機構：興業證券

評級：審慎增持

目標價：42港元

投資要點

1H20 收入、業績符合預期，二季度可比業績超預期。公司上半年實現營收 375.33 億元，同比增速-5.8%，實現歸母淨利潤 12.12 億元，同比增速-41.7%，符合市場預期。公司披露二季度業績結果，可比業務方面，實現營收197.65億元，同比增速 19.2%，實現歸母淨利潤 12.85億元，同比增速86.2%，二季度收入、業績增速超過市場預期。

毛利率平穩，銷售費用率提升較多故淨利率水平下降至 3.2%。上半年公司毛利率為 39%，相比去年同期下降 0.1pct，銷售費用率為 30.6%，同比提升2.2pct，管理費用率為 3.8%，同比下降0.2pct。由於費用率提升較多，淨利率下降1.98pct。其中銷售費用率提升較多的原因為 1）上半年公司贊助了較多電視節目，支出較多；2）疫情期間去庫存打折力度加大。下半年銷售費用率將會減少，盈利能力環比提升。

下半年環比加速， 收入有望持平，業績降幅縮窄。 上半年受特殊事件影響，公司液態奶增速同比為負，考慮到特侖蘇二季度增長強勁，且渠道調研顯示三季度開始乳品需求恢復較好，我們認為全年液態奶收入增速有望達到5%，冰淇淋業務同比增速5%，奶酪製品增速40%，奶粉方面由於君樂寶出表影響較大，維持全年增速-40%，我們調整公司盈利預測，預計20-22年公司EPS分別為0.8、1.08、1.3元，對應2020年9 月 7日收盤價，PE分別為43、32、26倍，維持審慎增持評級。

風險提示：原奶價格上漲超預期，終端動銷不及預期，費用超預期