产配置情况、投资业绩等进行预测。

3）本报吿不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对具体基金产品的投资建议，亦不涉及对具体个股的投资建议。本报吿内容仅供参考，投资者应结合自身风险偏好及风险承受能力，充分考虑指数编制规则、样本股变化、基金管理人的投资风格、投资策略、资产配置情况等各种因素可能对基金产品业绩产生的影响；投资者须特别关注指数编制公司、基金公司等官方披露的信息。