本文來自格隆匯專欄：鍾正生，作者：鍾正生、張德禮、張璐

1、  “五一”消費需求加速釋放，線下消費正常化加快。交通部預計今年五一假期全國客流量將達2.65億人次，超過2019年同期水平。5月5日去哪兒網發佈數據顯示，今年五一假期出遊的機票預訂量較2019年增長超3成，酒店預訂量較2019年增長超4成。從各平台渠道數據看，五一交通、服務消費，線上、線下消費都有明顯回升，尤其是遠距離出遊帶動居民出行需求加速釋放。節假日居民出遊、消費需求加速釋放，背後是“就地過年”後兩個主要節假日期間疫情已經有明顯控制，消費物理層面的抑制得到顯著減輕，線下消費正常化加快。4月PMI數據也顯示居民消費在加速恢復。不過，今年一季度城鎮居民願意有更多儲蓄的佔比達49.1%，相比於2019年一季度45%仍有降低空間。若居民“消費場景”的約束進一步解除，“消費能力”進一步增強，“消費信心”進一步提高，後續居民消費有望更快恢復到正常水平。

2、  國際油價小幅反彈，動力煤價格持續上漲。截止5月4日，美油、布油相比4月23日漲5.71%、4.19%。4月27日，歐佩克和俄羅斯等非歐佩克產油國宣佈，維持逐漸提高產量政策不變，帶動國際原油期貨價格顯著上漲。動力煤價格大漲5.8%，連續三週漲幅超過5%。工業用電需求不弱，供需錯配下動力煤價格持續上行。鋼材價格繼續上行。截止4月30日，南華螺紋鋼指數環比漲1.74%。財政部發布取消部分鋼鐵產品出口退税和部分產品進口關税的公吿，旨在擴大鋼鐵資源進口，支持國內壓減粗鋼產量，緩解供需緊張局面。南華玻璃價格指數大漲7.0%。玻璃需求在竣工週期下維持高景氣，後續仍有上行支撐。

3、  商品房銷售小幅上漲，上週土地供應面積反彈。截止4月30日的一週，30城商品房日均銷售面積環比增加1.44%。上週（截止4月23日）百城土地供應面積環比增加53.00%。廣州、重慶兩集中地塊成交熱度不減。從兩座城市土拍結果來看，熱點區域、熱點地塊均被大幅追高，集中供地對平抑地價過快上漲的作用如何還有待觀察。農產品價格延續回落，政治局會議關注民生商品。農產品批發價格200指數環比跌0.46%，豬肉批發價繼續回落。4月30日政治局會議強調“做好重要民生商品保供保價”。後續需關注PPI同比大幅回升後，在終端需求不弱的情況下，給部分民生相關商品帶來的漲價風險。國務院常務會議召開，部署加強縣域商業體系建設，促進流通暢通和農民收入、農村消費雙提升。我國縣域人口占全國總人口的比重超60%，改善縣域消費環境有利於提振消費、促進鄉村振興、暢通內循環。

4、  跨月資金利率依然平穩，貨幣政策延續穩健中性。截止4月30日的一週，R007和DR007利率分別環比上行26.28bp和24.95bp。臨近跨月，資金利率有所上行，不過銀行間資金供給充足，流動性依然平穩。債券短端利率下行幅度較大，上週的利率陡峭化趨勢有所延續。政治局會議指出“要辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固”，“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕”。

5、  股票指數分化較大，消費成長領先。創業板指（3.24%）延續上週強勢上漲態勢，權重板塊表現不振拖累滬指。本週消費（0.5%）、成長（0.1%）風格繼續領先，穩定風格（-2.0%）環比回落；北向資金繼續流入，流動性環境較為寬鬆，令高估值板塊有所反彈。美元小幅下行，人民幣繼續升值。美元指數收於90.63，環比跌0.22%。受鮑威爾鴿派表態影響，美元指數一度刷新兩個月低點，帶動人民幣繼續升值。

風險提示：地方債發行導致資金面收緊，大宗商品價格上漲過快帶來通脹壓力等。

一、“五一”消費需求加速釋放

從交通消費來看，居民出行需求明顯增加。根據交通運輸部數據，“五一”假期前三日全國發送旅客量分別為5826.7、5158.6、5034.7萬人次，相比2020年同期分別增長119.2%、127.2%、121.8%。交通部預計今年五一假期全國客流量將達2.65億人次，超過2019年同期水平。根據百度地圖，“五一”假期前三日百度遷徙規模指數分別為977.29、732.82、611.84，相比2020年同期分別增長60.64%、76.12%、58.75%（圖表1）。5月5日去哪兒網發佈數據顯示，今年五一假期出遊的機票預訂量較2019年增長超3成，酒店預訂量較2019年增長超4成，人均1713元的花銷也創近年五一假期新高。此外，百度地圖大數據顯示，今年“五一”假期前三日當日全國高速擁堵里程最大值相比2019年、2020年同期也有較大幅度的增長（圖表2）。

從服務消費來看，文旅消費已有較為充分的恢復。票房已恢復至接近2019年水平。根據燈塔專業版數據，今年“五一”假期前四日電影票房合計14.65億元，相比2019年同期小幅減少4.08%，不過3日、4日相比2019年同期分別增長6.45%和52.91%，居民觀影熱度仍在延續（圖表3）。旅遊消費呈現爆發式增長。攜程發佈預測報吿稱，今年“五一”旅遊人次有望突破2019年“五一”水平，達到2億人次新高。飛豬旅行數據顯示，“五一”期間，飛豬平台上機票、酒店、民宿、門票、租車的預定出行量均大幅反超疫情前，全面刷新歷史峯值。長距遊、親子游是居民出遊的重要選擇。據京東數據，五一假期超七成人羣選擇長距離、跨省遊，凸顯疫情防控成果；央視新聞數據顯示，“五一”期間，親子游的訂單佔比超過三分之一。

從線上消費來看，外賣訂單、快遞物流等均維持高增。餓了麼發佈的五一消費報吿顯示，今年五一假期前三天外賣訂單量同比增長顯著，為近5年來最高。其中，酒店和景區的外賣訂單量同比增長均在2倍及以上，較今年清明小假期仍有明顯增長。國家郵政局數據顯示，“五一”前兩日，共攬收快遞包裹4.94億件，同比增長26%。“五一”前兩日，銀聯網絡交易金額為7543億元，較2020年同期增長5.5%，較2019年同期增長6.9%。線上消費中，消費下沉趨勢有所顯現。5月1-3日，淘寶特價版縣域消費者最愛購買的商品裏，男士彩粧購買同比增長1692.6%，蛋白粉增長276.8%，洗臉巾、筋膜槍緊隨其後，同比增長分別為239.4% 、192.7%。

從線下消費來看，部分商圈消費已超過2019年同期水平。“2021年全國消費促進月”啟動24小時後，上海五五購物節累計消費金額已達173億元，同時段同比增長11%。國家信息中心大數據監測顯示，假期前兩天，全國各大城市重點商圈人流量明顯增長，其中長沙、深圳、南京、天津等地已超過2019年同期水平。據海口海關統計，5月1日、2日，海南島離島免税購物金額達2.94億，同比增長187.7%。

從上述各平台渠道的數據看，今年“五一”出行、旅遊相關的消費多數超過2019年同期水平。消費需求加速釋放，背後是“就地過年”後兩個主要節假日期間疫情已有明顯控制，消費物理層面的抑制得到顯著減輕，線下消費正常化加快。結合4月PMI數據來看，由於清明假期和國內疫情防控較好，和出行相關的鐵路運輸、航空運輸、住宿等行業的商務活動指數均高於65；與此同時，住宿、餐飲、文化體育娛樂這些前期受疫情影響較大的行業，4月商務活動指數都至少比3月高1.8，説明居民消費意願明顯增強，市場活躍度有所上升。

往後看，消費何時能夠恢復到正常水平仍需觀察，居民儲蓄傾向偏高依然是制約因素。節假日消費高漲難以反映消費復甦的持續性，根據央行居民儲蓄問卷調查，今年一季度居民願意有更多儲蓄的佔比達49.1%，相比於2019年一季度45%仍有降低空間（圖表4）。結合新冠疫苗接種範圍擴大、疫情防控壓力緩解、居民收入加速回升的態勢，若後續居民“消費場景”的約束進一步解除，“消費能力”進一步增強，“消費信心”進一步提高，居民消費有望更快恢復到正常水平。

二、實體經濟：熱點地塊繼續受追捧

1、動力煤價格大漲

國際油價小幅反彈，動力煤價格持續上漲。截止5月4日，美油、布油相比4月23日漲5.71%、4.19%（圖表5）。4月27日，歐佩克和俄羅斯等非歐佩克產油國宣佈，維持逐漸提高產量的政策不變，帶動國際原油期貨價格顯著上漲。美國、歐洲疫苗接種加速，經濟恢復較快，部分抵消了印度疫情爆發帶來的原油需求回落。截止4月30日，南華工業品指數小幅上漲，周環比2.60%（圖表6）。其中，動力煤價格大漲5.8%，連續三週漲幅超過5%（圖表7）。在工業用電需求不弱的情況下，近期陝西、內蒙、山西等主產地安全生產問題制約煤炭生產，疊加大秦線檢修影響煤炭運輸，供需錯配下動力煤價格持續上行。截止5月4日，倫銅、倫鋁現貨價格環比4月23日漲4.35%、2.57%（圖表8）。4月29日，LME期銅價格盤中短暫升破10000美元關口。近期銅價上漲較快，一方面是受到美國經濟復甦，中國經濟維持較強韌性，疊加智利等地受疫情影響，供給彈性不足；另一方面則同美元回落、美聯儲議息會議措辭偏鴿，銅價壓制因素減輕有關。截止4月30日，南華鐵礦石指數環比跌1.45%。4月27日，中國鋼鐵工業協會召開一季度信息發佈會，相關負責人表示下一步鋼鐵行業要採取有效措施，加大國內外鐵礦石的開發開採力度，遏制鐵礦石價格不斷上漲的勢頭。

鋼材價格繼續上行，玻璃價格顯著上漲。截止4月30日，南華螺紋鋼指數環比漲1.74%（圖表9）。4月28日，財政部發布取消部分鋼鐵產品出口退税和部分產品進口關税的公吿，宣佈自2021年5月1日起，取消部分鋼鐵產品出口退税。此舉旨在擴大鋼鐵資源進口，支持國內壓減粗鋼產量，緩解供需緊張局面，或將對鋼材價格過快上漲起到一定抑制作用。全國高爐開工率收於61.88%，相比上週小幅提高0.42個百分點，唐山地區部分高爐復產，但仍需嚴格執行限產方案，高爐開工仍低於季節性（圖表10）。本週全國水泥指數漲1.21%，南華玻璃價格指數大漲7.02%。一季度全國房屋竣工面積同比增22.9%，玻璃需求在竣工週期下維持高景氣，後續仍有上行支撐。

2、熱點地塊繼續受追捧

商品房銷售小幅上漲，上週土地供應面積反彈。截止4月30日的一週，30城商品房日均銷售面積環比增加1.44%（圖表11）。上週（截止4月23日）百城土地供應面積環比增加53.00%（圖表12）；土地成交面積環比減少47.78%（圖表13）；土地成交溢價率環比上漲9.05個百分點（圖表14）。5月1日，中指研究院發佈數據顯示，4月中國百城新房價格環比漲0.23%，漲幅較上月微擴0.03個百分點，全國100個城市新建住宅平均價格較去年同期上漲4.05%。

廣州、重慶兩集中地塊成交熱度不減。4月26日、27日，從廣州地塊成交情況來看，底價成交最多達到20宗、溢價成交18宗、流拍6宗、搖號4宗，據統計宅地成交溢價率超10%的共有11宗，番禺區一地塊以45%溢價成交。4月28日，重慶土拍結果顯示，多宗地溢價率達到50%以上，最高溢價率達129.98%。從兩座城市土拍結果來看，熱點區域、熱點地塊均被大幅追高，集中供地平抑地價過快上漲的作用如何還有待觀察。東莞、嘉興樓市調控加碼。本週東莞出台新房限價細則，要求新建住房按成本定價，一年漲幅不得超過3%。嘉興市也再次加碼房地產調控政策，發佈《關於進一步促進嘉興市房地產市場平穩健康發展有關事項的通知》，推行“公證搖號” 進一步嚴格商品住房限購管理。

4月30日，中央政治局會議明確指出要防止以學區房等名義炒作房價。會議還指出，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產權住房供給。政治局會議延續了“房住不炒”的基調，且明確提出學區房相關問題，對本輪重點城市房價過快上漲的風險已有關注，預計後續樓市調控措施仍會延續。

3、國常會部署縣域消費提升

農產品價格延續回落，政治局會議關注民生商品。截止4月30日的一週，農產品批發價格200指數環比跌0.46%（圖表15）。其中，豬肉批發價環比跌2.79%，蔬菜批發價環比跌1.62%，水果批發價漲2.84%，雞蛋批發價漲2.61%（圖表16）。4月30日中央政治局會議強調“做好重要民生商品保供保價”。後續關注PPI同比大幅回升後，在終端需求不弱的情況下，給部分民生相關商品帶來的漲價風險，預計將主要從行政層面有所幹預。

4月27日，國務院常務會議召開，部署加強縣域商業體系建設，促進流通暢通和農民收入、農村消費雙提升。第六次全國人口普查數據顯示，我國縣域人口達8.2億人，佔全國總人口的比重為61.8%，巨量的縣域人口擁有極大的消費潛力。改善縣域消費環境有利於提振消費、促進鄉村振興、暢通內循環。

三、金融市場：跨月資金利率依然平穩

本週股票指數分化較大，消費成長領先。本週創業板指（3.24%）延續上週強勢上漲態勢，而權重板塊表現不振拖累滬指。本週消費、成長風格繼續領先，市場情緒有所回暖，流動性環境較為寬鬆，令高估值板塊有所反彈。各期限國債收益率互有漲跌，收益率窄幅波動。跨月資金面相對平穩，短端利率下行幅度較大，上週的利率陡峭化趨勢有所延續。5月債市面臨通脹上行、地方債放量等因素，或將對本輪債市回暖的主要推動因素，即平穩寬鬆的流動性形成干擾，但基本面走勢的不確定性或能給後續債市帶來一定機會。美元小幅下行，人民幣繼續升值。美聯儲主席鮑威爾聲稱討論縮減購債規模“為時過早”，受這一鴿派表態影響，美元指數週中一度刷新兩個月低點90.43。截至4月30日，美元指數收於90.63。

1、貨幣市場：跨月資金利率依然平穩

跨月資金利率依然平穩。截止4月30日的一週，央行公開市場實現淨投放100億元（圖表17）。本週R007利率和DR007利率分別環比上行26.28bp和24.95bp，收於2.3769%和2.3465%（圖表18）。臨近跨月，資金利率有所上行，不過銀行間資金供給充足，流動性依然相對平穩。

貨幣政策可能繼續維持穩健中性，保持一定的支持力度：4月30日的中央政治局會議指出“保持流動性合理充裕，強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持”，而沒有提社融、M2與名義GDP增速匹配，以及宏觀槓桿率問題。社融受去年上半年高基數影響回落較快，但是一季度絕對水平的社融信貸投放並不弱，貸款結構仍然健康、金融支持實體頗為紮實。可見，貨幣政策這種絕對意義上的穩健取向沒有發生變化。針對大宗商品價格快速上漲的問題，也沒有從貨幣政策層面上提及，而僅提到“做好重要民生商品保供穩價”，預計主要會從行政層面有所幹預。

5月資金面存在擾動，但影響可能相對有限：1）5月地方債發行加快已成市場一致預期，資金面存在波動的可能性較大。不過，近期財政部發言人針對“發行窗口安排會相對集中”的問題，提出“適度均衡地方債發行節奏”，可以關注地方債發行出現預期差的可能性。2）資金“堰塞湖”下，銀行體系內流動性依然相對充裕。當前，製造業投資和居民消費仍在恢復過程中，地產融資端依然受到較大約束，且近期同業存單發行放量，銀行體系內相對充裕的流動性有助於應對資金面擾動。

2、股票市場：消費、成長風格繼續領先

指數分化較大，消費成長領先（圖表19）。本週各主要指數出現較大分化。創業板指（3.24%）延續上週強勢上漲態勢，科創50（0.79%）、深證成指（0.60%）、中小板指（0.41%）繼續回升，上證50（-0.93%）、上證綜指（-0.79%）、滬深300（-0.23%）出現調整，權重板塊表現不振拖累滬指。本週消費、成長風格繼續領先。消費（0.5%）、成長（0.1%）環比上漲，穩定風格（-2.0%）環比回落。本週北向資金淨流入122億元（圖表20）。流動性環境較為寬鬆，令高估值板塊有所反彈。隨着上市公司一季報業績披露期進入尾聲，不確定性有所減弱。此外，公募基金一季報顯示，公募機構並未大幅減持“核心資產”，配置風格上更加均衡。

3、債券市場：收益率窄幅波動

本週各期限國債收益率互有漲跌，收益率窄幅波動。1年期國債收益率下行3.09bp、10年期國債收益率下行0.79bp（圖表21、圖表22）。跨月資金面相對平穩，短端利率下行幅度較大，上週的利率陡峭化趨勢有所延續。

5月債市面臨通脹上行、地方債放量等因素，或將對本輪債市回暖的主要支撐，即平穩寬鬆的流動性形成干擾，但基本面走勢的不確定性或能給後續債市帶來一定機會。我們認為，現在中國經濟主要的問題不是需求不足，而是生產受限。4月製造業PMI生產指數環比下降1.7，對4月PMI的環比降幅貢獻超過一半。可見，相比於需求端，原材料供應不足和漲價，從供給端給經濟帶來的潛在風險更大。這也是“當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固”的重要背景，意味着貨幣政策不會過快收緊。

4、人民幣匯率：美元繼續貶值

美元逼近90，人民幣繼續升值（圖表23）。截至4月30日，美元指數收於90.63，環比跌0.22%。美聯儲如期維持利率不變，美聯儲主席鮑威爾聲稱討論縮減購債規模“為時過早”。受這一鴿派表態影響，美元指數週中一度刷新兩個月低點90.43。美國一季度實際GDP年化季環比初值為6.4%，創2003年第三季度以來最高水平，帶動美元指數29日小幅反彈。美元下行帶動人民幣升值，本週人民幣即期匯率收於6.4672，人民幣對一籃子貨幣小幅升值，收於96.16（圖表24）。