本文來自：華泰證券

評級：增持(首次評級)

目標價格：32.50元

12月13日，華泰證券針對三生國健(688336.SH)發佈《中國抗體藥物領導者：三生國健(688336.SH)》，認為公司2021年有望成為三生國健新紀元的開端，在益賽普以價換量和賽普汀逐步放量的帶動下步入增長軌道，預計2020年至2022年營業收入8.65/14.68/22.91億元(CAGR：62.74%)，EPS-0.06/0.65/0.93元，給予公司2021年PE估值50X，目標價32.50元，首次覆蓋給予“增持”評級。

以下為華泰證券研報精要：

三生國健：抗體藥物先鋒，鑄造全流程平台企業

公司是國內第一批佈局抗體類藥物的先鋒企業，歷經8年鑽研，2005年成功問鼎“中國抗體第一藥”(全人源TNF-α受體融合蛋白益賽普)，成為第一個也是目前唯一早於原研獲批上市的單抗類藥品(原研2010年獲批)，首次讓中國患者免去等待原研進口的漫長過程，也以其更加親民的價格惠及數十萬患者。

2016年完成整合併購，三生國健再次揚帆起航，2020年6月上市另一標杆式重磅單抗賽普汀(人源化HER2單抗)。公司目前在腫瘤、自身免疫及眼科領域佈局16個主要抗體藥物(8個已進入臨牀)，靶點覆蓋及研發進度均處於國內第一梯隊。

研發佈局豐富，收入劍指百億

華泰證券認為，公司十大單抗有望貢獻百億級銷售峯值。華泰證券預計旗艦產品益賽普2020年實現銷售收入7.4億元(因疫情影響慢性病用藥、競品進入醫保降價等因素有所下滑)、2021年有望重回增長軌道，首個國產HER2單抗賽普汀2020年6月獲批並有望進入醫保、迅速放量。受益於益賽普的重回增長與賽普汀的快速放量，華泰證券預計2020-22年收入為8.7、14.7、22.9億元。長期看，CD20、EGFR、PD-1、IL-17A等核心產品2023-2025年有望密集兑現，華泰證券預計十大核心產品未來十年將貢獻百億以上的收入體量。

1.賽普汀：獲批上市，有望注入增長動力

沙利文數據顯示羅氏重磅赫賽汀2019年中國市場銷售超60億元，進入國家談判後，其乳腺癌與胃癌適應症均快速增長。公司2020年上市的賽普汀(首個國產HER2單抗)有望在今年進入醫保，華泰證券預計2021-2022年通過搶佔原研市場份額實現收入3.3億元、6.5億元，未來憑藉充足穩定的產能獲取較大市場份額(15%~20%)，2026年銷售峯值有望超過15億元。

2.益賽普：預充針獲批在即，重回增長

益賽普是國內最早上市的TNF-α抑制劑，應用於類風濕關節炎、強直性脊柱炎與銀屑病，2018年合計患者超過1600萬人。相比歐美生物製劑的高滲透率(20~30%，2016)，國內滲透率僅1~2%(2018)。

公司調整銷售策略：1)降價阻擊競品，積極以量換價；2)持續深耕市場，加速拓展新患；3)拓展皮膚科等新適應症；4)在研預充針劑型拓展門診報銷患者。華泰證券預計益賽普2020年受疫情、競品降價等影響收入下滑至7~8億元，2021年收入恢復至11億元並進入新一輪增長，考慮廣闊市場空間與產品領導地位，預計2030年有望達34億元銷售峯值。

鑄造研產銷全流程平台

歷經18年持續研發，三生國健形成了覆蓋藥物發現、開發、註冊、臨牀、生產和商業化銷售的全流程平台，擁有完整且獨立的抗體藥物開發能力。2019年是公司進入成長新階段的轉折點，伴隨健尼哌(CD25)、賽普汀(HER2)、CD20等新品的陸續獲批及其他在研新藥向前推進，預計公司將擁有更多元更穩定的現金流來源，逐步成長為品種齊全、實力雄厚的生物製藥大平台。

在研發上，公司2017年聘任朱禎平博士為研發總監，梳理研發方向，集中於“未滿足醫療需求”與“突破性創新”。2020年是公司成長新階段轉折點，隨着賽普汀獲批、15個在研新藥推進、雙抗2021年有望申報IND，公司有望成長為品種齊全、實力雄厚的生物製藥大平台。

在銷售上，公司是學術推廣的領軍企業。公司是國內市場最早對抗體藥物採用專業學術推廣的企業，培養出一批擁有藥學專業背景的銷售精英，2019年底公司銷售人員約640人(3Q20超800人)，2019年人均創收近200萬元，處於國內領先水平。2016年至2019年在國內銷售覆蓋超過5,500家醫療機構(其中包括逾1,700家三級醫院、近2,000家二級醫院)，與國內知名醫院及免疫風濕科KOL建立長期穩固的合作關係，益賽普上市以來市場份額一路領先(1H20年市佔率53%)。

在產能上，公司擁有國內稀缺的成熟產能。公司擁有18年抗體生產經驗，2019年生物反應器合計規模超3.8萬升，在國內生物製藥企業中位列榜首。三生國健生產團隊穩定且部門負責人在企業任職超過十年，生產質量贏得國際口碑，益賽普已先後獲得哥倫比亞、墨西哥、巴拉圭、印度、泰國等15個國家的上市許可，並於2017年通過歐盟QP認證。成熟的體系與充足的產能，是公司研發管線快速兑現的有力保障，也是有別於其他早期Biotech企業的關鍵優勢。

首次覆蓋給予“增持”評級

我們預計公司2020-22年實現營業收入8.7/14.7/22.9億元，2020-22年實現歸母淨利-0.35/4.00/5.74億元、對應EPS-0.06/0.65/0.93元。考慮到成熟藥企2021年PE估值50x、Biotech可比公司市值均值184億元，我們給予公司2021年PE估值50x，目標價32.50元、目標市值200億元，首次覆蓋給予“增持”評級。