作者：蔡靖 

來源：楊仁文研究筆記

核心觀點：

1、引進擁有豐富迪士尼IP管理經驗的職業經理人，核心管理團隊增持彰顯信心；多維度梳理優化組織架構，合夥人制度+全面薪酬體系優化激勵機制。

①總裁何德華曾任迪士尼衍生品授權執行總監、本土IP運營、數字媒體發行及運營副總裁；以其為首的核心管理團隊增持公司股份，截至19年6月21日，合計增持313.21萬股，佔總股本0.23%，增持均價6.62元/股。

②推動扁平化管理，提高組織效率；調整原有業務羣，合併用户重疊度高的業務，剝離與新經營策略關聯度不高或經營結果較差的業務等。

③2019年初提出合夥人計劃，建立多級合夥人結構，激勵制度和每年企業利潤掛鈎，提升團隊穩定性；搭建全面薪酬體系，調動員工積極性。

2、聚焦低幼，發揮玩具及嬰童業務品牌優勢，調整組織架構，提升管理效率，優化品類及渠道，有望重回增長軌道。

（1）玩具業務：①我國玩具零售市場規模超700億元，18年0-14歲兒童人均玩具消費金額為299.6元（YoY+8.2%）；動手類玩具在0-14歲兒童中成為主流，積木、玩偶、拼圖等玩具接觸比例較高。②調整產品結構，開發新品類+拓寬新渠道，調整組織架構降本增效。公司攜手頭部IP，通過“奧迪雙鑽”品牌化，以變形玩具、人偶、裝備、陀螺、悠悠球、四驅車等多類別，實現長短線產品協同發展；以積木、盲盒、潮流手辦等新品類、新模式調整產品結構，提升競爭力；對玩具業務人員、組織架構、管理效率等各方面進行全面梳理，澳貝嬰童玩具和奧迪雙鑽合併；銷售渠道結構逐步從流通渠道向現代渠道轉型，累計開拓現代渠道系統400個，門店超過2萬家，併發力線上渠道等，19H1玩具收入及毛利均實現邊際改善。

（2）嬰童業務：①18年嬰童用品零售市場中，嬰兒手推車零售規模132.1億元（YoY+6.3%），兒童安全座椅零售規模45.2億元（YoY+4.1%）。嬰童用品（手推車、兒童安全座椅、奶瓶等）線上銷售佔比超1/3，頭部平台份額較大，天貓在手推車及安全座椅線上銷售額中佔比分別近30%、70%。② babytrend+澳貝雙品牌發展，國內外產品+渠道互通，效益提升，業績增長顯著。Babytrend為北美一線品牌，定位中高端嬰童出行耐用品。公司18年開始對babytrend外派管理團隊，業務衍生北美之外的歐洲和中國大陸市場，增長明顯。19H1嬰童業務收入4.32億元（YoY+20.3%），毛利1.68億元（YoY+8.3%）。

3、九大IP將藉助玩具、嬰童用品、動漫影視、樂園等渠道實現多元變現，2020年潮流玩具、《貝肯熊2》、《喜羊羊與灰太狼大電影8》等影視項目有望貢獻業績彈性，樂園等其他業務拓寬IP增值空間。公司擁有“喜羊羊與灰太狼”、“鎧甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”、“超級飛俠”、“萌雞小隊”、“機靈寵物車” 、“貝肯熊” 、“十萬個冷笑話”、 “鎮魂街”等九大IP，同時擁有國內領先的UGC漫畫平台有妖氣，持續創造IP。公司對銷售費用端和製作成本端進行了梳理，未來將持續推出潮流玩具。動畫電影《貝肯熊2》預期於2020年2月8日（元宵）上映，《喜羊羊與灰太狼大電影8》預計於2021年上映，為該系列時隔六年後最新作品。

4、盈利預測及投資評級：我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為1.32/1.54/2.08億元，對應EPS分別為0.10/0.11/0.15元，對應PE分別為99/85/63X。考慮公司人員及業務調整完成，有望重回增長軌道，看好公司IP價值及中長期業務發展，給予“推薦”評級。

風險提示：市場競爭加劇風險；玩具銷售不達預期，新產品開發不達預期，長線產品生命週期不達預期；嬰童用品銷售不達預期，海外市場銷售不達預期，國內市場競爭加劇；動漫影視業務不達預期，電影票房低預期；樂園項目拓展不達預期；商譽減值風險。