機構：中信證券

評級：買入

目標價：40.80元

核心觀點：2019年公司危廢協同處置主營延續快速擴張良好勢頭，全年固廢&危廢新增處理能力350萬噸/年；業績構成變化明顯，環保主業貢獻佔比提升至14.1%；小幅上調公司2020~2021年EPS預測至4.26/4.77元，當前股價對應PE為7/6倍，維持“買入”評級。

▍全年業績略超預期。公司全年實現收入51.2億元，同比增長77.20%；股東應占利潤69.95億元，同比增長17.63%，折算基本每股收益3.88元；此外，公司擬每股派0.65港元。公司全年業績略超預期，環保主業表現優異是主因。

▍水泥及環保主業雙突出，成本護城河堅固助力毛利率高企。從公司2019年全年利潤構成看，海螺水泥盈利高企帶動公司錄得應戰聯營公司利潤60.1億元（同比+13.9%），協同處置危廢及垃圾發電快速放量，帶動環保主業實現淨利潤9.9億元（同比+47.0%），環保主業在利潤中佔比提升至14.1%。從環保主業經營情況看，全年共處理危廢30.7萬噸、固廢36.0萬噸、生活垃圾103萬噸，公司全年固廢&危廢處置毛利率高達73.4%，同比基本持平。我們認為，危廢行業高景氣、公司成本護城河突出、高效管理等共促，公司危廢高毛利具有較強的可持續性。

▍多管齊下危廢擴張迅速，領先優勢進一步夯實。公司2019年全年新獲取危廢處置產能合計350萬噸/年，新增生活垃圾處置規模1.47萬噸/日，推動公司固廢&危廢產能增至629萬噸/年，生活垃圾產能增至3.35萬噸/日，公司正在加速向1,000萬噸/年的危廢處理目標邁進。在全年新增協同處置固廢&危廢產能中，通過海螺水泥獲取的產能合計128萬噸/年，和中國建材&蒙西水泥等公司合作拓展的產能合計173萬噸/年，非海螺水泥的協同業務拓展順利，表明公司的合作模式切實可行，管理能力得到市場充分認可，在危廢處置領域競爭優勢進一步夯實。此外，公司在傳統專業第三方處置危廢市場也有突破，有助提升公司在危廢處置領域的一站式服務能力。

▍風險因素：項目推進不及預期；政府支付能力下降；水泥價格大幅波動。

▍投資建議：考慮2019年全年業績略微超預期且公司在環保主業市場拓展順利，上調危廢處理量&生活垃圾處理量假設，並將公司2020~2021年淨利潤預測上調7.6%/4.2%至76.9/86.0億元，公司當前股價對應2020~2021年PE分別為7/6倍。給予公司環保主業2021年目標PE15倍，所持海螺水泥股權參考市值給予30%折扣，分部估值得出目標價為40.80元，維持“買入”評級。