波司登2021 财年业绩延续强劲表现，收入增长11.2%，归母净利润增长42.1%。 良好的表现是公司在产品/品牌/运营上不断提升的证明，看好长期持续进化，维持“买入”评级。 营收/归母净利润分别+11.2%/42.1%，符合预期。1）营收及利润：公司2021财年实现收入135.89 亿元（+11.2%），归母净利润17.1 亿元（+42.1%）。其中FY2021H2 收入达89.07 亿元（+14.7%），归母净利润达12.2 亿元（+42.3%），环比上半财年加速回暖。2）毛利及费用：2021 财年公司毛利率提升至58.6%（+3.6pcts），达历史最高水平，主要系①折扣和成本改善；②产品提价；③自营占比提升。全年销售费用率为35.6%（+0.5pct），其中FY2021H2 销售费用率小幅优化，为40.6%（-0.1pct），全年管理费用率小幅上升至7.6%（+0.6pct），主因股权激励费用影响。3）现金流：公司2021 财年实现经营活动净现金流31.3亿元，大幅增长主因公司供应链金融改革成效显著，应付款增长7.7 亿元，应收款下降3.2 亿元，现金流情况优异。 运营效率改善：剔除疫情与战略性备料因素，公司存货周转优于同行业。2021财年公司存货周转天数为175 天（+20 天），存货余额26.4 亿元，其中原材料8.0 亿元（+78%），制成品18.4 亿元（-19%），公司期初库存水平较高，下半财年原材料价格攀升，公司战略性进行原材料贮备采购，对周转造成一定影响。剔除疫情影响（12 天）及期末备料增加（8 天）后，公司存货周转天数为155 天，连续三个财年保持稳定并优于同行业。 业务拆分：主品牌拉动业绩增长，自营占比大幅提升。1）品牌羽绒服：品牌羽绒服业务营收108.9 亿元（+14.5%），毛利率63.7%（+3.9pcts）。分渠道看，自营/批发收入分别达82.3 亿元（+46.2%）和24.6 亿元（-29.2%）。2021 财年关闭低效门店（羽绒服净关店716 家），提升自营占比至43.5%（+5.3pcts）。 分品牌看，主品牌波司登营收99.9 亿元（+18.9%）占品牌羽绒服收入91.8%。 雪中飞品牌收入达5.5 亿元（+10.7%）。冰洁品牌收缩线下渠道转型线上，全年实现收入1.5 亿元（-28.6%）。2）线上销售高速增长：公司线上收入达35.8亿元（+52.8%），波司登品牌销售单价超过1800 元的羽绒服占比达31.8%（+4.3pcts），双十一蝉联天猫服饰行业第二名，中国服饰品牌第一名。 产品/品牌亮点频出，不断修炼运营内功。亮眼表现下，是公司持续在产品/品牌/运营方面修炼内功的成果。1）产品上，公司加大研发力度，承接南极科考/登峰技术；并注重融入时尚特征，联名高缇耶举行“新一代羽绒服”大秀。2）品牌上，贯彻羽绒服主航道战略，通过新媒体数字化投放模型，提升年轻人群品牌认识。3）运营上，公司优化直营与经销商门店订货结构，经销商首次订货比例降至30%以下，其余在旺季通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式进行补单（旺季补单频次>8 次，快反周期7-18 天）。同时公司建立一体化库存管理平台，实现对全国直营9 大仓与经销商12 小仓的库存统一管理，不断优化补单、库销比指标，实现库存高效管理。 风险因素：气候变暖的风险；原材料价格上涨超预期；未能把握流行趋势。 投资建议：考虑到公司2021 财年业绩良好，伴随产品/品牌/运营上不断提升，公司有望不断强化自身优势。因此上调公司2022/23 财年EPS 预测至0.21/0.27元（原预测为0.19/0.23 元），新增2024 财年EPS 预测0.34 元。参考公司历史平均估值水平，结合全球羽绒服龙头加拿大鹅和Moncler 长期稳态估值，给予公司目标估值FY2022 年26 倍PE，对应目标价6.20 港元，维持“买入”评级。