作者：方振 董廣陽 於芝歡 

來源：華創食飲

主要觀點

事項

業績回顧：19H1業績略低預期。雙匯發佈2019年半年報，19H1公司實現營收254.55億元，同比+7.26%，歸母淨利 23.82億元，同比-0.16%，每股盈利0.72 元。單季度看，19Q2實現營收134.81億元，同比+15.50%，歸母淨利11.02億元，同比-16.58%。

評論

二季度屠宰量回落，頭均利潤維持高位。19H1屠宰業務實現營收150.39億元（對外交易/內轉分別127/23億元，同比分別+10.07%/-3.24%），豬肉價格上行帶動收入同比+7.79%。19H1公司屠宰生豬857.79萬頭，同比+3.67%，頭均利潤96元/頭，同比+62.15%，相比之下，19H1行業生豬定點屠宰量11.1億頭，同比-9.0%，公司市佔率持續提升；生鮮肉外銷量約74萬噸，同比-3.0%，豬瘟疫情致需求下滑，但單價提升11.1%至20.2元/公斤。單二季度屠宰量385萬頭，同比-11.6%，頭均利潤75元/頭，同比+26.1%，保持高位。

肉製品提價效果明顯，成本上漲致盈利承壓。19H1肉製品實現營收119.03 億，同比+4.21%，銷量同比約+1.1%，噸價約1.48萬元，同比+3.1%，噸價提升主要來自於產品提價，成本上漲拉低毛利率3.66pcts至26.33%，經營利潤率為 16.3%。其中19Q2 收入 60.4 億元，同比+4.3%，銷量同比基本持平，噸價同比+4.3%，經營利潤率16.1%，持續下行。成本上漲背景下，下半年預計公司將進一步通過提價、提升產品結構、進口豬肉及凍肉等方式對衝成本上行。

未來展望：屠宰看行業整合，肉製品關注經營改善。19 H2 預計豬價將進一步上漲，屠宰量預計仍將承壓，中長期視角，豬瘟致中小屠宰廠出清，龍頭市佔率有望進一步提升。肉製品下半年盈利仍將受制於成本上漲，但公司堅持穩“高温、上低温、中式產品工業化”戰略，持續優化產品結構，並通過提價平抑成本波動，改善盈利，肉製品業務經營改善帶來的邊際變化及彈性值得持續關注。

盈利預測、估值及投資建議

成本上漲致公司業績低預期，長期看屠宰行業加快整合趨勢不改，肉製品經營改善趨勢不變。我們下調2019-2021年EPS預測至1.50/1.55/1.71元，對應增速為0.9%/3.4%/10.2%，目前股價對應PE為15/14/13倍，下調目標價至23.25元，對應20年15X估值。下調評級至“推薦”。

風險提示

生豬價格波動；非洲豬瘟疫情超預期；肉製品轉型速度不及預期等。