本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：徐晓芳 杜一帆

2021年，医美、美粧板块前涨后跌，基本面/全年收益/估值水平等均深度分化。展望2022年：1）医美板块仍将处产业资本净流入状态、严监管常态化，利于龙头；轻医美占比上升，生物材料、仪器设备商空间广阔；2）美粧竞争格局结构性变化，兼看龙头企业的主品牌成长和新品牌孵化。

▍2021年行情回顾：医美&化粧品板块，前涨后跌，估值分化。

出于研究需要，我们自定义了中信美粧、中信医美、中信珠宝连锁板块和指数。2021年，中信美粧/医美/珠宝连锁板块成份股算术平均涨跌幅分别为-6.1%/+36.8%/+7.8%。2021年，医美板块行情波动剧烈，我们构建的中信医美指数（等权重）全年涨幅29.5%；最高涨幅125.9%；美粧板块波动相对较小，中信美粧指数全年涨幅-10.4%；最高涨幅17.2%。2021年，美粧涨幅前三为鲁商发展+57.5%、贝泰妮+18.3%和珀莱雅+17.5%；医美涨幅前三为医思健康89.0%、四环医药81.4%、华东医药52.1%。2021年末，中信美粧/医美/珠宝连锁板块预测PE（未来12个月）中值分别为27倍/36倍/12倍，低于历史平均水平；个股估值分化严重，美粧、医美龙头的2022预测PE普遍在70倍以上。

▍2021年业绩前瞻：

贝泰妮，预计营业收入40.5~41.1亿元，同比+53%~55%；预计归属净利润约8.2~8.6亿元，同比+51%~+58%。

华熙生物，预计营业收入46.3亿元左右，同比约+75.8%；归属净利润同比增速区间在16%~21%，对应7.6~7.9亿元。

珀莱雅，预计营业收入48.0~48.7亿元，同比+27%~+30%，归属净利润约5.8~6.1亿元，同比+22%~+28%。

上海家化，预计营业收入75.3~76.2亿元，同比+7%~8%；归属净利润约5.3~5.7亿元，同比+23%~+33%。

科思股份，预计营业收入10.5~11.5亿元，同比+4%~14%；归属净利润约1.5~1.7亿元，同比-5.8%~+3.4%。

▍2022年展望：医美-资本持续入场；严监管常态化，利好龙头。

产业投资虽有降温，但草根调研显示资本仍处于净入场状态。2021年，轻医美规模占比提升至65%~70%，注射针剂品牌商、仪器设备商空间广阔。医美生物材料审批加速，再生类新品迭出抢占市场份额。美粧-竞争格局发生结构性变化：1）新品牌孵化速度放缓；2）龙头化粧品企业探索集团化，寻求第二增长曲线；3）功能性护肤处当前风口，尤其是针对亚健康肌肤的皮肤学级护肤品。产业链角度，美粧品牌商不断分化、迭代，电商服务商发展成熟，格局稳定；中国本土化粧品原料商处于进口替代、国际化发展的起步阶段。

▍风险因素：

美粧品牌商集团化进展缓慢；医美获客难度上升、人工费用上升较快。

▍投资策略：

展望2022年，预计美粧品牌商将持续分化，龙头企业能否在全年呈现良好收益同时取决于主品牌增长（贡献业绩）和新品牌培育（贡献估值）；医美品牌商需重点关注产品梯队建设和差异化新品的表现。维持行业“强于大势”评级。投资主线一：主品牌业绩增长确定性强、新品牌矩阵可期的贝泰妮、珀莱雅；主线二：中长期成长空间广阔、强产品力的华熙生物、鲁商发展；主线三：化粧品产业链中上游的科思股份、壹网壹创。