本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

12月議息會議美聯儲符合預期地維持利率不變。美聯儲在會議聲明裏“在決定是否需要任何額外的緊縮政策”的語句中增加“任何（any）”一詞，表明美聯儲已經接近或已處於利率終點。點陣圖顯示美聯儲上調了2023年經濟增速預測，小幅下調了2024年的經濟增速預測，同時增加了明年降息預期。鮑威爾整體發言偏鴿。我們認為美聯儲加息落幕幾成定局，美聯儲降息或於明年年中前後，10年美債利率預計將持續趨弱運行。

此次議息會議結果。利率工具與數量工具方面，在本次議息會議上，美聯儲維持聯邦基金利率5.25%-5.50%不變。經濟預期方面，美聯儲以“經濟活動的強勁增長在第三季度放緩”的表述替換了此前“經濟活動一直在以強勁的速度擴張”的表述，並以“在過去的一年中，通貨膨脹率已經緩解，但仍然較高”的表述替換了此前“通貨膨脹率保持較高水平”的表述。貨幣政策立場方面，此次美聯儲“在決定是否需要任何額外的緊縮政策”的語句中增加“任何（any）”一詞，表明美聯儲已經接近或已處於利率終點。

政策利率預測與經濟前景預測。點陣圖顯示所有美聯儲官員均認為今年年底利率會維持不變，並且降息將發生在2024年，降息幅度預測為75bps，較2023年9月降息幅度增加了25bps。對於美國經濟前景預測，美聯儲上調了2023年經濟增速預測，但小幅下調了2024年的經濟增速預測，同時下調了今年以及未來的通脹預測，表明美聯儲預期未來經濟穩健增長將持續較長時間，並繼續認為2026年美國通脹才會回落至2%水平。

鮑威爾講話要點。美聯儲主席鮑威爾在當日新聞發佈會上表示：議息會議聲明（“在決定是否需要任何額外的緊縮政策”的語句）中增加“任何”一詞，體現出美聯儲承認利率處於、或接近峯值。美聯儲相信美聯儲的政策利率已經達到或接近峯值，現在兩項職責更加平衡，但不希望排除繼續加息的可能性。美聯儲正在思考、討論何時降息合適，並且在當天的會議上討論了降息時機；對降息政策的討論才處於初始階段。不會等到2%通脹率再降息的原因是那將會太晚，會超過目標；在通脹達到2%之前，需要減少對經濟的限制。鮑威爾一直認為經濟有可能避免衰退，但明年總會存在出現經濟衰退的可能性。

點陣圖、會議聲明以及鮑威爾講話均體現當前美聯儲加息落幕幾成定局，鮑威爾整體偏鴿。鮑威爾整體鴿派發言，直接表示議息會議聲明（“在決定是否需要任何額外的緊縮政策”的語句）中增加“任何”一詞，是美聯儲承認利率可能處於、或接近峯值，點陣圖顯示所有美聯儲官員均認為不再加息是合適的，表明若無超預期衝擊，美聯儲加息或已落幕。雖然鮑威爾並未對降息具體時點或降息決策閾值有明確表態，但提及此次議息會議已有討論降息時點，並且表明出現經濟衰退將嚴重影響降息決策，反映出鮑威爾對於降息決策將主要依賴於一系列美國經濟數據，若數據惡化將會在合適時點降息，鴿派發言推動美國股指上升、美債利率下行。

美聯儲降息或於明年年中前後，10年美債利率預計將持續趨弱運行。鮑威爾表示美國通脹已經取得切實的進展，美聯儲的政策利率已經達到或接近峯值，預計若無超預期的通脹趨勢變動，美聯儲加息結束幾成定局。考慮到當前美國經濟不論是消費、投資，還是製造業與非製造業活動均出現降温跡象，疊加政策利率水平已步入終點水平，因而預計未來10年期美債利率或將持續趨弱運行，存在向下突破4%的可能性。對於美聯儲降息而言，我們仍維持此前明年年中前後降息的判斷，美債利率開啟大幅下行或在降息開始時點附近。

風險因素：美國經濟變動超預期；美國通脹超預期；美國金融體系的脆弱性或流動性風險超預期；地緣政治風險超預期等。

議息會議結果

利率工具與數量工具方面，在本次議息會議上，美聯儲維持聯邦基金利率5.25%-5.50%不變，該決定全票通過。理事會一致投票決定將準備金餘額支付的利率維持5.40%不變，自2023年12月14日起生效。基礎信貸利率維持5.50%不變。美聯儲將繼續如5月發佈的《縮減美聯儲資產負債表規模計劃》所述，每月縮表（減少其持有的美國國債、機構債券和機構抵押貸款支持證券）規模上限為950億美元。

經濟預期方面，美聯儲以“經濟活動的強勁增長在第三季度放緩”的表述替換了此前“經濟活動一直在以強勁（strong）的速度擴張”的表述。美聯儲保留了“近幾個月來，就業增長放緩，但仍然強勁，失業率仍然很低”的表述。美聯儲以“在過去的一年中，通貨膨脹率已經緩解，但仍然較高（elevated）”的表述替換了此前“通貨膨脹率保持較高水平（elevated）”的表述，表明通脹壓力雖然得到緩解，但仍需進一步觀測。隨着銀行信貸緊縮條件收緊，美聯儲保留了“美國銀行體系健全且富有彈性。最近的事態發展可能導致家庭和企業的信貸條件收緊，並對經濟活動、就業和通脹造成壓力。這些影響的程度是不確定的”的表述。

貨幣政策立場方面，美聯儲表示“在決定是否需要任何（any）額外的緊縮政策以使通脹逐漸迴歸2%時，委員會將考慮貨幣政策的累計收緊、貨幣政策影響經濟活動和通脹的滯後效應以及經濟和金融發展情況”，相比於11月表述，此次美聯儲在“額外的緊縮政策”前加入了“any”一詞，表明美聯儲已經接近或已處於利率終點。對於美聯儲此次貨幣政策變動沒有美聯儲官員投票反對。

美聯儲政策利率預測與經濟預測

點陣圖顯示加息終點水平（中位數預測水平）由5.5%-5.75%下降到5.25%-5.5%，顯示多數官員均認為已達到此次加息的利率終點水平，但降息幅度增加了25bps。點陣圖顯示所有官員均認為今年年底利率會維持不變（不再加息是合適的，也是12月的議息會議決策結果），除兩個人以外其他人均認為2024年會降息。2024年底政策利率中位數預測水平為4.5%-4.75%，2025年年底政策利率預測的中位數水平下調為3.5%-3.75%。點陣圖表示當前美聯儲已完成加息，並且降息將發生在2024年，降息幅度預測為75bps左右，較2023年9月點陣圖預測降息幅度增加了25bps。

對於美國經濟前景預測，美聯儲上調了2023年經濟增速預測，但小幅下調了2024年的經濟增速預測，同時下調了今年以及未來的通脹預測，繼續認為2026年美國通脹才會回落至2%水平。美聯儲上調了今年的實際GDP同比增速預測，小幅下調了2024年實際GDP增速預測至1.4%，略低於潛在增速。同時美聯儲維持9月對於2023年-2025年失業率的預測，認為就業市場可以在失業率不大幅上升的背景下實現再平衡。隨着美國通脹逐步符合預期地下行，此次美聯儲經濟預期中對於PCE以及核心PCE預測均有所下調，但美聯儲繼續認為通脹回落至2%需等待至2026年。在美聯儲下調明年經濟預測的同時，美聯儲也增加了2024年的降息預測幅度，此前9月預測中降息幅度僅為50bps。

鮑威爾的講話

美聯儲主席鮑威爾在當日新聞發佈會上表示：議息會議聲明（“在決定是否需要任何額外的緊縮政策”的語句）中增加“任何”一詞，是美聯儲承認利率可能處於、或接近峯值。美聯儲相信美聯儲的政策利率已經達到或接近峯值，現在兩項職責更加平衡，但不希望排除繼續加息的可能性。美聯儲正在思考、討論何時降息合適，並且在當天的會議上討論了降息時機；對降息政策的討論才處於初始階段。不會等到2%通脹率再降息的原因是那將會太晚，會超過目標；在通脹達到2%之前，需要減少對經濟的限制。鮑威爾一直認為經濟有可能避免衰退，但明年總會存在出現經濟衰退的可能性。

貨幣政策方面，鮑威爾認為，通脹仍然過高，已經採取的行動已使政策利率進入限制領域，不過，如果條件適當的話，準備進一步收緊政策，不希望排除進一步加息的可能性。美聯儲在議息會議聲明（“在決定是否需要任何額外的緊縮政策”的語句）中加了“任何”一詞，以表明美聯儲認為利率可能達到或接近峯值。美聯儲認為美聯儲在利率方面已經做得足夠了，但美聯儲對這一觀點尚不完全有信心。高於趨勢增長本身並非問題，只有當其使實現美聯儲的目標更加困難時才是問題，這種情況可能意味着美聯儲必須將利率維持在較高水平更長時間或再次加息。美聯儲正在思考、討論何時降息合適，並且在當天的會議上討論了降息時機；對降息政策的討論才處於初始階段。很難準確知道任何特定時刻貨幣政策的緊縮程度；預計實際利率將在未來下降；決定利率時不考慮政治因素，將為經濟做出美聯儲認為正確的決策。美聯儲沒有討論利率預期點陣圖中誰的預期是正確的。尚未確定是否會採取基於閾值的降息路徑。美聯儲意識到可能會存在長時間保持高利率的風險，出現經濟衰退將嚴重影響降息決策。迴歸雙重職責具有重要意義，現在兩項職責更加平衡。

經濟方面，鮑威爾認為，預測人士對2023年經濟衰退的預期是錯誤的，幾無依據認為現在經濟陷入了衰退。經濟預測的差異反映通脹低於此前的預期。鮑威爾一直認為經濟有可能避免衰退，同時通脹也在下降，到目前為止美聯儲看到的就是這種情況。明年總會存在出現經濟衰退的可能性。利率水平已進入限制性領域，經濟活動增長已大幅放緩，較高利率也對企業固定投資產生壓力，住房部門的活動已經趨於平穩。

通脹方面，鮑威爾認為，近幾個月較低的通脹數據是受歡迎的，長期通脹預期似乎保持穩定。美聯儲預計，美國11月PCE物價指數同比上升2.6%，核心PCE同比上升3.1%。就抗擊高通脹而言，美聯儲已經看到，（遏制）核心通脹取得實實在在的進展；已經在核心服務通脹方面看到合理的進展。不會等到2%通脹率再降息的原因是那將會太晚，在通脹達到2%之前，需要減少對經濟的限制。更強勁的增長可能意味着通脹恢復到2%水平需要更長時間。

資產負債表方面，鮑威爾認為，資產負債表的運作基本符合預期。當前，美聯儲並沒有討論轉變量化緊縮（QT）的方向。在某一時刻，逆回購工具將趨於平穩；美聯儲的儲備水平還沒有達到需要放緩或停止縮表的情況；利率政策和縮表在不同的（決策）軌道上。

就業方面，鮑威爾認為，在通脹回落的同時，並沒有發生嚴重的失業。薪資仍然略微高於“與美聯儲2%通脹目標”相一致的水平；實際薪資情況現在是偏正面的，這可能有助於改善消費者情緒。勞動力市場仍然緊張。鑑於美聯儲已經取得的進展以及存在的不確定性，美聯儲正在謹慎前進。名義工資增長似乎在放緩。美聯儲預計勞動力市場再平衡將持續下去。

點評

點陣圖、會議聲明以及鮑威爾講話均體現當前美聯儲加息落幕幾成定局，鮑威爾整體偏鴿。鮑威爾整體鴿派發言，直接表示議息會議聲明（“在決定是否需要任何額外的緊縮政策”的語句）中增加“任何”一詞，是美聯儲承認利率可能處於、或接近峯值，點陣圖顯示所有美聯儲官員均認為不再加息是合適的，表明若無超預期衝擊，美聯儲加息或已落幕。雖然鮑威爾並未對降息具體時點或降息決策閾值有明確表態，但提及此次議息會議已有討論降息時點，並且表明出現經濟衰退將嚴重影響降息決策，反映出鮑威爾對於降息決策將主要依賴於一系列美國經濟數據，若數據惡化將會在合適時點降息，鴿派發言推動美國股指上升、美債利率下行。

美聯儲降息或於明年年中前後，10年美債利率預計將持續趨弱運行。鮑威爾表示美國通脹已經取得切實的進展，美聯儲的政策利率已經達到或接近峯值，預計若無超預期地通脹趨勢變動，美聯儲加息結束幾成定局。考慮到當前美國經濟不論是是消費、投資還是製造業與非製造業活動均出現降温跡象，疊加政策利率水平已步入終點水平，因而預計未來10年期美債利率或將持續趨弱運行，存在向下突破4%的可能性。對於美聯儲降息而言，我們仍維持此前明年年中前後時點降息的判斷，美債利率開啟大幅下行或在降息開始時點附近。

風險因素：美國經濟變動超預期；美國通脹超預期；美國金融體系的脆弱性或流動性風險超預期；地緣政治風險超預期等。

本文節選自中信證券研究部已於2023年12月14日發佈的《債市啟明系列20231214—12月美聯儲議息會議點評：鮑威爾鴿派發言，加息結束幾成定局》報吿，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

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