本文来自： 固收彬法，作者：孙彬彬团队
摘要：
近期CD利率快速上行，且高评级、1M和1Y同业存单利率上行更明显，如何看待这一现象？
整体角度，2月下旬资金面波动开始推升CD利率，但机构行为变化是CD利率持续上行的核心因素。债券市场调整下赎回引发CD抛压增大，其中高评级CD首当其冲。
当然深层次原因还是在于目前虽然是稳字当头的宽松环境，但是跨周期设计下货币政策维持流动性不漫不溢，意味着CD利率不存在大幅偏离政策利率的可能，在市场承压时，就会快速向政策利率收敛。
从供给端考虑，宽信用下银行负债压力上升，出于补充长期稳定负债、满足流动性监管的诉求提升，同业存单供给上升。但更为重要的是，2021年以来更多企事业贷款派生能力进一步减弱，非银存贷差大幅上升，在金融脱媒的大背景下，叠加经济结构转型和金融供给侧改革，银行资产负债结构同样面临严峻复杂的转型压力。
此外还需考虑监管因素，整治协议存款乱象、理财规范化转型下资金腾挪空间有限，进一步增大商业银行负债压力。
未来CD利率会持续上升吗？
当前位置下CD利率基本已经调整到中枢水平，从货币宽松角度出发，对于短端暂时无需过度担忧。
后续CD利率走势的重点就在于政策引导和监管行为。
站在2月社融不及预期的角度看，降息的可能性确有提升，但需要注意物价、联储加息的掣肘。
而从稳定负债角度，降准仍有必要。
进一步到债市，宏观政策框架是跨周期与逆周期有机结合，意味着政策改变大开大合作风，跟随数据亦步亦趋进行调整。稳增长是主线，就决定了数据弱则政策仍会发力，债市在政策行为和数据表现之间反复调整，一季度跌宕起伏在所难免。
往后展望，两会后到4月中旬经济数据发布时点，稳增长诉求明确的年份债市利率均有上行，政策行为仍然是债市主线，建议不对政策做轻易否定。
风险提示：央行收紧，存款整治力度提升，资本市场波动加大
2月下旬以来同业存单利率快速上行，其中一年期存单利率持续向1年期MLF利率收敛。同业存单利率上行意味着什么？后续怎么看？
CD利率怎么了？
首先观察不同期限CD利率走势，1月期和1年期同业存单利率上行幅度更大。
观察不同发行主体CD利率走势，其中国有行、股份行存单利率上行更明显。
观察不同等级CD利率走势，高等级CD利率上行幅度相对较大。
CD利率为何快速回升？
2.1.2月开始资金面有所波动开启CD利率上行趋势
资金利率是观测资金面松紧的最好指标，2月资金面波动开启CD利率升势。
2021年第三季度货币政策执行报吿从专栏角度强调了观测银行间流动性的指标——资金利率：
“近两年尤其是2021年以来，人民银行通过下调超额准备金利率以及完善流动性管理和短期利率调控框架等措施，进一步降低了金融机构的超额准备金需求，金融机构超储率进一步下降。今年前三个季度末，金融机构超储率分别为1.5%、1.2%和1.4%，同时货币市场利率运行更加平稳。
当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。”
历史来看，资金利率与同业存单净融资额显著正相关。2月下旬资金面偏紧推升了CD利率；但3月初以来资金面正式跨月，流动性整体平衡，然而CD利率并未如期回落。
因此我们还需从其他方面寻找原因。
2.2.机构行为是CD利率持续上行的核心因素
随着2月PMI等数据落地，债券市场逐步展开调整，连带同业存单利率快速上行。显然其中有机构赎回压力，机构抛售集中度较高的高流动性支持，同业存单也在其内。从托管数据看，广义基金是配置同业存单的主力，目前占比已经达到57%左右。
货币基金和理财是配置同业存单的主力军，两者均限制投资低评级同业存单的比例。2017年证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，要求“货币市场基金投资于主体信用评级AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%”。2021年银保监会发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，要求“每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%”。
因此，一旦市场波动，带来机构赎回压力，容易引起CD利率的上行。
2.3.货币政策总体宽而有度，使得CD利率向政策利率回归
1月中旬降息以后，市场对货币政策进一步宽松抱有期待，叠加流动性充裕，存单利率下行明显。进一步拉大了其与有关政策利率的距离。
“中长端Shibor得益于同业存单市场的发展壮大，基准性也有显著增加，Shibor3M与3个月同业存单发行利率的相关系数高达95%。2013 年推出同业存单以来，同业存单市场发展迅速，且均以Shibor作为定价基准。”
——2017年第三季度货币政策执行报吿
“目前1年期MLF利率为2.95%，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本。以一年期同业存单（AAA+）到期收益率为例，近两年除2020年一季度受新冠肺炎疫情冲击影响，与MLF利率出现临时性偏离以外，其他时间基本围绕MLF利率为中枢波动。”
——易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》
货币宽松状态中，存单利率为何体现向政策利率回归收敛，这种波动特征的内在逻辑是什么？
2019年以来，李克强总理反复强调不搞“大水漫灌”式的强刺激：
“稳健的货币政策没有变，也不会变。我们坚决不搞‘大水漫灌’！一个月内两次降准，既是顺应市场主体的强烈呼声，也因我国存款准备金率比世界上任何主要经济体都高，在这方面有充足的空间。而且在降准过程中也适当回收了流动性。”
——2019年2月20日国常会
“面对新的下行压力，要有有力举措。一种办法是搞量化宽松，超发货币、大规模提高赤字率，所谓“大水漫灌”，萝卜快了不洗泥，一时可能有效，但会带来后遗症，所以不可取。我们还是要坚持通过激发市场活力，来顶住下行压力。”
——2019年3月15日总理中外答记者问
“过去我们说过，不搞大水漫灌，现在还是这样，但是特殊时期要有特殊的政策，我们叫作放水养鱼。没有足够的水，鱼是活不了的。但是如果泛滥了，就会形成泡沫，就会有人从中套利，鱼也养不成，还会有人浑水摸鱼。所以我们采取的措施要有针对性，也就是说要摸准脉、下准药。”
——2021年5月28日总理答中外记者问
易纲行长对此有精确解读，就是既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，货币政策要更加精准有效，也即总理说的“摸准脉、下准药”。
“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有利于经济社会的可持续发展，有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源。在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。”
——易纲《坚持稳健的货币政策 坚定支持保市场主体稳就业》
“完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降，发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用。增强结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策直达性。重视预期管理，保持物价水平稳定。处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。打好防范化解重大金融风险攻坚战，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。”
——2020年第三季度货币政策执行报吿
回到跨周期设计下的结构性货币政策运用上，其中最突出的是3000亿元支小再贷款，具体形式采用“先贷后借”的方式。
“新增3000亿元支小再贷款额度，在今年剩余的4个月，也就是9月-12月之内发放。人民银行提供商业银行的再贷款利率是2.25%，商业银行拿到这笔贷款，它的发放对象主要是小微企业，发放贷款的平均利率在5.5%左右。同时，我们采取“先贷后借”模式，保障资金使用精准性和直达性。”
——2021年9月7日国新办吹风会
这就意味着看不到流动性在银行间沉淀的可能。总量基础货币就是缺多少给多少，用多少给多少，那么债券市场所面临的流动性环境就是基本平衡，同业存单利率也就不存在大幅偏离政策利率的可能。
2.4.银行负债端压力推升CD供给压力，进一步引致CD利率波动
首先，CD供给压力与CD利率是否有相关性？
观察月度数据，CD净融资和利率的影响因素较复杂，但观察月度之间的变化，发现两者呈正相关。基于此，我们继续分析银行发行CD的原因。
商业银行以支定收，资产扩张下容易面临“缺负债”问题，CD作为商业银行的主动负债管理工具，信贷扩张与CD净融资走势相近。背离时点除2018年末和2019年末外，还有2020年上半年抗疫期间央行进行大规模投放支持经济复苏。
今年宽信用、稳增长诉求下，信贷扩张带动CD净融资增加，且银行补充长期稳定负债、满足流动性监管的诉求增强，进而导致1年期同业存单供给压力上升、利率回升更多。
从商业银行负债端考虑，我们将各项存款和存款派生相结合。
观察居民存款，2018年开始快速上升，但2021年增速有所下降；存贷差虽有下滑但绝对水平仍然不低。
进一步观察企业存贷款和非银存贷款，企事业存贷差自2016年开始迅速下降，2021年达到历史新低-8.26万亿，企事业贷款派生存款能力进一步减弱；但2021年非银存贷差大幅上升，创历史新高4.1万亿水平。上述变化说明什么？
在金融脱媒的大背景下，叠加经济结构转型和金融供给侧改革，银行资产负债结构同样面临严峻复杂的转型压力。
此外需要关注监管影响下银行负债压力的边际变化。
第一是整治协议存款乱象。协议存款具有金额相对较大、期限较长的特征，是存款利率定价改革后各银行用来揽储的重要工具。宽信用诉求下，为降低银行业负债成本，引导向实体经济让利，2月下旬财新网发布“自律机制进行窗口指导 整治协议存款乱象”，这就意味着商业银行长期稳定的负债来源进一步减少。
第二，银行理财全面转型之下，理财子独立，银行表内负债管理压力进一步上升，表内外腾挪空间愈发狭小。
小结与展望
近期CD利率快速上行，且高评级、1M和1Y同业存单利率上行更明显，如何看待这一现象？
整体角度，2月下旬资金面波动开始推升CD利率，但机构行为变化是CD利率持续上行的核心因素。债券市场调整下赎回引发CD抛压增大，其中高评级CD首当其冲。
当然深层次原因还是在于目前虽然是稳字当头的宽松环境，但是跨周期设计下货币政策维持流动性不漫不溢，意味着CD利率不存在大幅偏离政策利率的可能，在市场承压时，就会快速向政策利率收敛。
从供给端考虑，宽信用下银行负债压力上升，出于补充长期稳定负债、满足流动性监管的诉求提升，同业存单供给上升。但更为重要的是，2021年以来更多企事业贷款派生能力进一步减弱，非银存贷差大幅上升，在金融脱媒的大背景下，叠加经济结构转型和金融供给侧改革，银行资产负债结构同样面临严峻复杂的转型压力。
此外还需考虑监管因素，整治协议存款乱象、理财规范化转型下资金腾挪空间有限，进一步增大商业银行负债压力。
未来CD利率会持续上升吗？
当前位置下CD利率基本已经调整到中枢水平，从货币宽松角度出发，对于短端暂时无需过度担忧。
后续CD利率走势的重点就在于政策引导和监管行为。
站在2月社融不及预期的角度看，降息的可能性确有提升，但需要注意物价、联储加息的掣肘。
而从稳定负债角度，降准仍有必要。
进一步到债市，宏观政策框架是跨周期与逆周期有机结合，意味着政策改变大开大合作风，跟随数据亦步亦趋进行调整。稳增长是主线，就决定了数据弱则政策仍会发力，债市在政策行为和数据表现之间反复调整，一季度跌宕起伏在所难免。
往后展望，两会后到4月中旬经济数据发布时点，稳增长诉求明确的年份债市利率均有上行，政策行为仍然是债市主线，建议不对政策做轻易否定。
市场点评与展望
4.1.市场点评：资金面整体平衡宽松，长债收益率先上后下
本周（3.7-3.11）央行公开市场净回笼3300亿元，资金面均衡宽松。周一，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期3000亿元，净回笼2900亿元，资金面正式跨月之下流动性宽松；周二，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期500亿元，净回笼400亿元，资金面平衡宽松；周三，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元，零投放零回笼，资金面均衡偏松；周四，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元，零投放零回笼，资金面整体均衡；周五，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元，零投放零回笼，资金面整体平衡宽松。
长债收益率先上后下。周一，资金面宽松，但稳增长、宽信用担忧下，长债收益率微幅上行；周二，央行向中央财政上缴1万亿结存利润，长债收益率微幅上行；周三，昨日央行公吿依法向中央财政上缴结存利润，总额超1万亿元，引起激烈的多空讨论，债市最终表现为宽信用下的利空，长债收益率小幅上行；周四，早盘债市情绪较昨日缓和，长债收益率微幅下行后开始横盘震荡，午后市场情绪再度转向谨慎，长债收益率微幅上行；周五，2月份社融信贷数据不及预期，长债收益率大幅下行。
一级市场
根据已公布的利率债招投标计划，从3月14日至3月18日将发行63支利率债，其中国债2只，地方政府债59只，政策银行债2只。
二级市场
本周长债收益率区间下行。全周来看，10年期国债收益率下行2BP至2.79%，10年国开债收益率下行3BP至3.05%。1年与10年国债期限利差收窄2BP至70BP，1年与10年国开债期限利差收窄1BP至81BP。
实体观察
本周央行公开市场净回笼3300亿元，资金面平衡宽松。银行间隔夜回购利率上行1BP至2.03%，7天回购利率上行4BP至2.10%；上交所质押式回购GC001上行17BP至2.17%；香港CNHHibor隔夜利率下行-67BP至1.85%；香港CNH Hibor7天利率上行-25BP至2.52%。
本周央行公开市场净回笼3300亿元，下周有500亿逆回购到期。
实体观察
8.1.金融数据波动，交易重心仍在政策行为——1月金融数据点评
（1）贷款和非标拖累社融
2月新增社融11900亿元，同比少增5343亿元；社融同比增速10.20%，较上月下行0.3个百分点，低于市场预期。
分项来看，人民币贷款增加9084亿元，同比少增4329亿元；企业债券增加3377亿元，同比多增2021亿元；地方政府专项债增加2722亿元，同比多增1705亿元；委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项合计减少5053亿元，同比多减4656亿元。
2月新增社融同比少增，企业债券和地方政府债券同比数据有显著上行，人民币贷款、和未贴现票据对社融拖累明显。与前两月相比，本月社融数据总量表现不佳，宽信用仍需政策加码。
（2）地产景气度和实体信贷需求仍维持低位
2月新增人民币贷款12300亿元，同比少增1300亿元；各项贷款余额同比增速11.40%，较上月下降0.1个百分点。
分贷款类别来看，居民短期贷款减少2911亿元，同比多减220亿元；居民中长期贷款减少459亿元，同比多减4572亿元；企业短期贷款增加4111亿元，同比多增1614亿元；企业中长期贷款增加5052亿元，同比少增5948亿元；票据融资增加3052亿元，同比多增4907亿元；非银贷款增加1790亿元，同比多增1610亿元。
2月信贷余额同比增速继续回落，新增贷款同比低于去年同期，主要来源于去年高基数；但信贷结构反应了当前经济问题。具体而言，2月新增信贷同比的最大拉动项还是企业短期贷款和票据融资，此外非银贷款也有一定贡献。居民和企业中长期贷款是最大拖累项，前者反映了地产景气度仍然低迷，后者反映了实体信贷需求较弱。
（3）双节扰动M1，回升符合季节性
2月M2同比增速9.20%，较上月下降0.6个百分点；M1同比增速4.7%，比上月回升6.6个百分点；各项存款同比增速9.80%，较上月上升0.6个百分点；2月人民币存款增加25400亿元，同比多增13900亿元。
分存款类别来看，住户存款减少2923亿元，同比多减35523亿元；非金融企业存款增加1389亿元，同比多增25589亿元；财政性存款增加6002亿元，同比多增14481亿元；非银存款增加13900亿元，同比少增2200亿元。
M1大幅回升主要源于去年同期低基数，总体而言1-2月M1同比增量基本符合季节性，后续仍需持续跟踪；M2回落，但与去年末相比仍有上行，关注后续政策诉求。
（4）金融数据波动，交易重心仍在政策行为
2月社融信贷数据均表现欠佳，宽信用进程出现阶段性反复。具体来看，一方面是2月非标压降拖累社融，另一方面也显示出地产景气度和实体信贷需求仍待改善，三种压力中的需求和预期问题并未完全解决。
但也需要注意，宽信用初期叠加双节，各项数据波动被放大，1-2月M1增速就是最好的证据；此外，当前政策宽信用、稳增长诉求不减，全年GDP目标5.5%需要宽信用保驾护航，后续政策仍将持续发力。
对于央行，宽信用首要的是维持稳定负债，因此降准仍可期；从社融信贷需求刺激，3月降息的可能性较前期上升。但同时，联储和物价等因素对降息仍有制约。
对于债市，历史观察两会后到4月中旬经济数据发布时点，稳增长诉求明确的年份债市利率均有上行，在此期间债市交易重心在于政策行为。参考2019年，2月（也是春节月份）的PMI和社融数据均有回调导致利率阶段性回落，但是低点仍高于一月，关键在于需要关注数据的持续表现。基于此，我们建议市场合理评估数据，谨慎应对。
8.2.“外因为胀”再现，合理评估债市压力——2月通胀数据点评
（1）CPI低于季节性、PPI下行斜率趋缓
2月CPI同比0.9%，涨幅与上月相同，环比0.6%。PPI同比8.8%，涨幅较上月收窄0.3个百分点，环比0.5%，比上月扩大0.3个百分点。核心CPI同比1.1%，涨幅较上月收窄0.1个百分点，环比0.2%。整体而言，CPI环比继续低于季节性（但持平去年同期），PPI同比下行斜率趋缓。
（2）食品项拖累CPI
2月CPI同比0.9%，基本符合预期。政策强调民生商品供应量足价稳，叠加前期猪肉、蔬菜超季节性上涨之下，春节后食品价格上涨低于季节性，各分项中仅羊肉价格强于季节性，仅鲜菜、蛋类价格环比强于往年同期，基数效应下食品分项继续拖累CPI同比。
食品项中，猪肉和鲜果是最大拖累项。受节后需求回落、加之生猪供给平稳增长，价格环比下降4.6个百分点（去年同期下行3.1个百分点）；鲜果环比录得3%，比去年低3.1个百分点。
非食品价格环比录得0.4%，比上月上行0.2个百分点，持平于去年同期，但略强于季节性。油气价格上涨带动工业消费品价格环比由持平转为上涨0.8%；服务价格环比由上涨0.3%转为持平，各分项均弱于季节性，细分来看，就地过年带动文娱消费及近郊游热度升高，电影、住宿等价格有所上涨，节后务工人员陆续返城，服务供给有所增加，家政服务和母婴护理服务价格降幅明显。
从同比来看，食品价格影响CPI下行0.76个百分点，非食品价格拉动CPI上行1.68个百分点。
核心CPI涨幅小幅回落，与PMI数据有所背离，背后一方面反映了当前内需仍待提振，另一方面或与春节前后促消费政策落地、折扣幅度增大有关。展望未来，原油价格上涨可能带动CPI小幅回升，但猪价未见明确拐点之前消费品通胀压力不大，后续需要关注居民收入、地产和汽车等行业景气度情况，以及促消费政策力度和疫情演变。
（3）PPI降幅进一步趋缓，外因是主导因素
2月PPI同比增速8.8%，比上月回落0.3个百分点，降幅进一步收窄；环比由下降0.2%转为上升0.5%。其中，生产资料价格环比下降0.2%转为上行0.7%，生活资料价格由持平转为上涨0.1%。
公布PPI环比数据的30个行业中，本月有17个行业环比上涨（上月18个），上下游行业价格涨幅分化明显，石油、黑色、有色价格环比涨幅较大。
2月工业品价格结构继续分化。俄乌冲突之下原油价格加速上行、新能源相关产业高景气度下有色供需缺口没有收窄迹象、国内扩大有效投资之下黑色价格开始上行，化工、化纤等相关行业价格也有回升迹象。国内确立“以煤为主”的能源体系，保供稳价力度进一步提升，煤炭相关价格小幅回落。
展望未来，原油价格带动全球定价商品共振上涨是最大风险，对于国内而言则要看基建和地产投资力度，以及政策保供稳价决心，需密切关注全球供应链修复情况、地缘政治演变和疫情走势。
（4）“外因为胀”再现，合理评估债市压力
观察2月通胀走势，经济仍面临结构性问题。终端需求改善不明显、服务业持续低迷，外因造成的通胀压力在上升、建筑类投资相关产品价格也有回升苗头，居民和中小企业、中下游企业面临的压力进一步增大。
展望未来，当前国内需求并未改善、未来出口大概率下行，考虑猪周期等因素，短期内（比如3-6个月）油价上行引致CPI大幅上行的可能相对不大。对于PPI而言，综合基数和国内定价商品角度考虑，如果考虑战争对于原油价格的影响不超过3个月，则全年PPI仍然是回落为主，只是中枢抬升。如果战争对于原油价格影响超过3个月，甚至达到12个月的时长，则原油价格较战前翻一番的可能性上升，较差的情形下，PPI年可能维持高位震荡，中枢在7%以上。
当前胀的因素无疑在提升，央行出于宽信用、维持流动性合理充裕角度考虑，降准仍有可能，但降息的可能性进一步下降。对于债市，政策利率不变则债市利率中枢不变，国内需要关注稳增长宽信用与开门红的组合，历史观察3月到4月中旬，类似年份利率仍然是上行为主。全球角度，通胀阴霾挥之不去，短期内市场仍然需要合理消化一系列负面压力，建议继续谨慎应对。
8.3.中观行业数据
房地产：30大中城市商品房合计成交201.87万平方米，四周移动平均成交面积同比下降-18.1%。
工业：南华工业品指数3,909.97点，同比上升38.45%。
国债期货：国债期货价格上涨
利率互换：长期利率下行
外汇走势：美元指数表现强劲
大宗商品：原油价格强势上行
海外债市：美债收益率大幅上升
风险提示
风险提示：央行收紧，存款整治力度提升，资本市场波动加大
报吿来源：天风证券股份有限公司
报吿发布时间：2022年3月14日
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