本文来自格隆汇专栏：中泰宏观 作者：陈兴 谢钰 马俊
摘 要
宏观交流与思考：居民加杠杆或卷土重来
保证目标需要政策发力。市场对全年经济目标能否顺利实现存在分歧，从前两个月的各项经济动能指标来看，恢复还很不充分，更遑论国内本土疫情近期又有抬头。不过，既然政府在制定这一目标时，已经对全年经济工作的挑战有了充分的考虑，而过去经济增速未达标的年份也并不多见，因此我们有理由相信，为了保证经济增长目标的顺利完成，政策有持续发力的意愿和诉求。
宏观杠杆率或还要再提升。我们发现，自从2008年开始，每一年我国宏观杠杆率的下降均对应着GDP的明显减速，此前分别出现在2008年、2011年和2018年。所以，今年宏观杠杆率水平可能还要继续提升。
政府加杠杆预期一致。总理对于今年的财政政策寄予期望，市场对此预期也较为一致，政府加杠杆可以说是相对最为明确的发力方向。我们预计，今年年底政府部门杠杆率水平或将比2021年高出2个百分点左右，这也是为什么市场对于基建增速回升预期颇为乐观。
居民加杠杆或卷土重来。仅靠政府加杠杆难以完成全年的经济任务。从各部门杠杆率变化的经验规律上来看，不论政府杠杆率如何调整，企业加杠杆难以独自完成，必须有居民加杠杆来配合。所以，今年概率最大的政策组合就是“政府、企业和居民部门同时加杠杆”，而相对概率较小的政策组合是“政府、居民加杠杆，企业降杠杆”，上一次出现这一政策组合是在2018年，我们当然希望尽量避免这一局面，而“政府、企业加杠杆，居民降杠杆”并无先例。
消费等待地产预期转向。居民杠杆率的提升需要和地产行业经营状况的改善相配合，2月居民部门新增中长贷首度转负，就是购房意愿降低下融资需求极度低迷的体现。我们认为，后续如果观察到销售和拿地两方面数据的改善，将是地产预期转向的重要标志，而对于权益市场而言，这或将是向后周期品种如部分可选消费品切换的良机。
正 文
01
居民加杠杆或卷土重来
保证目标需要政策发力。“一年之计在于春”，部署全年经济工作任务的“两会”刚刚落下帷幕，正如总理记者会上有记者所言，5.5%左右的经济增长是个“雄心勃勃”的目标。这一目标是否能够顺利实现，市场对此存在着一定的分歧，从前两个月的各项经济动能指标来看，恢复还很不充分，更遑论国内本土疫情近期又有抬头，3月12日新增本土新冠肺炎确诊和无症状感染者病例均超过1300例，给生产生活秩序的恢复带来进一步的干扰。不过，既然政府在制定这一目标时，已经对全年经济工作的挑战有了充分的考虑，“实现是不容易的”，而过去经济增速未达标的年份也并不多见，因此我们有理由相信，为了保证经济增长目标的顺利完成，政策有持续发力的意愿和诉求。
债务推动下的增长已成为经济运行的常态，而宏观杠杆率的水平及其变化，不仅能够反映出各部门债务压力的轻重，更是宏观政策调控路径和结果的呈现。通过对宏观杠杆率变动的分析推演，我们能够得以对今年政策发力的方向窥得端倪。
宏观杠杆率或还要再提升。《政府工作报吿》中提到今年的宏观杠杆率水平要保持基本稳定，事实上，更贴切的含义应该是“稳中有升”。我们发现，自从2008年开始，每一年我国宏观杠杆率的下降均对应着GDP的明显减速，此前分别出现在2008年、2011年和2018年，只有去年是个例外，不过考虑到疫情冲击影响的特殊性，这也就不足为奇了。所以，今年5.5%的经济增速目标，相比于去年剔除基数效应后5.1%左右的增速是有小幅增长的，这也就意味着宏观杠杆率水平可能还要继续提升。
政府加杠杆预期一致。从记者会的表态上，可以看出总理对于今年的财政政策寄予期望，市场对此预期也较为一致，政府加杠杆可以说是相对最为明确的发力方向。按照财政预算报吿来估计，今年年底的政府部门债务很可能会突破60万亿元，而即便按照偏保守的情况来预估，全年的名义GDP增速大概率会在8%以上，由此推算，今年年底政府部门杠杆率水平或将比2021年高出2个百分点左右，这也是为什么市场对于基建增速回升预期颇为乐观。
居民加杠杆或卷土重来。不过，仅靠政府加杠杆并不足以完成全年的经济任务，只有基建投资增速的反弹并不能够使得经济增速稳定在5.5%。央行在货币政策执行报吿中一再强调信贷投放的关键性，这意味着今年居民部门和企业部门至少需要有一个把杠杆率也提高上来。从各部门杠杆率变化的经验规律上来看，不论政府杠杆率如何调整，企业加杠杆难以独自完成，必须有居民加杠杆来配合。所以，今年能够出现的概率最大的政策组合就是“政府、企业和居民部门同时加杠杆”，而相对概率较小的政策组合是“政府、居民加杠杆，企业降杠杆”，上一次出现这一政策组合还是在2018年，我们当然希望尽量避免这一局面，概率最低甚至可以说几乎不可能出现的政策组合是“政府、企业加杠杆，居民降杠杆”，这一组合在历史上并无可参考的先例。
消费等待地产预期转向。既然今年居民加杠杆是大概率事件，而居民部门债务占比中超过一半都是住房贷款，并且大量经营性贷款也是以房地产为主要抵押品，因此，居民杠杆率的提升需要和地产行业经营状况的改善相配合，2月居民部门新增中长贷首度转负，就是购房意愿降低下融资需求极度低迷的体现。我们认为，后续如果观察到销售和拿地两方面数据的改善，将是地产预期转向的重要标志，而对于权益市场而言，这或将是向后周期品种如部分可选消费品切换的良机。
02
国内疫情反复，周边国家疫情压力未减
国内疫情反复，中国香港新增确诊回落。截至3月10日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超900例和12.8万例。除我国港澳台地区外，现存178个中高风险地区，主要集中在天津、内蒙古、山东、广东、吉林、上海等地，整体呈多点发生、局部爆发态势，形势不容乐观。其中，内蒙古近一周新增41例，连续第二周下降，疫情形势持续好转，吉林、山东近一周本土新增分别超400、300例，且有持续恶化趋势。另外，本周中国香港地区新增确诊出现回落，单日新增由2万例回落至约1万例。3月11日，国务院联防联控机制综合组研究发布《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》，决定推进“抗原筛查、核酸诊断”的监测模式。此项举措能有效降低接触暴露风险，减少对医院、三方实验室的资源占用，通常用于居民大范围的普筛自查，是对核酸检测的有效补充。
韩国、越南新增确诊仍在上行。截至3月10日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约1070万，相较前一周小幅上升1.1%。其中，美国本周新增约30万，欧洲本周新增485万，较上周下降6.5%。然而在欧洲整体新增确诊下降的背景下，德国、英国新增确诊却显现抬头趋势。数据显示，德国本周新增119万，较上周上升9.9%，英国本周新增30万，较上周大幅上升27.4%。亚洲方面，越南、韩国延续疫情迅猛势头，拐点尚未出现。越南本周新增122万，较上周新增66.7万大幅上升82.7%，韩国本周新增172万，较上周大幅上升47.8%，韩国防疫对策本部专家认为疫情的扩散将于下周达到顶峰。
德国、泰国新增死亡人数上升。截至3月10日，全球新冠肺炎一周新增死亡病例约4.6万人，较上周下降20%。其中欧洲新增死亡1.7万人，较上周下降17%，在全球死亡人数下降的大趋势下，德国、泰国新增死亡人数却在上升。数据显示，德国本周新增死亡超1500例，较上周上升14.2%，泰国本周新增死亡超400例，较上周上升43.3%。鉴于泰国疫情的严峻形势，美国疾病控制与预防中心将其列为疫情高风险国家，建议民众避免赴泰旅游。另外，韩国新增死亡持续上升，韩国本周新增死亡1174例，较上周上升78.1%。
世衞组织上报Deltacron毒株病例。3月9日，世衞组织举行新冠肺炎例行发布会，世衞组织衞生紧急项目技术主管科霍夫表示，法国、荷兰和丹麦出现了德尔塔与奥密克戎的混合毒株，即所谓的Deltacron毒株，但检测到的数量很少，世衞组织正对其进行监测，目前看来该重组毒株导致疾病的严重性没有变化。另外，Omicron亚变种BA.2毒株的感染比例仍在不断上升，在印度、丹麦、南非等国送检样本比例中超过80%。在德国、英国、越南等国也有超过40%的占比，加之BA.2变体强于原始毒株的传染性，或为这些国家本周确诊人数回升的主要原因。
韩国新冠疫情风险上调至最高级别。韩国中央防疫对策本部7日表示，上周的全国新冠疫情风险度为最高级别。美欧及部分东南亚国家本周取消绝大部分新冠疫情防控措施。美国、比利时放松了对疫苗接种证明的要求，民众不必出示新冠疫苗接种证书或新冠肺炎康复证书，室内活动场所也不再有人数限制。法国放松了口罩管制，多数公共场所不再强制戴口罩。东南亚多国放松了入境要求，越南、马来西亚、巴厘岛将于近期开放入境，所有已完成疫苗接种的入境者，无需隔离。
全球加强针接种增速放缓。截至3月10日，全球疫苗接种总量较上周大幅下降，录得1.4亿剂。全球加强针已累计接种约14.4亿剂，较上周小幅上升2.8%。全球加强针接种率为18.3%，较上周上升0.4%。其中欧美累计加强针接种占全球22%，与上周基本持平。世界衞生组织（WHO）的国际专家小组发布指南，支持使用默沙东的新冠口服药物molnupiravir治疗处于高住院风险的轻症新冠患者。相比于molnupiravir，虽然辉瑞新冠口服药三期临床成功时间较晚，但疗效数据更好，周分发量从6.5万人次上涨至17.5万人次。辉瑞公司表示开始试验用于儿童的新冠口服药，预计年底得出结果。
智利成为拉美首个启动第4针疫苗接种的国家。根据Our World in Data的最新数据，截至3月10日，全球已注射了约109.3亿剂疫苗，63.4%的世界人口至少接种了一剂新冠疫苗，低收入国家中只有13.7%的人注射了至少一剂。本周日本加强针接种率为26.9%，相较前一周上升明显。由于Omicron突变株具有极强的免疫逃逸，通过3剂接种诱导出更广谱的中和抗体对于预防Omicron极为必要。相关研究显示，疫苗加强针接种，尤其是异源加强接种，是降低病死率的有效手段。数据显示，智利最近一个月新冠死亡率增高，尤其是仅接种两剂或以下疫苗的人群。接种加强针则可以在完全接种的基础上继续降低死亡率3.4倍，由此智利除了推进更积极的异源强化接种策略，也成为拉美国家第一个启动第4剂疫苗接种的国家。
03
美国CPI增速续创新高，欧央行货币政策转鹰
美国经济前景乐观，加息预期明确。美联储褐皮书显示，自1月中旬以来，经济活动一直在以最温和至温和的速度扩张。全国范围内，消费者价格增长强劲。未来6个月的整体经济前景保持稳定，总体乐观。本周多位美联储官员表达了对加息的明确预期。美联储主席鲍威尔表示，在今年内持续加息是合适的。大宗商品价格上涨将进一步推高美国通胀，在这个非常敏感的时期，谨慎加息是恰当的。美联储威廉姆斯表示，美联储在充满不确定性之际专注于风险管理，当前通胀面临上行风险。供应链问题和劳动力短缺的持续时间比预期的要长得多。美联储承诺将采取必要措施，使通胀率回归2%。美联储梅斯特表示，预计年底通胀率将达到3.5%至4%，甚至更高。很有可能利率需要高于长期中性水平才能抑制通胀，与上次相比，这次可以更快地缩减资产负债表。
欧央行货币政策转鹰，英国央行开始缩表。欧洲央行3月议息会议召开，货币政策转鹰，决定加快资产购买计划退出的步伐。此次会议表示，维持在三月底停止抗疫紧急购债计划资产购买的决定，任何利率调整都会在结束资产净购买后的某个时点发生，具体取决于经济数据。欧央行行长拉加德表示，俄乌局势加大经济前景下行风险及通胀上行风险。下调欧元区2022年GDP增速预测至3.7%。上调2022年通胀预期至5.1%，能源高企是推动通胀的主要因素。本周，英国央行进入缩表阶段，不再对其持有的到期国债进行再投资。与欧美国家相反，日本央行维持货币宽松政策。日本首相岸田文雄表示，希望日本央行继续将通胀目标维持在2％。日本央行行长黑田东彦表示，日本经济尚未完全从大流行的影响中恢复，通胀情况和美国完全不一样，需要继续当前的货币宽松政策。日本央行委员Nakagawa表示，日本经济仍在从新冠疫情的打击中复苏，当前货币政策没有必要做大的改变，正在保持宽松的政策。
美国禁运俄罗斯石油。3月9日，美国总统拜登在白宫发表讲话，宣布对俄罗斯进一步制裁，禁止进口俄罗斯原油和某些石油产品，同时，禁止美国机构及个人对俄罗斯能源部门的新投资。英国也宣布计划将在2022年底前停止进口俄罗斯石油和相应石油产品，以进一步加强对俄制裁。受此影响，国际油价持续波动，连日创下历史新高。此外，美国汽车协会6日公布的数据显示，当天全美平均汽油价格升超每加仑4美元，创2008年7月以来最高水平。3月11日，拜登宣布对俄罗斯新制裁，重点包括将与七国集团及欧盟成员一道，取消对俄罗斯的永久性正常贸易关系待遇，即‘最惠国待遇’。
美国2月CPI同比创40年新高。美国2月CPI同比上升7.9%，创40年以来新高，环比上升0.8%。核心CPI同比上升6.4%，环比上升0.5%，较上月下降0.1个百分点。美国1月贸易帐逆差扩大至897亿美元，再创有纪录以来高位。1月份进口额增长1.2%，达到创纪录的3141亿美元。出口则减少1.7%，降至2244亿美元。
美国CPI中能源、食品等多个分项增速居前。美国CPI多数分项增速上升，能源、交通运输、食品等项同比增长最快，分别录得25.7%、21.1%、7.6%，地缘政治冲突导致的大宗商品价格上涨，带动了美国汽油和食品价格的上涨。根据基尔世界经济研究所的2月基尔贸易指标显示，预计乌克兰局势导致全球贸易将比上月大幅下降5.6%，这是自2020年新冠暴发以来的最大跌幅。
美国3月密歇根信心指数创10年以来新低。美国3月密歇根大学消费者信心指数终值59.7，前值62.8。密歇根大学消费调查主管Curtin表示，黯淡的长期经济前景和通胀预期，导致消费者对政府经济政策的信心下降。市场情绪继续下滑，个人财务前景的弱化，是造成密歇根信心指数进一步下挫，达到10年来最低点的主要原因。受访消费者中，有三分之一的人提到了通胀上升对个人财务的影响，近一半人预计未来一年经通胀调整后的收入将下降，这一情况反映出俄乌冲突爆发后，美国民众对通胀压力的进一步担忧。
04
农产品批发价格上涨，国际油价回升
农产品批发价格指数上行。本周农业部农产品批发价格指数环比上行0.6%。3月以来，农业部农产品批发价格指数较上月回落1.6%，2月食用农产品价格指数较1月回落3.4%。
猪肉价格续降。本周仔猪、生猪和猪肉价格较上周分别下跌1.2%、2.6%和3.7%。3月以来，仔猪、生猪和猪肉平均价格较2月分别回落1.2%、4.2%和7.3%。
本周羊肉和牛肉平均价格环比分别上行0.3%、1.2%，鸡蛋平均价格较上周回升2.5%，28种重点监测蔬菜平均价格小幅回落0.1%，7种重点监测水果平均价格较上周下跌1%。3月以来，羊肉、牛肉、鸡蛋和水果平均价格较上月均有所回落，仅蔬菜均价有所回升。
国际油价续升。本周布伦特原油价格均值环比上行11.2%，WTI原油价格均值环比上行6.4%。3月以来，布伦特原油和WTI原油均价较上月分别上涨25.3%、21.8%。
国内动力煤价格稳定，螺纹钢价格上行。本周螺纹钢价格均值环比上涨1.6%，动力煤价格均值与上周持平。3月以来，钢价整体较上月上涨0.4%。
05
存单发行利率上行，美元指数续升
短端资金利率分化。本周DR001周度均值环比上行12.7bp，DR007周度均值环比上行1.6bp，R001周度均值环比上行6.4bp，R007周度均值环比下行5bp。DR007-DR001周度均值环比下行11bp，R007-R001周度均值环比下行11.4bp。
存单发行利率上行，票据利率分化。本周3个月Shibor利率周度均值环比下行0.4bp、3个月存单发行利率周度均值环比上行6.2bp。本周票据利率分化，国股银票1个月转贴现利率周度均值环比上行0.6bp，而6个月、1年转贴现利率周度均值环比分别下行3bp、10.8bp。
本周央行公开市场净回笼3300亿元。本周央行公开市场共进行了500亿元逆回购操作，本周央行公开市场累计有3800亿元逆回购到期。上周央行开展3800亿元逆回购和50亿元CBS操作，8100亿元逆回购和50亿元CBS到期。下周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，此外，下周二另有1000亿元MLF到期。
美元指数上行，人民币微跌。本周美元指数均值上行至98.8，环比上行1.3%，美元兑人民币汇率较上周微升0.1%；本周离岸人民币和在岸人民币较上周双双小幅上行至6.3美元指数上行，人民币微跌。本周美元指数均值上行至98.8，环比上行1.3%，美元兑人民币汇率较上周微升0.1%；本周离岸人民币和在岸人民币较上周双双小幅上行至6.3。
06
港股显著下跌，国债收益率上行
全球股市多数回调，港股显著下跌。本周欧洲股市有所反弹，其中德国DAX、法国CAC40和富时100分别上涨4.1%、3.3%和2.4%，孟买SENSEX30、印度SENSEX30也小幅回升。其他全球主要指数多数回调，港股显著下跌，恒生指数、恒生科技分别下跌6.2%、10.4%。
国内权益方面，综合板块跌幅最小。本周国内股票各行业均有所下跌，跌幅最小的行业为综合、电力设备和食品饮料，跌幅分别为0.1%、0.6%和2.1%。社会服务、家用电器和有色金属跌幅最大，跌幅分别为7.9%、7.5%和7 %。
国外商品期货方面，镍暴涨后暂停交易。国外商品期货方面，本周伦镍出现史无前例的暴涨后LME被迫暂停期镍交易。其余商品期货中豆粕、豆油涨幅最大，分别上涨7.9%、4.7%，小麦大幅下跌22.6%。
国内商品期货方面，镍领涨。本周国内商品期货方面，镍领涨，大幅上涨18%，豆粕、燃油紧随其后，分别上涨7.3%、6.8%。生猪、铝本周分别下跌5.6%、6.8%。
债券收益率上行，利差走势分化。本周10年期国债收益率周度均值上行1.7bp，10年期国开债收益率周度均值上行2.4bp。10Y-1Y国债期限利差上行0.5bp，10Y-1Y国开债期限利差下行4.8bp。
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期
