本文来自：固收彬法 作者：孙彬彬、廖翊杰

摘要：

当前美国经济整体已经恢复至疫情前水平，且仍在较快扩张。但美国经济的复苏是不均衡的。存在比较明显的结构性失衡问题，可能已经处于或者即将处于过热状态。

究其原因，还是疫情反复与供应链问题制约了美国潜在产出的修复，使得政策刺激超过了实际需求，进而导致了美国经济的扩张速度明显快于潜在产出的修复进程。后续美国经济走向何方，一方面取决于经济能否持续扩张，另一方面也要看潜在产出的修复情况。

展望未来，考虑到家庭部门健康的资产负债表、前期财政刺激仍有余效、制造业与地产企业仍有重建库存的必要、大概率能够避免的财政悬崖、以及疫情和供应链瓶颈等制约因素的逐步消退，我们对2022年美国经济的前景保持乐观。

趋势来看，今年美国经济在实体经济保持扩张的同时，潜在增速或迎来加速修复过程，潜在产出相较于实体经济的缺口将逐步收敛，整体上是去通胀的过程。

当然，今年美国经济的复苏还存在一系列不确定性因素，未必一帆风顺，包括后续财政刺激推出的时间点与规模，以及疫情与供应链问题都还存在变数。

节奏上看，在经济增速方面，我们预计今年美国全年实际GDP同比增4.0%左右，全年节奏先上后下，高点出现在二季度，仍将维持较高增速。

在通胀方面，我们预计今年美国通胀的高点在7.5%左右，大概率出现在一季度（1、2月前后），CPI同比与环比均呈现前高后低之势，年末可能回落至3.2%左右，全年CPI同比在5.5%左右，美国经济忍受较高通胀。

风险提示：经济走势超预期，疫情反复，政策调控超预期，海外风险事件

评估美国经济基本面，是研判后续政策与市场走向的重要前提。

如何看待当前美国经济?

从GDP不变价观察，2021年二季度起，美国经济整体就已经恢复至疫情前水平，并且在三、四季度持续扩张。但从结构上观察，美国经济的复苏是不均衡的。

按照支出法分类，不考虑净出口与库存调整，疫情前美国国内经济占比最高的三项分别是个人服务消费、非耐用品消费和非住宅投资，上述三项占比分别为42%、15%和14%。

然而截止2021年四季度，上述三项中，个人消费服务与非住宅投资中的建筑分项，都还没有恢复至疫情前水平。消费是美国经济可持续发展的最主要驱动力，地产投资也是美国重要的支柱产业之一。从这一角度观察，美国经济在结构上仍然有改善空间。

进一步观察可以发现，相较于个人消费中商品消费（包括耐用品和非耐用品）的复苏，服务消费的复苏仍明显滞后，这体现了疫情反复对美国经济复苏的制约。

观察美国全部工业部门产能利用率的恢复情况，我们可以得到类似结论。

我们将当前美国制造业各部门、各阶段产能利用率与疫情前（2019年12月）的差距定义为各部门、各阶段产能利用率的缺口，以此来衡量美国制造业的恢复情况。

截止2021年12月，美国全部工业部门的综合产能利用率已经基本回到疫情前水平，但分部门、分阶段产能利用率的缺口分化较大。

分部门观察，当前制造业的产能利用率已经明显高于疫情前水平，但采掘业和公用事业的产能利用率仍明显低于疫情前水平。即使在制造业部门中，受制于芯片短缺，汽车及其零部件部门的产能利用率也明显低于疫情前水平。

分阶段观察，当前产成品生产阶段的产能利用率已经明显高于疫情前水平，初级和半成品生产阶段的产能利用率基本恢复至疫情前水平，但是未加工生产阶段的产能利用率仍明显低于疫情前水平，且恢复进度持续滞后于其他阶段。

美国工业各部门、各阶段疫情后产能利用率恢复的差异，一方面需要归咎于疫情后美国产业政策的调整，例如拜登政府上台后推行的清洁能源计划；另一方面则受制于全球供应链瓶颈的约束，芯片短缺与石油等资源的紧张，制约了美国工业生产的恢复。

综合来看，美国经济整体已经恢复至疫情前水平，并且仍在持续较快扩张中。但受制于疫情反复与供应链瓶颈，美国经济的复苏存在明显的结构性问题，在国内经济的某些重要部门，例如消费服务、以及建筑和汽车生产环节，仍有待进一步改善空间。

一系列迹象表明，疫情反复与供应链问题的缓解虽然是大势所趋，但其发展过程存在高度不确定性，其最终改善可能仍需较长时间。美国经济已经实现了“量”的较快复苏，但“质”的恢复可能仍需时日。换成经济学语言，也就是说，当前美国经济整体虽然已经恢复至疫情前水平，但潜在产出要恢复至疫情前水平可能仍需时日。

如何理解疫情后美国经济“量”与“质”的背离？我们认为，根本原因在于此前美国政策端低估了疫情持续的时间，以及疫情反复对经济潜在产出的冲击。

疫情刚开始扩散时，美国政策端还是比较乐观的，普遍认为疫情不会明显冲击经济的潜在产出，即使有冲击也大概率是阶段性的。只要稳住需求，随着疫情影响的消退，潜在产出将会较快恢复至疫情前水平。因此，强有力的刺激政策有利于美国经济抵御疫情冲击，避免潜在产出的永久性下降。通过财政刺激转化为居民消费，疫情后美国整体的消费不仅没有萎缩，反而实现了较快扩张，支持了美国经济整体在疫情后的较快复苏。

问题在于，疫情反复和对经济冲击的持续时间远远超过了此前预期，潜在产出恢复的进度和所需时间也远超此前预期。所谓欲速则不达，相较于美国当前潜在经济的所处位置，已经出台的财政刺激明显超过实际需要。经济扩张速度与潜在产出恢复的持续背离，其结果必然是经济的结构性失衡与通胀的加速上行。

2021年12月美国CPI同比增7.1%，是1982年6月以来的最高水平。从2021年10月至12月，CPI环比分别为0.9%、0.8%和0.5%，金融危机后至疫情前，CPI环比增速的均值在0.2%左右，虽然通胀环比有所回落，但整体而言，美国通胀仍处在加速上行状态。

密歇根大学的通胀预期指标显示，市场对未来通胀的预期较长时间维持在高位。鲍威尔也在1月的议息会议上表示，当前美国通胀仍有上行风险。

美国劳动力市场同样表现出了严重的结构性失衡局面。

对充分就业的判断是一个复杂的过程，且充分就业的标准会随着时间变化。但从联储官员的数次表态中，不难发现，一个健康的劳动力市场应该是高就业率、低失业率与高劳动力参与率的组合，而且工资增速应该与生产力提升相适应，不会加速通胀。

按此标准，近半年的美国劳动力市场虽然紧凑，但难言健康。

需要承认，1月美国非农数据较为亮眼，新增非农就业人数较高、劳动参与率改善幅度较大、失业率维持在较低水平，这些指标都是劳动力市场紧凑的表现。但与此同时，工资增速也超预期上行，有继续推升通胀的趋势。

事实上，2021年下半年以来，美国劳动力市场就已经展现了结构性失衡的迹象，并在此后持续加剧。2021年下半年至今，美国劳动力市场整体上表现出的其实是，新增就业人数较少、失业率快速下降、劳动参与率增长较慢、以及工资增速持续上行的组合。特别是在不考虑1月亮眼非农数据的情况下。

上述组合意味着，推动当前劳动力市场扩张与失业率降低的代价是昂贵的，可能以推升通胀为代价。而在过去联储的论述中，与充分就业和潜在增速水平相对应的，是自然失业率的概念，含义是不会加速通胀的失业率水平。

所以即使美国当前非农就业仍未恢复至疫情前水平，但实际上失业率可能已经低于或即将低于自然失业率水平，美国劳动力市场可能已经处在或即将接近充分就业水平。

其实不难理解，当潜在产出水平降低之时，与之相对应的充分就业水平也降低了。

观察美国求职与职位空缺数据，我们同样能得到类似结论。2021年下半年起，美国职位空缺数与离职数持续明显高于疫情前水平，表明求职者在劳动力市场上整体占据更主动的低位，有更高的议价空间。

结合通胀数据与美国劳动力市场数据观察，我们认为，当前美国宏观经济存在比较明显的结构性失衡问题，可能已经处于或者即将处于过热状态。

究其原因，还是疫情反复与供应链问题制约了美国潜在产出的修复，使得政策刺激超过了实际需求，进而导致了美国经济的扩张速度明显快于潜在产出的修复进程。

所以不难理解，为何鲍威尔会在11月的议息会议后表示，“我们不会回到2020年相同的经济”。我们认为，鲍威尔更准确的意思是，受制于疫情反复与供应链约束，美国经济的潜在产出不会简单回到疫情前，美国潜在产出的修复尚需时日。其意义在于，这是疫情后联储首次承认了疫情对潜在产出的冲击超过此前预期，理解其含义，也就理解了后续联储政策的转向。

因此，未来美国经济是走向继续扩张还是衰退，通胀是继续上行还是回落，一方面取决于实际经济本身的动能，另一方面则取决于潜在产出的修复进程。

如何看待美国经济前景?

2.1. 经济本身是否仍有动能？

（一）家庭资产负债表健康，财政刺激仍有余效，但风险暴露有所提高

如前所述，美国劳动力工资目前维持了较高增速，因此我们将关注转向美国居民资产负债表。数据主要参考联储发布的美国金融账户Z.1，以及每月公布的家庭调查数据，分别表示家庭资产负债表的存量与增量情况。

整体来看，疫情后美国居民的资产负债情况健康，净资产增长较快。

进一步观察居民部门的存款情况，存量数据显示，2019年四季度，美国家庭部门存款总额为13.3万亿美元，与收入总额之比为80.73%。截止2021年三季度，美国家庭部门存款总额为17.2万亿美元，与收入总额之比为94.75%。增量数据显示，2021年四季度美国居民的边际储蓄基本回到疫情前水平，但受制于疫情反复，边际储蓄率并未进一步下降，没有侵蚀居民存款。

从居民负债表观察，疫情后美国家庭部门的存款持续增长，与收入之比不断提高，表明财政赤字仍有一定程度留存为居民存款，政策刺激与居民消费潜能尚未完全释放。

进一步观察美国家庭负债表的结构变化。

数据显示，疫情后美国所有收入组家庭的净财富绝对值都有提升，但是中高收入组家庭的净财富提升更快。2019年四季度，家庭收入后三组，即40-60、20-40与0-20分位组的净财富占比分别为7.47%、4.19%与3.07%，2021年三季度，分别降至7.24%、4.08%、2.87%。从这一角度来看，疫情后美国的贫富差距在拉大。

中低收入家庭的消费倾向较高，收入来源主要是工资收入，容易受到高通胀的冲击。当前美国劳动力的工资增速不及通胀，中低收入家庭的消费实际上是受到冲击的。

去年年底乔治城大学政治与公共服务研究所的一项民意调查数据显示[1]，生活成本已经超过经济状况成为了美国民众最关心的问题，所以不难理解美国政策端立场的转变。

负债方面，疫情后美国居民的负债结构基本稳定，2019年四季度至2021年三季度，房屋抵押贷款占比从63.50%略微提升至63.98%，消费信贷从25.40%降至24.17%。根据联储工作论文，居民消费信贷的下降，主要是居民收入和储蓄改善后，消费信贷需求下滑[2]。

资产方面，疫情后美国居民的资产结构有所调整，也基本维持稳定。2019年四季度至2021年三季度，主要是股票资产从25.6%提升至28.69%，债券和养老金资产则从19.7%降低至16.4%，居民资产主要是从固定收益率资产向权益类资产转移，房地产、消费品和存款占比也有所提高，但提高幅度不大。

总的来看，疫情后美国家庭资产负债情况是健康的，仍有较高的消费潜能。

（二）企业仍有一定程度重建库存的必要性

我们从绝对值和流转速度两方面考察美国企业的库存情况。

我们将当前库销比与疫情前水平的差定义为企业存库缺口，负值越高缺口越大。

观察销售环节，从绝对值来看，除了零售商环节，美国库存总额并不存在缺口。不过如果考虑物价上涨情况，库存总额增长的实际情况可能要慢一些。

但如果结合考虑疫情后美国旺盛的消费需求，考虑库存流转情况，考虑库存销售比，无论是整体情况还是产业链的各个环节，与疫情前相比，库存销售比缺口还处在较高水平。说明当前美国企业的库销比缺口主要还是归因于旺盛的商品消费需求。

耐用品的库存销售比缺口仍高于非耐用品，但是耐用品的库销比缺口在收敛，非耐用品的库销比缺口在扩散，一定程度上也体现了美国居民消费结构的转变。随着经济重启与居民耐用品消费需求的逐步收敛，居民商品的消费结构也在转变。

观察生产环节，当前美国企业的存货出货比与未完成订单出货比均高于疫情前水平，生产环节企业不存在缺口，反而仍有较明显的存货挤压情况。

具体来看，制造商的存货出货比仅略高于疫情前水平，原因是存货量比疫情前的比值高于出货量比疫情前的比值。制造商的未完成订单出货比也高于疫情前水平，原因是未完成订单和新增订单比疫情前的比值高于出货量比疫情前的比值。数据表明，制造商存货出货比和未完成订单出货比较高的原因基本都是存货挤压，表明供应链约束的扰动仍存。

生产环节与销售环节的库存差异，体现了管理学上的长鞭效应，当供应链上的各节点企业只根据来自其相邻的下级企业的需求信息进行生产或者供应决策时，需求信息的扭曲会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象。

总的来看，一方面，居民消费推动了企业补库存，另一方面生产环节的库存挤压，又一定程度限制了企业补库存。我们判断，企业仍有一定程度补库存的必要，但企业补库存动力最强的阶段已经过去了。

（三）地产行业供给不足，补库存的必要性较高

美国房地产行业表现出了比较奇特的数据组合。高景气度，疫情后美国房地产行业持续维持高景气度，2021年年底疫情驱逐紧邻解除后，预计房地产行业仍将维持较高景气度。下滑的销售与低库存，美国成屋市场的存库不容乐观，目前可供应月数仅为2.1，大幅低于正常库存水平，新建住房市场的可供应月数较高，但其实是销售持续明显下滑的结果。

原因在于，建筑业就业市场扭曲导致新房供给不足，新房供给不足使得住房价格上涨，购房需求被压制，再遇上住房抵押贷款利率上行，购房需求进一步被压制。美国地产市场存库不足的症结是供给不足，并不是市场景气度的下降。当前美国国内经济的建筑投资复苏较慢，也反映了新房的供给不足。

当前美国住房自由率处在金融危机后的较低水平，空置率处在金融危机后的低点，可以反映美国居民较为旺盛的住房需求。考虑到疫情后美国居民健康的资产负债状况，如果美国地产市场的供给不足得以缓解，房地产行业重建库存将有很高的必要性。

2.2. 如何看待后续财政政策？

金融危机后，财政悬崖严重冲击了美国经济的复苏，是美国政策端必须接受的教训。中期选举前，美国政治局面相对统一，合理评估所需政策力度，安排财政平滑退出是应有之义。

按照原计划，疫情后美国的财政救助与平滑退出都被囊括在了拜登的《重建美好未来（BBB）》计划中，其中，新增1.9万亿美元的《美国救援计划（ARP）》与5000亿美元的《基建设施与就业法案（IIJA）》已经先后落地。

如何看待后续财政？首先要理解后续财政的经济效应。我们不妨根据白宫网站上对BBB的测算，再结合实际调整，来进一步分析后续财政政策对美国经济的影响。

从支出结构与赤字观察，短期内，主要是《重建更好未来框架》发力，通过补贴、退税等措施继续提升居民收入、促进消费；中长期，则轮到《基建设施与就业法案》发力，通过政府投资继续支撑经济。在2022-2026财年，IIJA与BBB framework的接续发力能够将联储财政支出维持在相对平稳的规模，进而避免财政悬崖。

按照该报吿的原测算，全部支出计划（ARP+IIJA+BBB）的推出将会部分影响后续的美国经济复苏与通胀路径。

落实到经济增长上，支出计划没有转变中期美国经济增速持续下行的趋势，但是能够较好平缓经济增速的下行趋势，避免经济失速。落实到通胀上，支出计划不会明显引起长期通胀的变化，未来十年的CPI折年率将锚定在2.1%，但是会阶段性地提升抬升通胀。

所以不难理解，为何后续财政政策的推出会受到阻碍，因为当前美国民众最关注的正是物价问题。表面上，曼钦是阻碍政策推出的直接因素，但背后实质性的原因还是政策端在经济增长与通胀间的权衡问题。要推进后续财政政策，民主党还是有多种方法的，比如可以向曼钦妥协，将剩下的支出方案继续拆分。

今年有中期选举压力，疫情后经济状况也一直是美国民众前二关注的问题，政策端也有必要避免财政悬崖。1月非农的良好表现，也表明中低收入者的就业改善良好，有助于民主党去说服曼钦，缓解党内分歧。

所以我们判断，后续财政政策还是会推出的，当然形式可能会有变化，今年美国大概率不会出现财政悬崖。后续财政推出的时点可能在通胀高点确认后，一季度末至二季度可能会是关键节点。

2.3. 如何看待后续制约因素？

去年年底，奥密克戎变体加速了疫情的全球扩散，但从数据看，本轮美国疫情最严重的时点可能已经过去。而且多地权威医疗机构的初期实验结果均显示，尽管奥密克戎有更强的免疫逃脱能力，但其导致的重症率、病亡率与住院率均低于德尔塔变体。于此同时，近期例如Paxlovid新冠口服药的实验结果较为乐观，或被陆续批准上市。

趋势来看，疫情反复对美国经济的影响肯定是逐步减弱的。随着美国陆续加强疫苗与加强针接种，一季度末到二季度初，美国经济有望加速重启。

供应链压力或逐步缓解。包括GSCPI、SCFI和BDI在内的多项指标提示，全球供应链压力或脱离持续上行状态，特别是BDI指数已经从高点明显回落。供应链压力缓解的最终时间有待确认，但12月联储会议纪要显示，与会者对今年供应链压力的缓解保持信心。

我们判断，随着制约因素的逐步消退，2022年美国经济的复苏或更顺畅，潜在增速的修复或更加顺畅。

如何看待全年经济节奏?

如前所述，从美国经济本身的动能出发，考虑到家庭部门健康的资产负债表、制造业与地产企业仍有重建库存的必要，2022年美国经济的前景是乐观的。

当然，今年美国经济的复苏还存在一系列不确定性因素，未必一帆风顺，包括后续财政刺激推出的时间点与规模，以及疫情与供应链问题都还存在变数。

站在目前观察，考虑到疫情冲击、供应链约束与财政刺激推出的滞后，以及基数效应，毕竟2021年四季度6.9%左右的环比季调仍是一个较高的水平，我们预计2022年一季度美国实际GDP的环比折年率将回落至2.5%左右的水平，折合同比增速4.58%左右。

于此同时，参考疫情后CPI季调环比的回落情况，我们预计2022年1-3月美国CPI季调环比将依次回落至0.6%、0.4%、0.25%，折合同比7.50%、7.49%、7.07%。据此估计，美国年内通胀的高点可能出现在1、2月前后，一季度通胀同比在7.35%左右。

如果通胀高点如期在1、2月出现，那么后续财政刺激大概率在一季度末落地，进而能够给二季度的美国经济注入新的动能。而且根据美国CDC的估计，本轮疫情可能在一季度末消退，届时，二季度起美国经济又将在财政刺激与经济重启的加持下强劲扩张。随后在不考虑疫情反复的情况下，随着经济潜能的逐步释放，经济环比增速逐步回落。

照此逻辑，我们对美国全年经济节奏的预测与市场基本一致，一至四季度美国经济的季调环比折年率依次为2.5%、4.5%、3.0%、2.5%，全年节奏先上后下，高点出现在二季度。折合同比依次为4.6%、4.0%、4.2%、3.1%，整体前高后低，但是回落斜率比较平滑。全年实际GDP同比4.0%。

通胀方面，考虑三方面因素：（1）鉴于当前通胀环比扩张速度仍较快，一季度通胀环比读数虽然回落，但最终预计不低；（2）二季度美国经济重现动能，预计仍将推动通胀环比高于0.2%的正常水平；（3）下半年起供应链约束逐步解除，需求释放最快的阶段过去，预计通胀环比回到0.2%的政策水平。

照此逻辑，我们对美国全年通胀预测与市场也基本一致，一至四季度美国通胀季调环比依次为0.42%、0.25%、0.2%、0.2%，折合同比依次为7.35%、6.15%、5.08%、3.72%，年末12月估计回落至3.2%左右。全年节奏前高后低逐步回落，全年CPI同比5.5%左右。

整体而言，考虑美国经济本身仍有动能，基于美国能够避免财政悬崖，我们预期，2022年美国经济的前景较为乐观，全年经济增速仍将保持在较高水平。同比增速的回落是大概率事件，有望实现经济增速的平滑回落。通胀有望逐步回落，但全年通胀仍然较高，年末通胀也很难直接回到既定目标。

当然，疫情与供应链问题的缓解充满不确定性，包括后续财政刺激推出的时间点与规模都还有变数，2022年美国经济的持续复苏之路可能不会一帆风顺。多因素影响下，美国宏观经济的变化无疑是非常复杂的。

小结

当前美国经济整体已经恢复至疫情前水平，且仍在较快扩张。但美国经济的复苏是不均衡的。存在比较明显的结构性失衡问题，可能已经处于或者即将处于过热状态。

究其原因，还是疫情反复与供应链问题制约了美国潜在产出的修复，使得政策刺激超过了实际需求，进而导致了美国经济的扩张速度明显快于潜在产出的修复进程。后续美国经济走向何方，一方面取决于经济能否持续扩张，另一方面也要看潜在产出的修复情况。

展望未来，考虑到家庭部门健康的资产负债表、前期财政刺激仍有余效、制造业与地产企业仍有重建库存的必要、大概率能够避免的财政悬崖、以及疫情和供应链瓶颈等制约因素的逐步消退，我们对2022年美国经济的前景保持乐观。

趋势来看，今年美国经济在实体经济保持扩张的同时，潜在增速或迎来加速修复过程，潜在产出相较于实体经济的缺口将逐步收敛，整体上是去通胀的过程。

当然，今年美国经济的复苏还存在一系列不确定性因素，未必一帆风顺，包括后续财政刺激推出的时间点与规模，以及疫情与供应链问题都还存在变数。

节奏上看，在经济增速方面，我们预计今年美国全年实际GDP同比增4.0%左右，全年节奏先上后下，高点出现在二季度，仍将维持较高增速。

在通胀方面，我们预计今年美国通胀的高点在7.5%左右，大概率出现在一季度（1、2月前后），CPI同比与环比均呈现前高后低之势，年末可能回落至3.2%左右，全年CPI同比在5.5%左右，美国经济仍需忍受较高通胀。

风险提示

风险提示：经济走势超预期，疫情反复，政策调控超预期，海外风险事件

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年2月22日

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