本文来自格隆汇专栏：管涛

最近，美联储加快货币紧缩、中国人民银行却降准降息齐出，两国货币政策重新错位，引发了市场广泛关注。中银证券全球首席经济学家管涛回顾上一轮中美货币政策分化，彼时恰逢2015年“8.11”汇改，在中国引发了资本外流、储备下降、汇率贬值。那么，这次的中美货币政策再错位，是否会终结此轮人民币汇率的年度“三连涨”呢？管涛详细回顾总结了上次的经验教训，对当前的政策走向，提出了三点建议。

正文

那一次小小的汇率政策调整

上次中美货币政策错位，正值美联储在2008年危机应对中引入了“零利率+三轮量化宽松（QE）”之后，启动了货币政策正常化操作。美联储于2013年中释放退出量宽的信号，2014年初启动缩减购债，2015年初停止购债，接着酝酿加息。

在此情形下，美元指数从2014年下半年起加速升值，这给中国带来了资本外流、汇率贬值的压力。2014年5月起，中国境内银行即远期结售汇持续逆差（见图1）；11月底起，境内银行间外汇市场下午四点半人民币汇率收盘价相对当日中间价持续偏弱，偏离幅度持续达到1%以上。只是因为人民币汇率中间价保持了基本稳定，故人民币汇率交易价并未实质性走低，但这影响了中间价的市场基准地位和权威性。到2015年8月10日（“8.11”汇改前夕），人民币汇率中间价和收盘价与2014年底基本持平，洲际交易所（ICE）美元指数累计上涨7.7%（见图2）。

图1：2013至2016年银行即远期结售汇差额（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券

图2：2014至2016年人民币汇率走势与美元指数

（单位：元人民币/美元；1973年3月=100）

资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中银证券

2015年8月11日，人民银行公吿，为提高中间价市场化程度和基准地位，完善人民币汇率形成机制，强调中间价报价将综合考虑市场供求和国际金融市场变化，揭开了“8.11”汇改的序幕。这是2005年“7.21”汇改的延续，不涉及有管理浮动汇率制度的变革，而只是汇率政策的调整。过去，外汇形势好的时候的，人民币汇率小步快走、渐进升值；不好的时候，主动收窄汇率波幅（如2008年全球金融海啸）或不贬值（如1998年亚洲金融危机）。而这次严格执行“7.21”汇改确定的参考一篮子货币调节的汇率调控机制，美元升值、人民币中间价贬值。结果，“8.11”汇改当日和次日，境内银行间市场人民币汇率交易价连续跌停。到2016年底，人民币汇率离破七、外汇储备离破三万亿均一步之遥（见图2和图3）。市场开始激辩保汇率还是保储备。

当时，中国坐拥3万多亿外汇储备、每年数千亿贸易顺差（2015年顺差达到创纪录的5939亿美元）（见图3），对外部门可谓十分强劲。但为什么一次小小的汇率政策调整，却会引发如此激烈的市场反应呢？

图3：中国年度外贸进出口差额与年末外汇储备余额（单位：亿美元） 

资料来源：国家外汇管理局；海关总署；WIND；中银证券

五大原因，造成激烈市场震荡

一是中美经济走势和货币政策分化。2012年以来，中国经济下行压力逐渐加大，经济增速分别于2012年、2016年跌破8%、7%。2015年，中美经济增速差异为4.3个百分点，远低于2011年的8.1个百分点（见图4）。在此背景下，美联储货币政策采取缩减购债、加息、缩表等措施逐步正常化，而中国货币政策采取降准、降息、扩表等措施，逐渐转向稳增长，推动中美利差收敛。2016年12月，日均10年期中美国债收益率66BP，较2012年12月份收敛了120BP（见图5）。

图4：中美经济实际增速及其差值（单位：%；个百分点）

资料来源：国家统计局；美国经济分析局；WIND；中银证券

注：2022年中美经济增速为2022年1月份IMF世界经济展望预测值。

图5：月均10年期中美国债收益率及其差值（单位：%；BP） 

资料来源：中债登；美联储；WIND；中银证券

二是“7.21”汇改后人民币双边和多边汇率均累积了较大涨幅。到“8.11”汇改前夕，人民币汇率中间价较“7.21”汇改前夕累计升值35%；人民币名义和实际有效汇率分别升值46%和57%，其中2014年下半年以来，分别升值15%和14%（见图6）。这与2007年以来中国经常账户顺差与GDP之比回落，双双成为人民币汇率高估的“铁证”（见图7）。

图6：人民币有效汇率指数（单位：2010年=100；2015年11月24日=100）

资料来源：国际清算银行（BIS）；中国外汇交易中心（CFETS）；WIND；中银证券

图7：中国对外经济平衡状况（单位：亿美元；%）

资料来源：国家外汇管理局；国家统计局；WIND；中银证券

注：剔除估值影响的外汇储备资产增加为负值，减少为正值。

三是境内股市异动引发信心危机传染。2015年7月，中国股市在经历了近一年时间的单边上涨、股指翻番行情，冲高回落，单月深沪股指跌幅均达到10%以上，个别交易日还出现多股跌停，酿成金融市场恐慌。当时，货币政策、银行体系为稳定资本市场采取了一些流动性支持措施，也影响了境内外汇供求关系。7月份，银行即远期结售汇逆差由前两个月的70来亿跳升至561亿美元，境内人民币汇率收盘价较当日中间价持续偏弱约1.5%。结果，“8.11”汇改，外汇继续供不应求，人民币汇率进一步走弱。这反过来又造成信心危机由汇市向股市的传染，引发了2015年8月和2016年1月份两波“股汇双杀”（见图8、图1和图2）。

图8：上证综指与深成指（单位：2013年12月31日=100）

资料来源：上交所；深交所；国家外汇管理局；WIND；中银证券

四是人民币意外下跌造成贬值预期脱锚。1994年汇率并轨之前，人民币官方汇率处于螺旋式的贬值通道，从改革开放初期的1.58一路跌至1994年汇率并轨之初的8.70比1。当时，大家对于人民币贬值见怪不怪。并轨后，人民币汇率就开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，在此汇率制度框架下，不同时期实行不同的汇率政策。“8.11”汇改之前，人民币汇率二十年来都没有出现过像样的调整，成为新兴世界强势货币（见图9）。因此，市场对于人民币贬值缺乏思想和措施上的准备，甚至外汇交易员以为8月11日汇改当天银行间市场开盘前的中间价报价出错了（当天美元兑人民币汇率跳升1.9%，见图1）。这引燃了市场贬值恐慌，触发了贬值预期自我强化、自我实现的恶性循环。2015年8月，银行代客远期净购汇累计未到期额环比暴增106%，贡献了当期银行即远期结售汇逆差额的54%（见图1）。8月底，央行引入了远期购汇外汇风险准备金制度，于2015年10月15日正式实施。

图9：月度人民币汇率平均值（单位：元人民币/美元） 

资料来源：中国人民银行；WIND；中银证券

注：（1）1994年之前为人民币官方汇率，1994年初官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨之后为人民币汇率中间价；（2）人民币汇率采用直接标价法，数值增大为人民币兑美元汇率贬值，数值变小为升值。

五是民间货币错配加大对外金融脆弱性。“8.11”汇改酿成高烈度跨境资本流动冲击的真正原因是，在二十年来的人民币单边升值行情下，民间资产本币化、负债美元化。到2015年6月底，对外净负债2.37万亿美元，相当于年化名义GDP的21.8%（见图10）。“8.11”汇改，人民币汇率意外下跌，触发了市场增加海外资产配置和加快对外债务偿还的集中调整，导致资本净流出规模超过经常账户盈余，外汇储备下降、人民币汇率走弱。直到2017年人民币汇率止跌企稳，这一势头才得到遏制（见图7）。

图10：中国民间对外净头寸变动（单位：亿美元；%）

资料来源：国家外汇管理局；国家统计局；WIND；中银证券

注：2021年为截止三季度末数据。

三点启示，稳金融稳增长增弹性

一是金融体系健康才能享受汇率灵活的好处。如前所述，2015年中的股市异动，造成了信心危机从股市向汇市传染。7月份以来，境内外汇供求失衡加剧，“8.11”汇改前夕，美元兑人民币汇率收盘价相对当日中间价持续偏贬值方向，偏离程度维持在1.5%左右（见图1和图2）。即使没有“8.11”汇改，中国已经发生外汇储备下降，2014年三季度至2015年二季度，剔除估值影响后，外汇储备资产累计减少963亿美元。当时，中国更大的金融脆弱性体现为民间对外净负债的绝对和相对水平都比较高，对汇率贬值较为敏感。其实，这种情况本世纪初以来就已经存在（见图10）。只是“8.11”汇改之前，人民币汇率持续单边升值，故市场没有贬值的心理和措施准备，“8.11”汇改突如其来的调整才引发了市场挤兑外汇储备的行为。但经历了这波集中调整后，民间对外净负债规模和占比均明显下降。结果，2018年底人民币汇率再度跌到7附近，市场有惊无险。此后，更是经历了2019年人民币汇率破7和2020年人民币汇率大起大落的考验。由此可见，这次中美货币政策分化背景下，中国稳汇率的关键在于进一步降低金融脆弱性。目前对外部门不是重点，而要多关注对内部门。如国际货币基金组织在最新的世界经济展望中明确表示，房地产部门的扰动已成为更大范围中国经济减速的前奏。

二是经济强才是货币强的坚实基础。如前所述，中美货币政策错位的一个重要结果，就是中美利差收窄。事实上，这并非新鲜事。2002年初至2007年底大部分时间，10年期中美国债收益率甚至是倒挂的。在此期间，两国均有一波加息周期，只是美联储加息的频率更高、幅度更大。需要指出的是，2005年2月初至2007年底间，联邦基金利率持续高于1年期人民币定期存款利率，这与10年期中美国债收益率差倒挂的时间有所重叠（见图4）。但是，当时正值美元指数经历2002年初以来的贬值周期，而中国正处于经济高增长、低通胀的黄金时期。利率倒挂没有影响人民币汇率自“7.21”汇改重归真正的有管理浮动后加速升值，国际收支延续“双顺差”、储备资产较快增加（见图7和图9）。由此可见，这次中美货币政策重新错位的背景下，中国稳汇率的关键也在于稳增长。尤其是如果发达经济体货币紧缩过快，引爆了当地的经济、金融危机，人民币是扮演风险资产抑或避险资产角色，就取决于中国能否像2008年危机那样，用好正常的财政货币政策空间，保持经济发展的全球领先地位。从这个意义上讲，中国货币政策的“窗口期”并非是美联储加息之前，而是中国经济实现扩内需接棒外需拐点。

三是汇率灵活有助于吸收内外部冲击。回顾“8.11”汇改之初遭遇的资本流动冲击，对“温水煮青蛙”有了更深的体会。2013年中，美联储释放退出量宽信号，新兴市场血雨腥风，而中国这边风景独好。甚至在2014年初，人民币汇率交易价差点破六进入五时代。为此，2014年“3.17”汇改还借扩大汇率浮动区间之机，搞了一次双向波动，收盘价最多较年初高点回调了将近4%。但是，如前所述，2014年下半年开始，银行即远期结售汇持续逆差，人民币汇率贬值压力逐渐积聚。即便在2015年上半年，A股高歌猛进之时，境内外汇依然供不应求，人民币汇率收盘价相对当日中间价持续在偏贬值方向，1月底到3月初一度逼近跌停位置（见图2）。可见，当时资本外流、汇率贬值早有迹象。但2014年人民币汇率中间价最大振幅仅有1.3%，为2010年以来最低（见图11）。缺乏弹性的汇率政策丧失了价格发现功能，导致各方长期沉浸在防升值中，却忽视了汇率反向调整的风险。2020年人民币汇率大起大落则是一个反面典型。上半年，人民币汇率持续承压，5月底创下2008年9月金融海啸以来的新低，6月初起震荡走高，才孕育了这波持续三个年头的强势人民币。

图11：人民币汇率中间价及收盘价年度最大振幅（单位：%）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券