本文來自：分析師徐彪，作者：天風策略劉晨明

過去的2個多月時間裏，A股市場在1次降準、1次降MLF、2次降LPR的情況下，不但沒有走出跨年行情，反而出現了大幅調整（滬深300 -10%；創業板-20%），明顯超出了大部分人的預期。

儘管我們在12月初降準的時候提出《降準是“信號彈”，關鍵要看“大部隊”來不來》，給出了相對比較謹慎的結論，同時，也在年度策略中提出了上半年震盪、不破不立、下半年才有大機會的判斷。（當時我們的結論是，信用擴張的“大部隊”不來，A股很難走出區間震盪，12月中旬的快速上漲後，大概率就沒有跨年行情了。）

但是，不得不承認，市場比我們想象的還要差很多。

因此，我們想利用本篇文章，和大家一起復盤和反思一下過去2個月A股的演繹過程，並對後續做出一些展望：

正文

在2021年的前兩次重要調整中，我們框架中的指標，都給出了比較明確的信號，也幫助我們提前做出了領先的判斷：

第一次：2021年春節後的整體調整

在這一次調整開始之前，我們提出了“開闢超額收益的新戰場”，對核心資產和茅指數開始逐漸變得謹慎，其中一個重要指標是滬深300的股債收益差（10年國債-滬深300股息率）已經非常接近+2X標準差的極值點，給出了明確的賣出信號。

第二次：2021年7-8月陸續開始的高景氣賽道調整

2021年1-2月和7-8月，對於高景氣賽道，我們都看到了換手率超過閾值的情況，相應地，這些賽道要麼出現階段性調整、要麼開始分化加大。

總結下來：

1、股債收益差的指標對滬深300、上證50、消費類（醫藥、食品飲料）等業績波動較小、估值區間較為穩定的指數的拐點判斷，相對比較有效，500指數效果沒有那麼好，但可以作為經驗指標。

但是對業績、估值區間不穩定的創業板、中證1000等有效性較差，所以無法用來識別過去兩個月創業板的大幅調整。

2、以新能源車、光伏、軍工、半導體為代表的一些熱門賽道，可以用換手率來衡量階段性的市場情緒是否過熱，換手率如果超過閾值一段時間，大概率要回落，市場情緒也要冷卻，但是景氣賽道在12月開始調整時，換手率指標並沒有超過閾值。

3、因此，這次的超預期調整，在領先指標層面上，並沒有找到特別好的信號。

信用-盈利二維模型的確支持了我們得出市場沒什麼大機會的判斷，但是很難得出需要大幅減倉的結論。

12月的時候，我們之所以對市場判斷偏中性，沒有提出跨年行情，只要是因為在我們的”信用-盈利“二維框架中，未來半年屬於信用擴張的前期，即信用上、盈利下的階段。

歷史上的幾段類似的情況，（除了14-15年大水漫灌的時候），市場大多呈現小幅下跌或者窄幅震盪的情況，整體表現一般。

上圖中，大家也會發現，歷史上的信用擴張前期（紅色虛線方框）中，其實市場的跌幅整體不是很大，所以我們依此也只能得出市場機會不大的判斷，這麼大的跌幅，確實是超出預期的。

美債和美股可能是導致A股跌幅超出預期的因素，這個邏輯事後覆盤很清晰、但事前判斷難度太大。

開年以來，美債利率的快速上行和納斯達克的大幅下跌，可能是導致A股跌幅超出框架判斷的部分因素。

事實上，這一次納斯達克的調整幅度，也明顯比以往加息或者縮表時候的幅度要更大，覆盤來看：

1、基本面出現問題，導致的納斯達克下跌，跌幅動輒就要超過20-30%；

2、基本面穩定的情況下，加息、縮表、利率上行導致的納斯達克下跌，一般平均在10%左右。

因此，1月納斯達克的跌幅，應該來説隱含了更加不同尋常或者更加超出預期的加息節奏。同時，也由於這個原因，我們看到了美債利率的快速飆升。

在1月的深度報吿《稍微再等等（兼論美債如何影響不同類別資產的定價）》（點擊可進入鏈接）中，我們提到過，美債利率對資產定價的影響主要分為長期和短期：

（1）美債利率短期突然快速上行，對大部分權益資產，都是riskoff模式，因此，這一情況下前期漲幅大的、估值高的、交易擁擠的資產，都會有明顯調整，比如18年2月、21年2月、22年1月，美債利率短期快速上行，影響最大的分別是A股當期的高位資產：大金融、茅指數、寧組合。

（2）美債利率中長期中樞發生變化，主要影響長久期業績穩定能夠DCF現金流折現的核心資產，比如港股的互聯網、美股的科技巨頭、A股的消費前50。但是，對於A股產業正在爆發的、滲透率正在快速提升的行業或者公司，影響很小，因為這些公司大多數不能折現。

所以，不能一概而論的得到結論：“利率上行不利於成長股”。對於這個問題，從不同時間維度、和不同類型的成長股出發，得到的結論都是顯著不同的。

下圖的具體案例，是美債利率對於寧組合的影響，我們觀察到的情況在於：

（1）拉長來看，過去2年，寧組合震盪上行，同時對應的是美債利率震盪上行的階段。印證了結論：對於A股產業正在爆發的、滲透率正在快速提升的行業或者公司，美債利率上限影響很小。

（2）短期而言，21年2月、22年1月，兩輪美債利率的快速上行，寧組合都出現了明顯下跌。也印證了結論：漲幅大、估值高、交易擁擠的資產，都會受到美債短期快速上行的衝擊。

以上邏輯在事後覆盤時是非常清晰的，但是想要事前就判斷美債利率何時快速上行，着實撓頭。

前期的報吿中，我們提到信用擴張的大部隊，是穩定軍心的關鍵因素，歷史上，信用週期與A股估值的相關性非常高。

信用週期通過影響剩餘流動性和盈利預期，最終影響A股的估值方向，那麼信用大幅放量之後，一般會有超跌反彈，但能否形成趨勢，還要結合盈利和估值位置考慮。

上文第二部分中提到，在我們的”信用-盈利“二維框架中，未來半年屬於信用擴張的前期，即信用上、盈利下的階段，市場整體沒有大行情，只有超跌反彈的機會。

但是進入下半年，可能進入信用擴張後期，即信用擴張、同時盈利觸底回升，同時如果伴隨滬深300的股債收益差觸及-2X標準差，那麼就形成了類似於19Q1和20Q2-Q3“天時地利人和”的條件，市場有機會出現指數級別的上漲。

穩增長催化劑不斷，但成長的性價比已經在提升，風格至少會比過去兩個月均衡。

根據12年6月、14年6月、16年1月、19年1月、20年3月，這5次明顯的單月信用脈衝前後的市場表現，我們可以得到以下規律：

（1）信貸脈衝前30個交易日，市場整體下跌，穩增長方向表現更好，低估值相對抗跌。

（2）信貸脈衝後60個交易日，市場整體上漲，一般中小盤成長佔優或者風格相對均衡。

（3）短期風格變化的具體細節：先金融/週期/價值，再成長。數據公佈日之後的一段時間內，市場往往表現為金融、週期、價值佔優（多數情況為延續此前的風格走勢）；拐點大概出現在數據公佈日之後的10個交易日左右，此後，成長風格將會反彈（12年、14年、16年）甚至趨勢性佔優（19年、20年）。

（4）更中長期的風格研判：再看未來半年到一年以上的風格趨勢，主要取決於有沒有更多高景氣的新興產業出現，即成長和價值的相對業績趨勢。其中，只有16年棚改貨幣化和供給側改革推動的藍籌板塊業績持續佔優，最終使得中長期的市場風格出現了低估值價值藍籌的佔優。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年2月20日

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