前言

前不久，我們發佈阿里巴巴（英文）首次覆蓋報吿，着重追蹤了該公司出眾的股東回報率。

在阿里25財年二季度財報發佈之後，市場普遍把更多關注點放在加速復甦的核心業務（電商和雲計算等）與阿里業績增長開始呈現的高質量特徵，阿里引領行業競爭為客户提供更大價值，以及阿里管理層兑現增長承諾等幾個方面。

我們認為阿里的“AI驅動”戰略進展同樣值得關注。

中國頭部互聯網和科技上市企業雖然已經積極在AI領域佈局，但與為人熟知的美股“七姐妹”不同，前者們的AI能力還未在財報裏充分體現。不過基於目前實際業務表現，至少能夠説明一點——突破與變化正在發生。按照當前趨勢演繹，我們相信最終AI估值反映在財報數據上僅是時間問題。

為此，我們前瞻性地對阿里在AI戰略佈局和進展進行跟蹤。我們發現，被稱為“阿里四小龍”之一的夸克，在過去兩個季度發生了超預期的進展。

我們認為這一變化，對阿里AI潛力釋放時點和投資價值重估，均會起到重要驅動作用。進一步可推論：阿里的AI戰略在中國互聯網和科技上市企業中率先取得了突破。

一、阿里巴巴“AI驅動”戰略與夸克的獨特身位

在當今全球科技領域，人工智能（AI）技術已成為新一輪商業競爭核心。這場被稱為“AI戰役”的商戰，無時無刻不在牽動着全球科技企業的神經。他們正以AI技術與產品為武器，展開着激烈的市場角逐和內部革新。

時代巨輪之下，阿里巴巴也在積極謀劃佈局。

實際上，AI技術早已被視為驅動阿里巴巴未來業務增長關鍵因素之一。2023年4月，阿里基礎大模型通義千問面世。2023年9月，阿里將“AI驅動”確定為戰略重心之一。

2024年5月，阿里巴巴在其《2024財年致股東信》中詮釋了其AI驅動戰略發力方向：一是基礎大模型，二是雲計算業務，三是應用場景。

對應到具體業務，第一是指阿里通義大模型；第二是指阿里雲計算業務，第三便是阿里各C端業務所延伸出的代表性AI應用。

2024年，是業界公認的AI落地元年。國內各大互聯網公司紛紛推出代表自己C端佈局的AI產品，例如字節跳動的豆包，百度的文小言等。

反觀阿里，我們認為能夠代表阿里巴巴C端AI產品的，是藏在財報其他業務裏的夸克（Quark），原因有三：

1、夸克是阿里旗下獨立運營的，很早就開始在AI領域佈局的智能產品。夸克在2018年的定位便是以AI技術為核心的智能搜索引擎，一開始就將AI技術置於其產品戰略核心位置。經過多年投入與堅持，夸克在產品、技術上都佔據了先發優勢。

2、夸克的綜合產品力已躋身國內甚至全球AI產品頂流。國內知名第三方數據服務機構新榜出品的AI產品榜最新數據顯示，夸克在全球排名第四，中國區排名第一。七麥公佈的《2024 年第二季度iOS實力AI產品排行榜》亦顯示，夸克以最高評分拿下了行業冠軍。

3、夸克在年輕人羣體中口碑領先。抓住了年輕用户就是抓住了科技與商業的未來，年輕人對新產品的接受度更高，用户規模也更大，QuestMobile數據顯示國內24歲以下的泛學生人羣達到2.61億。據瞭解，夸克用户中25歲以下年輕人佔比達到一半，夸克PC端的年輕人比例甚至超過了半數。

我們認為，當前已躋身全球C端AI應用第一梯隊的夸克，正成為阿里巴巴AI戰略C端應用領域的排頭兵，給阿里巴巴AI驅動戰略帶來了更多想象空間。

透過夸克這扇窗，我們也可更加深入洞悉阿里AI戰略的價值。

二、AI實力的充分體現：夸克PC端斷層級領先

首先簡單回顧夸克發展軌跡，看看它是如何逐步上升為阿里C端AI應用“王牌”的。

自創立之初，夸克就將搜索業務定義為智能搜索，深耕AI技術在產品中的應用。

2023年11月，夸克發佈夸克大模型，標誌着其在AI領域的進一步深入。彼時夸克大模型接連登頂C-Eval和CMMLU兩大權威評測榜單，多項性能優於GPT-4，則反映出夸克在大模型能力上的優勢。

2024年7月，夸克升級“超級搜索框”，推出以AI搜索為中心的一站式AI服務；2024年8月，夸克發佈全新PC端。夸克將旗下多端產品迅速升級為全面應用AI能力的產品。

據公開資料介紹，夸克PC端升級AI搜索、AI寫作、AI PPT、AI文件總結等一系列功能，憑藉“系統級全場景AI”能力，為用户一站式完成信息的檢索、創作和總結。

以夸克PC端為例分析夸克AI能力。自全新夸克PC端發佈以來，其流量和用户規模快速增長，同時AI垂直應用品類隨着應用場景的拓展而持續增多。新產品的推出又會進一步吸引新用户與下載，形成正向反饋循環，這是典型的“飛輪效應”出現。

PConline最新數據顯示，夸克PC端位居2024年國內電腦端AI應用下載量第一，成為年輕人首選的PC端AI產品。夸克PC端的下載量比第二名的豆包高出了一大截。

分析夸克PC端成功原因，我們有以下結論：

1、夸克AI功能的全面深度結合是其今年流量再增長的核心驅動力之一。在生產力工具使用場景中，單一AI插件往往只能滿足零散需求，而夸克通過“系統級全場景AI”能力，將這些需求無縫整合，提升了用户體驗和粘性，使AI成為用户工作和學習中的全能助手。例如夸克PC端產品整合了全面的AI應用和豐富信息服務，使用户在不進行硬件升級情況下，就能將電腦升級為“AI電腦”。

2、產品力足夠優秀。夸克PC端不僅性能優越，還具備便捷和易用的特點。其友好的界面設計和便捷使用流程，特別是在學術搜索、AI搜題、AI寫作和AI PPT等功能上，提供了獨特的信息收集、處理和總結體驗。

3、根據互聯網產品生命週期理論，夸克PC端大規模變現動作尚未出現。一方面包括PC端在內，夸克的產品矩陣裏很多AI產品或功能都是免費的；另一方面，夸克在商業化方面做得很剋制，一直堅持以長期主義、工匠精神去打磨產品，積累用户。阿里的“用户為先”精神在夸克這裏得到很好的體現。

因此，可判斷出夸克目前正處於用户增長最快的中期階段，其未來潛在商業價值釋放將更加引人注目。

從數據和場景兩個維度驗證來看，夸克未來商業化潛力巨大。

夸克仍處在高速發展期，並且是在不犧牲用户體驗的前提下。

根據量子位智庫最新統計發現，國內AI產品中夸克不僅用户規模領先，增長速度、用户粘性也都排在行業第一。量子位智庫數據顯示，2024年1-10月新增下載量夸克接近2.7億，相比第二名豆包的1.4億也是斷層級領先；在用户粘性上，第一名的夸克三日留存率超過40%，七日留存率接近30%，均遠遠高於行業對優秀產品留存率的要求。

還有一點就是場景豐富，因此也決定了用户的高轉化和高增長潛力。夸克核心優勢之一是在垂直應用領域有深厚積累，以面向學習場景的“AI搜題”為例，為了進一步解決用户找不到題、學不懂難題的問題，夸克全面升級“AI搜題”產品，讓搜題與解題的過程速度更快、能力更強，夸克“AI搜題”也是全網首家完成全面AI化升級的搜題產品。這背後是夸克在學習領域的提前佈局與多年深耕，夸克長期堅持自建優質學習內容，擁有國內規模最大的學習資料庫並應用於模型訓練中，以確保AI講解的內容準確且有據可依。

深耕垂直場景應用會給夸克帶來新的增長空間與商業化空間。根據極光旗下月狐數據發佈的《AI生產力工具暑期發展報吿》顯示，AI生產力工具在用户側呈現高速增長的態勢，且增長速度明顯提升，其中夸克App實現暑期新增用户領先。

三、阿里巴巴何時開始兑現“AI驅動”戰略價值？

首先我們得出的結論是：受益於市場對AI應用的關注，以及夸克等阿里系AI應用長期積累的優勢，有助於提升整體AI相關業務估值在阿里巴巴市值中的比例。

主要推理邏輯集中在以下幾個部分：

（1）市場對AI應用價值的關注點

我們觀察市場關注點已從大模型能力轉向實際AI應用場景，以及真實用户使用與留存。

對於AI應用而言，從概念和想法驗證階段順利過渡到實際用户場景應用階段，實現了創新想法和技術成果向用户規模化運營的實質性轉化，未來的全新商業化機會也逐步打開想象空間。

我們認為，夸克等AI應用通過用户價值釋放，其未來商業潛力已初步顯現。原因在於夸克們找準了PMF（產品市場契合度），將推動夸克打開新的增量市場，帶動整體用户規模與使用量上升到一個新的水位。

（2）對AI應用估值方法的探討

對於未上市企業的估值方法，投行一般習慣使用市場法、收益法、成本法及綜合法。

我們認為就當前發展階段而言，對AI應用的估值時使用市場法，相對來説是合適的，具備一定合理性和公允性。

其中，市場法包括了市場乘數法、最近融資價格法以及行業指標法，市場法關鍵是找到可比資產或對標的企業，並且這些資產或企業在市場上有公開價格信息。以下我們將以市場法為例，嘗試為夸克代表的AI應用進行估值預測。

使用比較估值法：估值可部分參考Perplexity等AI應用最新估值。據瞭解，Perplexity最新融資後估值達到90億美元。我們將其估值及月活，與夸克進行等比推算，據此路徑得到後者估值體量將遠高於Perplexity。

使用分部估值法：市場將夸克功能分為大模型、搜索工具及“AI+辦公”應用，因此可對標崑崙萬維、金山辦公等公司的部分業務估值。因還有夸克網盤等擁有大量用户羣的產品，對應的估值應高於部分業務估值的簡單相加。

（3）對阿里巴巴市值的影響

AI應用估值的提升會帶動阿里整個AI相關業務的整體估值水平。我們判斷，當市場對阿里AI應用估值佔阿里巴巴整體市值比例一旦超過某個閾值，將觸發對阿里巴巴“AI驅動”戰略的重估。

在AI應用增長勢頭推動下，市場將持續對阿里“AI驅動”戰略重估的必要性及其權重產生思考。在這個過程當中，量變最終會引發質變，阿里AI產品用户規模的持續快速增長定將讓阿里在資本市場定位和價值發生大的轉變，我們期待這一天的到來。