本文來自： 君臨財富

知乎上曾有個人問：

“男性更看重女性的顏值，還是思想？”

高贊答案是：

“顏值，決定了我是否想去了解她的思想。”

這個問答充滿哲理，但你可知道，顏值是可以花錢買的。

2018年，中國化粧品行業突破4000億元，生活美容市場規模達到3600億元。

而且正在以肉眼可見的速度狂飆。

顏值經濟的崛起，代表中國人對美好生活的嚮往，正在從填飽肚子，邁入更豐富多元的階段。

毫無疑問，我國已實現了基礎護膚品的普及，而從珀萊雅的長牛，可以看出精細護膚品正在高速增長，從醫美雙雄的抱團，又可以看到醫美消費已處於爆發前夜。

醫美可簡單分為手術類和非手術類。

而後者由於低風險、輕疼痛和恢復時間短，消費者接受程度更高，增長速度更快。

在這條高速增長的賽道里，有女人的茅台之稱的玻尿酸，可謂紅的發紫。

2019年，玻尿酸在中國注射類醫美產品中佔比超66%，且增速達到53%。

A股玻尿酸龍頭華熙生物，都要把玻尿酸做成保健品了。

但玻尿酸發明於上世紀50年代。

在這一波中國顏值消費爆發的大浪裏，它似乎又太老了。

霎那間，一匹黑馬斜斜的殺了出來。

4月13日，華東醫藥發佈公吿，其英國全資子公司Sinclair的產品注射用聚己內酯微球面部填充劑(產品名Ellans，俗稱“少女針”)，獲得國家藥監局頒發的醫療器械註冊證。

所謂“少女針”，可以理解為玻尿酸的升級版本。

如此大殺器即將上市，性急的資金一早便將華東醫藥死死封在漲停板上。

這家老牌藥企，也算老熟人了，怎麼也“不務正業”，往醫美的熱點裏扎？

1

曾經有位投資者吿訴君臨，説他陷入了“巴菲特的陷阱”。

我問為何？

他説，他信奉“巴菲特指標”，即ROE，因為這是一個全能指標，投資者能夠通過ROE看到很多的財務真相。

具體到A股，10年ROE大於20%的公司，數量不會超過10家。

正是因為保持了長達13年ROE大於20%，保持了極為罕見和穩定的業績表現，他從2017年起重倉了華東醫藥。

但人算不如天算，這兩年華東醫藥的表現卻讓人大跌眼鏡。

2018年下半年，華東開始上演大白馬的隕落，跌了差不多兩年。

倉位過重和漫長的下跌，讓這位投資者表面即使再風輕雲淡，也無法掩蓋內心的恐慌、焦慮和不安。

他喃喃地不斷念叨：廉頗老矣，尚能飯否？

信仰崩塌，人總是十分脆弱。

要我説，這位投資者還是太年輕。

ROE本來就是長期指標，衡量的是一家公司的商業模式是否能得到歷史的檢驗。

怎麼能把長期指標和短期股價混為一談？

當投資的公司遭遇困境，首要的不是火急火燎的質疑信仰，45度憂傷。

而是搞懂背後的原因。

究竟是短期擾動？

還是公司的基業遭到顛覆？

儘管投資不能預設立場，但對長期表現一直優異的大白馬來説，首先要考慮前者。

就像差生的逆襲翻盤和優生的重振旗鼓。

後者的難度其實要小得多。

基於此，我們在去年5月18日寫了華東醫藥——《醫藥最大預期差在這裏！》。

具體探討了大白馬會不會重振旗鼓的問題。

文末得出結論，8倍PE的華東醫藥被嚴重低估，應該旗幟鮮明的做多，巨大的預期差將帶來超額收益。

一年過去，華東醫藥不僅股價翻倍，而且創下了新高！

股價似乎兑現了我們的預言，但並非是文中提到的邏輯，展現的卻是我們只提到一句的醫美板塊。

這個世界變化的有點快啊。

2

作為醫藥板塊的大白馬之一，華東醫藥常常與恆瑞醫藥相提並論。

不過與恆瑞單純的製藥比起來，華東的業務就顯得很雜。

華東除了製藥，還負責渠道配送，即醫藥商業。

從營收結構看，其醫藥商業營收佔比近7成，醫藥製造佔比3成。

但從利潤結構上看，佔比就要顛倒過來。

所以華東的基業，還是要看醫藥製造。

而構成醫藥製造的兩大支柱，是華東的兩大超級單品——百令膠囊和阿卡波糖。

要出問題，肯定就出在這兩大寶貝上。

百令膠囊，就是冬蟲夏草粉，是款中國特色輔助用藥，也就是通常説的神藥。

阿卡波糖，是華東首仿德國拜耳的糖尿病藥物。

這兩款大單品，前者補腎，後者降糖，都是內分泌科用藥。

換言之，華東的銷售團隊可以“複用”，儘管有高強度的銷售費用投入，但產出效率也相當高。

近十年，華東營收復合增速在10%以上，而淨利潤複合增速能維持在20%以上。

但美好的白馬生涯，在2018年戛然而止。

那年，限制輔助用藥，疊加集採落地，醫保局齊腳踝的價砍下來，終結了中國仿製藥盛宴。

儘管華東的營收利潤在18、19年繼續保持了增長，但蒼天饒過誰？

2020年初，在三選二的集採招標中，志在必得的華東，居然在有利的條件下，被拜耳2折的大甩賣斬落馬下，悲壯的丟標，丟掉了巨大的阿卡波糖集採市場。

人們説東方不亮西方亮，但此時的華東沒有PLAN B。

恆瑞2012年研發投入就突破了5億，彼時的華東才1.37億。

2021年，恆瑞研發接近50億，翻了十倍，雖然華東同樣翻了十倍，今年研發可能接近13億。

但絕對值上的差異還是太大了。

與恆瑞主動求變比起來，華東是典型的“被動應戰”。

2019年，華東開始將研發重心轉移到創新藥和高技術壁壘的仿藥，

砍掉了不少低端低價值的仿藥，例如爛大街的腫瘤藥厄洛替尼片、伊馬替尼片等等。

預計2020-2021年獲批上市的主要產品有：

糖尿病用藥西格列汀二甲雙胍片、恩格列淨二甲雙胍片、卡格列淨片、利拉魯肽注射液；抗腫瘤藥來曲唑片、阿那曲唑片、索拉非尼片；超級抗生素卡泊芬淨、米卡芬淨注射劑、利奈唑胺片；消化用藥奧美拉唑碳酸氫鈉膠囊；心血管用藥馬昔騰坦片等。

仿藥部分   來源：米內網

創新藥部分   來源：米內網

創新藥裏面，值得關注的是大病種的邁華替尼進入臨牀III期，未來兩三年算是第一個重磅產品。

最有意思的是同樣進入III期的利拉魯肽，這玩意兒雖然是降糖藥。

但有個似是而非的功效——減肥。

就被國內的微商成功炒成了網紅“減肥筆”。

去年底，愛美客宣佈“利拉魯肽注射液”獲藥物臨牀試驗批准，熱情似火的投資者當天便把愛美客股價爆拉14個點，讓股價紋絲不動的華東醫藥十分尷尬。

當然，這也不能怪市場那麼勢利眼。

因為華東的“被動應戰”算是如今製藥界的標準答案，只能説達到及格線。

只要不是鹹魚，哪家藥企願意只掙化工品的三瓜兩棗呢？

創新藥企，確實要掙估值的錢，但前提是資本市場買不買賬。

一哥恆瑞最近都因為市場擔憂PD-1空間見頂，研發效率下滑吃了大癟，更遑論產品都還在實驗室的華東。

2020年Q1，在疫情影響下，華東終結了持續十多年的營收利潤增長勢頭，開始負增長。

但股價，卻悄然反轉。

而這場預期外的反轉，要從2013年的一筆代理權説起。

3

2013年，華東醫藥拿下了韓國伊婉玻尿酸中國區代理權，正式進軍醫美賽道。

雖然看起來只是試水之作，但伊婉玻尿酸為華東帶來了不菲的利潤表現。

18、19年，伊婉玻尿酸品牌的銷售金額，華東位居國內市場第一。

2019年，華東醫美板塊銷售額5.09億，翻了近五倍，毛利率更是高達72.41%。

正是由於成功經驗，在“大事不好”的2018年，華東加緊了在醫美的佈局。

當年便出手收購了主打美容線、長效微球和玻尿酸的英國Sinclair公司，也就是“少女針”的研發公司。

2019年入股了美國國際醫美公司R2；

2020年拿下韓國Jetema公司肉毒素產品的中國代理權，並收購了瑞典玻尿酸企業Kylane；

今年，就在“少女針”拿到批文的兩天後，華東完成對西班牙醫美器械公司High Tech的收購。

這些併購，讓華東拿到了透明質酸鈉注射劑、含微球注射劑、埋植線、肉毒素及儀器類產品。

像集齊龍珠一樣，華東已組成了較為完整的醫美產品線。

也是因為醫美賽道的火爆，市場才恍然大悟，這裏竟然還有隻十多倍PE的醫美股！

“華東醫藥”，NO！

“華東醫美”，YES。

換言之，目前支撐華東上漲的，是情緒，而非業績反轉。

不同於華熙生物和愛美客，華東的產品並沒有得到市場的大規模檢驗。

光靠概念，無法長時間支撐股價上漲的邏輯。

但華東這個醫美概念，我們認為比較靠譜。

以我們對華東的瞭解，拿“少女針”舉例，我們對華東在醫美市場打開局面比較樂觀。

先説產品。

所謂“少女針”，可以理解為“玻尿酸+童顏針”的升級版結合體。

它由聚己內酯微球(PCL)和羧甲基纖維素(CMC)製成。

前者可進行快速填充、支撐起褶皺、凹陷部位。

後者會刺激注射部位的皮下膠原蛋白新生。

就效果而言，是“填充+修復”的雙重作用。

首先，“少女針”競爭格局良好，幾乎沒有同級別對手。

愛美客尚未獲批的“童顏針”勉強算一個，但“童顏針”有三大劣勢：

1、“童顏針”要分多期次注射，且要按摩讓其均勻分佈

2、要3個月後才能達到最佳效果；

3、“童顏針”目前至少國內外有三個以上品牌競爭激烈。

供給側寡頭，這非常關鍵。

其次是市場潛力和銷售推廣。

目前，“少女針”已在60多個國家和地區（歐洲、中東和南美）陸續上市。

但從2009年上市到2017年累計才銷售60多萬支，單年銷售額大約2億元；

而“童顏針”在海外每年銷量卻高達近兩百萬支。

也就是説，儘管效果好於“童顏針”，注射價格相差無幾，但“少女針”市場開拓搞的不怎麼樣。

當然，這裏面有一定的客觀原因。

“少女針”是英國公司的獨家產品，主要還是面向歐洲，歐盟40多個國家才4億人，論市場潛力和中國沒法比。

當“少女針”進入14億人的大市場。

再遇上華東的銷售能力。

還是很有看頭的。

要知道，銷售，恰好是華東的長項。

4

在醫美行業，上游是藥品原料及藥械供應商。

除了生產玻尿酸的華熙生物拿到上游原材料定價權，其他基本被國外公司壟斷。

那麼拿下英國Sinclair公司，就相當於獲得了華熙生物同樣的定價權地位。

醫美行業下游則是美容整形機構、醫院。

例如公立醫院整容科、大型連鎖醫美集團以及中小型民營醫美機構，還有做導流的服務平台，例如新氧。

目前，國內醫美市場民營醫院佔了8成份額。

多如牛毛的整形美容機構意味着下游的准入門檻、行業集中度低。

上游集中，下游分散的市場結構，意味着超額收益集中在上游。

換言之，華東在“少女針”這一產品上，站在和華熙生物一樣的有利位置上，

就有可能復刻華熙生物的成功之路。

當然，如何復刻才是關鍵。

所謂醫美，其實離不開“醫”字，他依然在“醫藥產品”這套體系邏輯裏打轉轉。

醫美產品都歸藥監管，有嚴格的臨牀試驗以及審批制度。

要把產品賣進醫院，一方面需要臨牀資源，去做臨牀試驗，加速產品上市。

更重要的是銷售資源、手段、渠道人脈。

例如中國醫藥銷售的經典打法，辦產品上市會、推薦會，進而培訓醫生、培養醫生特定藥品使用習慣。

那麼多年砸的錢不是白砸的     來源：通聯數據

就像賣百令膠囊和阿卡波糖。

我們曾在上一篇關於華東醫藥的文章中將其稱為“老雀友”。

其實就是想説，華東醫藥在中國醫藥市場已經是修煉成精。

相比於其他醫美公司這樣的愣頭青。

“老雀友”有更成熟的藥品工業體系，更熟練的掌握整個流程、嫻熟於行業的銷售玩法，X主任、X院長那是喊的一個親熱。

這是產品大規模接入醫院的關鍵。

總而言之，華東的醫美轉向，看起來似乎是“被動應戰”，是在醫保控費的壓力下的一種無奈選擇。

但實際上，華東有着其他醫美公司沒有的積累，也有獨一無二的產品資源。

他的選擇，也算是目前環境下的一種最優解。

最近，華東發佈了年報，難能可貴的是核心子公司穩住了市場。

中美華東營收同比增長5.07%，淨利潤同比增長6.13%，ROE35.53%，連續14年保持在35%以上。

大單品阿卡波糖，銷量及整體市場份額全年保持穩定，今年極有可能繼續增長。

托住了底，進攻也就有了底氣。

對醫藥企業來説，“防守反擊”仍然是屢試不爽的策略。

總的來説，別看華東醫藥股價已經被爆炒了一波，但我們認為，目前依然處於炒預期的階段，業績還沒有真正開始釋放。

如果業績能夠如期釋放（產品質量穩定+強銷售能力加持），目前的估值（27倍的PE）仍是醫美板塊裏的窪地（愛美客295倍，華熙生物140倍）。