本文来自：分析师徐彪，作者：天风策略刘晨明

过去的2个多月时间里，A股市场在1次降准、1次降MLF、2次降LPR的情况下，不但没有走出跨年行情，反而出现了大幅调整（沪深300 -10%；创业板-20%），明显超出了大部分人的预期。

尽管我们在12月初降准的时候提出《降准是“信号弹”，关键要看“大部队”来不来》，给出了相对比较谨慎的结论，同时，也在年度策略中提出了上半年震荡、不破不立、下半年才有大机会的判断。（当时我们的结论是，信用扩张的“大部队”不来，A股很难走出区间震荡，12月中旬的快速上涨后，大概率就没有跨年行情了。）

但是，不得不承认，市场比我们想象的还要差很多。

因此，我们想利用本篇文章，和大家一起复盘和反思一下过去2个月A股的演绎过程，并对后续做出一些展望：

正文

在2021年的前两次重要调整中，我们框架中的指标，都给出了比较明确的信号，也帮助我们提前做出了领先的判断：

第一次：2021年春节后的整体调整

在这一次调整开始之前，我们提出了“开辟超额收益的新战场”，对核心资产和茅指数开始逐渐变得谨慎，其中一个重要指标是沪深300的股债收益差（10年国债-沪深300股息率）已经非常接近+2X标准差的极值点，给出了明确的卖出信号。

第二次：2021年7-8月陆续开始的高景气赛道调整

2021年1-2月和7-8月，对于高景气赛道，我们都看到了换手率超过阈值的情况，相应地，这些赛道要么出现阶段性调整、要么开始分化加大。

总结下来：

1、股债收益差的指标对沪深300、上证50、消费类（医药、食品饮料）等业绩波动较小、估值区间较为稳定的指数的拐点判断，相对比较有效，500指数效果没有那么好，但可以作为经验指标。

但是对业绩、估值区间不稳定的创业板、中证1000等有效性较差，所以无法用来识别过去两个月创业板的大幅调整。

2、以新能源车、光伏、军工、半导体为代表的一些热门赛道，可以用换手率来衡量阶段性的市场情绪是否过热，换手率如果超过阈值一段时间，大概率要回落，市场情绪也要冷却，但是景气赛道在12月开始调整时，换手率指标并没有超过阈值。

3、因此，这次的超预期调整，在领先指标层面上，并没有找到特别好的信号。

信用-盈利二维模型的确支持了我们得出市场没什么大机会的判断，但是很难得出需要大幅减仓的结论。

12月的时候，我们之所以对市场判断偏中性，没有提出跨年行情，只要是因为在我们的”信用-盈利“二维框架中，未来半年属于信用扩张的前期，即信用上、盈利下的阶段。

历史上的几段类似的情况，（除了14-15年大水漫灌的时候），市场大多呈现小幅下跌或者窄幅震荡的情况，整体表现一般。

上图中，大家也会发现，历史上的信用扩张前期（红色虚线方框）中，其实市场的跌幅整体不是很大，所以我们依此也只能得出市场机会不大的判断，这么大的跌幅，确实是超出预期的。

美债和美股可能是导致A股跌幅超出预期的因素，这个逻辑事后覆盘很清晰、但事前判断难度太大。

开年以来，美债利率的快速上行和纳斯达克的大幅下跌，可能是导致A股跌幅超出框架判断的部分因素。

事实上，这一次纳斯达克的调整幅度，也明显比以往加息或者缩表时候的幅度要更大，覆盘来看：

1、基本面出现问题，导致的纳斯达克下跌，跌幅动辄就要超过20-30%；

2、基本面稳定的情况下，加息、缩表、利率上行导致的纳斯达克下跌，一般平均在10%左右。

因此，1月纳斯达克的跌幅，应该来说隐含了更加不同寻常或者更加超出预期的加息节奏。同时，也由于这个原因，我们看到了美债利率的快速飙升。

在1月的深度报吿《稍微再等等（兼论美债如何影响不同类别资产的定价）》（点击可进入链接）中，我们提到过，美债利率对资产定价的影响主要分为长期和短期：

（1）美债利率短期突然快速上行，对大部分权益资产，都是riskoff模式，因此，这一情况下前期涨幅大的、估值高的、交易拥挤的资产，都会有明显调整，比如18年2月、21年2月、22年1月，美债利率短期快速上行，影响最大的分别是A股当期的高位资产：大金融、茅指数、宁组合。

（2）美债利率中长期中枢发生变化，主要影响长久期业绩稳定能够DCF现金流折现的核心资产，比如港股的互联网、美股的科技巨头、A股的消费前50。但是，对于A股产业正在爆发的、渗透率正在快速提升的行业或者公司，影响很小，因为这些公司大多数不能折现。

所以，不能一概而论的得到结论：“利率上行不利于成长股”。对于这个问题，从不同时间维度、和不同类型的成长股出发，得到的结论都是显著不同的。

下图的具体案例，是美债利率对于宁组合的影响，我们观察到的情况在于：

（1）拉长来看，过去2年，宁组合震荡上行，同时对应的是美债利率震荡上行的阶段。印证了结论：对于A股产业正在爆发的、渗透率正在快速提升的行业或者公司，美债利率上限影响很小。

（2）短期而言，21年2月、22年1月，两轮美债利率的快速上行，宁组合都出现了明显下跌。也印证了结论：涨幅大、估值高、交易拥挤的资产，都会受到美债短期快速上行的冲击。

以上逻辑在事后覆盘时是非常清晰的，但是想要事前就判断美债利率何时快速上行，着实挠头。

前期的报吿中，我们提到信用扩张的大部队，是稳定军心的关键因素，历史上，信用周期与A股估值的相关性非常高。

信用周期通过影响剩余流动性和盈利预期，最终影响A股的估值方向，那么信用大幅放量之后，一般会有超跌反弹，但能否形成趋势，还要结合盈利和估值位置考虑。

上文第二部分中提到，在我们的”信用-盈利“二维框架中，未来半年属于信用扩张的前期，即信用上、盈利下的阶段，市场整体没有大行情，只有超跌反弹的机会。

但是进入下半年，可能进入信用扩张后期，即信用扩张、同时盈利触底回升，同时如果伴随沪深300的股债收益差触及-2X标准差，那么就形成了类似于19Q1和20Q2-Q3“天时地利人和”的条件，市场有机会出现指数级别的上涨。

稳增长催化剂不断，但成长的性价比已经在提升，风格至少会比过去两个月均衡。

根据12年6月、14年6月、16年1月、19年1月、20年3月，这5次明显的单月信用脉冲前后的市场表现，我们可以得到以下规律：

（1）信贷脉冲前30个交易日，市场整体下跌，稳增长方向表现更好，低估值相对抗跌。

（2）信贷脉冲后60个交易日，市场整体上涨，一般中小盘成长占优或者风格相对均衡。

（3）短期风格变化的具体细节：先金融/周期/价值，再成长。数据公布日之后的一段时间内，市场往往表现为金融、周期、价值占优（多数情况为延续此前的风格走势）；拐点大概出现在数据公布日之后的10个交易日左右，此后，成长风格将会反弹（12年、14年、16年）甚至趋势性占优（19年、20年）。

（4）更中长期的风格研判：再看未来半年到一年以上的风格趋势，主要取决于有没有更多高景气的新兴产业出现，即成长和价值的相对业绩趋势。其中，只有16年棚改货币化和供给侧改革推动的蓝筹板块业绩持续占优，最终使得中长期的市场风格出现了低估值价值蓝筹的占优。

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年2月20日

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