本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀 作者：屠強 賈東旭 王勝

主要內容

綜述：政策加力、手段變化、三管齊下。經濟形勢定調方面，本次會議比去年更積極、新增強調“經濟回升向好”，延續了政治局會議相對積極的表態。在風險方面，除了繼續強調有效需求不足外，較7月政治局會議新增“部分行業產能過剩”、“社會預期偏弱”兩大關鍵問題。因而明年政策部署出現較大變化，從去年“穩字當頭”、轉為今年“以進促穩”。除了政策力度更積極以外，具體手段上首要強調供需等各類政策“協同”，這也是去年會議着墨不多的領域，“擴大需求”、“優化供給”、“提振預期”的政策“三管齊下”。

供給：政策順序前置，優化供給創造需求。在具體政策工作上，“優化供給”的順序前置於第一位，聚焦現代化產業體系建設，包括製造業產業鏈高質量發展、數字經濟、新型工業化等三大方向。優化供給也具備創造需求的三大“協同效果”。工業化率的整體提升有利於城鎮化過程再度提速，推動內需釋放。新一輪工業化也將引導城鎮內部人口流動更均衡，城市羣中中心城市人口向非中心城市流入，引導沉澱在一線城市的地產購買力紓解至周邊非中心城市。數字經濟等新技術也能改變居民偏好，創造需求。

提振信心：新增強調非經濟政策一致性評估。今年以來庫存對經濟增速的拖累加深，反映市場主體信心不足導致生產弱於需求，背後一定程度也在於宏觀政策取向的一致性仍待提升。因此，本次會議相較去年更明確強調增強宏觀政策取向一致性，新增強調“把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估”。

貨幣：對價格的關注或指向壓降實際利率。貨幣政策整體定調和12月政治局會議一致，新增“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，首先表徵貨幣政策對信用擴張的目標是積極的。但另外更值得關注的是“價格預期目標”所傳遞出的另一層含義，即對當前相對偏低的通脹水平的不滿意。通脹水平偏低令我國實際利率偏高，拖累信用和居民預期，我國實際利率持續處於較高水平，明顯高於美日德。貨幣政策未來可能選擇適度壓低名義利率來壓低實際利率水平，保證信用的合理釋放，並改變居民通脹預期，促使未來物價回升。另一方面，名義利率的下行和未來通脹温和上行都將給財政政策化解地方政府債務留下了空間。匯率：仍堅持底線思維，或維持區間波動。

財政：化債正當時，穩增長重任交給經濟大省。財政政策的定調和12月政治局會議一致，另外，會議再度強調了財政紀律，明確提出“增強財政可持續性”，2024年仍然成為化解地方政府債務風險的關鍵年份。但防風險和穩增長二者不能偏廢，債務風險相對較小的省份可能承擔了更大的穩增長壓力，也可能承擔更大的基建投資增長的訴求，也緩和市場對於全國各地不同地區融資平台整體信用收縮的擔憂。

地產：政策聚焦供給，也是穩定需求與預期的關鍵。風險方面仍首要強調地產，更關注“供給側”。其一旨在對沖地產投資潛在壓力，繼續強調三大工程。更重要的是穩定居民預期，釋放供需政策協同效果。更重要的是降低期房交付風險，這也是穩定目前居民預期最關鍵的一環，這也才能真正達到供需政策協同的效果。

消費：挖掘潛在增長點，對沖地產後週期波動。會議對於消費的判斷為“激發有潛能的消費”，即挖掘消費內部潛藏的增長點。會議可能也關注到地產竣工未來潛在下行風險對地產後週期商品的消費拖累，更強調“推動大規模設備更新和消費品以舊換新”。會議新增“織密扎牢社會保障網，健全分層分類的社會救助體系”，表明政策已經在關注居民收入問題，期待後續財政政策在短期穩定投資後，投向更多的轉向居民領域。

穩外貿：重視程度提升，加快培育新動能。2024年建議關注我國出口份額繼續加快從對發達國家轉向對“一帶一路”等新興國家。

風險提示：房地產市場超預期變化，政策推進速度不及預期，匯率形勢變化。

以下為正文

1.綜述：政策加力、手段變化、三管齊下

經濟形勢定調方面，本次會議比去年更積極、新增強調“經濟回升向好”，延續了政治局會議相對積極的表態。去年在疫情影響下，會議對經濟形勢的定調為“保持了經濟社會大局穩定”，而本次會議對於經濟的定調相比去年同期更為積極，強調經濟克服內外部壓力、實現回升向好，延續了政治局會議相對積極的表態，具體包括“以習近平同志為核心的黨中央團結帶領全黨全國各族人民，頂住外部壓力、克服內部困難，全面深化改革開放，加大宏觀調控力度，着力擴大內需、優化結構、提振信心、防範化解風險，我國經濟回升向好”。

在風險方面，除了繼續強調有效需求不足以外，相較7月政治局會議新增強調“部分行業產能過剩”、“社會預期偏弱”兩大關鍵問題。去年經濟在疫情影響下，會議仍強調“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力”，而今年伴隨疫情有效控制，兩會時“三重壓力”就未再提及，本次會議對於風險的表態更集中於“主要是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多”。相比於7月政治局會議，“結構性產能過剩”和“社會預期偏弱”是新增提法，而且對比疫情影響階段“供給衝擊”而言，目前政策實際上對於疫情控制後供給由“衝擊”轉為“過剩”更為關注。

因而明年政策部署出現較大變化，從去年“穩字當頭”、轉為今年“以進促穩”。去年會議仍是強調“要堅持穩字當頭、穩中求進”，而本次會議則強調“堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，多出有利於穩預期、穩增長、穩就業的政策，在轉方式、調結構、提質量、增效益上積極進取，不斷鞏固穩中向好的基礎。”

除了政策力度更積極以外，具體手段上首要強調供需等各類政策“協同”，這也是去年會議着墨不多的領域，“擴大需求”、“優化供給”、“提振預期”的政策“三管齊下”。“有效需求不足”、“結構性產能過剩”、“社會預期偏弱”並不是割裂的問題，而是互相影響的。因而政策在部署方面，除了繼續強調“加大宏觀調控力度”以外，更注重各類政策的協同效應。在總結過往經驗並展望未來部分，首要指出“必須堅持深化供給側結構性改革和着力擴大有效需求協同發力”、“統籌擴大內需和深化供給側結構性改革”，另外總結部分也強調“要準確把握明年經濟工作的政策取向，在政策實施上強化協同聯動、放大組合效應”等。此外也新增強調“切實增強經濟活力、防範化解風險、改善社會預期”，延續政治局會議精神，對於傳統動能風險仍高度關注，後者一方面影響經濟需求，導致結構性產能過剩，同時地產風險也對居民預期形成影響，也是穩預期的關鍵。（詳見《“先立後破”兩層內涵與四條主線——12月政治局會議解讀》）。

2. 供給：政策順序前置，優化供給創造需求

2.1 優化供給的政策順序前置於第一位

在具體政策工作上，“優化供給”的順序前置於第一位，聚焦現代化產業體系建設，包括製造業產業鏈高質量發展、數字經濟、新型工業化等三大方向。去年會議在具體工作部署上仍是先強調擴大需求，再強調優化供給，但本次會議將“優化供給”順序前置於第一位，明確指出“以科技創新引領現代化產業體系建設。要以科技創新推動產業創新，特別是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力。”、“完善新型舉國體制，實施製造業重點產業鏈高質量發展行動，加強質量支撐和標準引領，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。”具體方向上，包括“要大力推進新型工業化，發展數字經濟，加快推動人工智能發展。打造生物製造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業，開闢量子、生命科學等未來產業新賽道，廣泛應用數智技術、綠色技術，加快傳統產業轉型升級。”

2.2 優化供給也具備創造需求的三大“協同效果”。

1）工業化率的整體提升有利於城鎮化過程再度提速，推動內需釋放。跟主要經濟體相同發展階段相比，我國城鎮化進程明顯偏慢，城鎮化率仍有近10個百分點的提升空間，而跟穩態水平相比，還有額外5-10個百分點提升空間。而城鎮化進程高度綁定工業化進程。全球經濟史證明，由於可貿易部門屬性，在比較優勢理論下，製造業將產能向低成本地區轉移能驅動更平衡+提速的城鎮化，所有城鎮化較成功的經濟體，都是依賴工業化進程。而服務業由於非貿易部門，高度依賴人力資本，強者恒強，因此只會形成“中心城市化”+城鎮化降速，而現代化產業體系建設帶動工業化率的企穩、乃至再提升，將直接有助於推動城鎮化率企穩、提升，推動內需再釋放。

2）新一輪工業化也將引導城鎮內部人口流動更均衡，城市羣中中心城市人口向非中心城市流入，引導沉澱在一線城市的地產購買力紓解至周邊非中心城市。過去十年人口向高城鎮化率的東部地區集中流動，人地矛盾突出，人口由二三線單向流向一線。但在2010年之前，我國人口卻是“更平衡”流動，非東部地區城鎮化速度明顯快於東部。從實際產業分佈情況來看，江浙滬經驗證明，發展工業時期（2010年前）產業分佈區域內更均衡、人口更平衡流動，但發展服務業時期（2010年後）產業分佈高度向核心城市傾斜、虹吸非核心城市、人口單向流動。因此，未來新一輪工業化中低端製造業區域間分佈的更均衡，將引導目前沉澱在一線城市買成房價的地產購房力，紓解到周邊城市匹配更多的土地供給，形成地產銷售量的釋放。

3）數字經濟等新技術也能改變居民偏好，創造需求。1983年信息化浪潮從供給側改變居民偏好、提振需求，彼時美國技術進步與美國居民消費中信息化相關產品支出十分吻合。此外，信息化浪潮也曾推動美國經濟需求側結構優化，表現為內生性的私人消費、私人設備及軟件投資佔比上升，而外生性的政府投資、住宅投資、淨出口佔比下降。而這一情景也是當下我國經濟轉型的目標方向，數字經濟充分具備類比信息化浪潮的發展潛力，顛覆性新技術的突破也將創造未來內生需求動能。

3. 提振信心：新增強調非經濟政策一致性評估

今年以來庫存對經濟增速的拖累加深，反映市場主體信心不足導致生產弱於需求，背後一定程度也在於宏觀政策取向的一致性仍待提升。估算今年庫存變動拖累GDP增速1個百分點以上，這也意味着雖然需求恢復基礎不牢固，但供給的表現更弱，其中疊加了市場主體信心不足的問題。而拆分結構來看，今年工業實際庫存整體下行，同時今年在服務消費整體強勁的同時，服務業庫存更多是去庫的速度放慢，但仍未開始補庫，説明企業信心的提振也尤為關鍵。而企業家信心偏弱，除了宏觀需求影響以外，其實也包括很多日常經營中遇到了微觀阻力，也包括部分政策取向一致性較低導致的企業家信心不足。

因此，本次會議相較去年更明確強調增強宏觀政策取向一致性，新增強調“把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估”。去年會議僅是簡單提及“要更好統籌經濟政策和其他政策，增強全局觀，加強與宏觀政策取向一致性評估。”而本次會議進行全面細化，指出加強財政、貨幣、就業、產業、區域、科技、環保等政策協調配合，把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，強化政策統籌，確保同向發力、形成合力。加強經濟宣傳和輿論引導，唱響中國經濟光明論。此外也強調“不斷完善落實“兩個毫不動搖”的體制機制，充分激發各類經營主體的內生動力和創新活力。”

4. 貨幣：對價格的關注或指向壓降實際利率

4.1 關注“和價格水平預期目標相匹配”所傳遞的信號

貨幣政策整體定調和12月政治局會議一致，新增“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，首先表徵貨幣政策對信用擴張的目標是積極的。2022年中央經濟工作會議對信用增長的表述僅為“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，而本次會議新增了和價格水平預期目標相匹配的要求。這可能是源於當前物價水平相對較低，拉低了名義GDP增速，如果不去進行調整，則貨幣政策對信用擴張的增速目標也會隨之下降。但如果用價格水平預期目標將實際通脹水平替換，則表明政府對信用擴張的目標仍然是積極的。

但另外更值得關注的是“價格預期目標”所傳遞出的另一層含義，即對當前相對偏低的通脹水平的不滿意。四季度以來，我們前期提示的產能過剩形成的價格“拖累項”持續發酵，導致PPI、CPI再度超預期走低。我們此前《被忽視的價格“拖累項”——通脹簡析（23.10）》報吿中提示的價格拖累項：“下游投資過熱—結構性產能過剩—下游PPI下行——核心商品CPI”繼續發酵，PPI與CPI連續低於預期，11月CPI更是下滑至年內低點（-0.5%）。其中PPI下跌過程與我們基於產能利用率刻畫的PPI領先指標高度一致，結構上也是近兩年投資明顯過熱的下游（投資同比10%以上，超出工業品需求）價格跌幅大於預期，反映產能過剩影響。而CPI結構數據中，也呈現與PPI同口徑的核心商品CPI的持續回落，雖然回落幅度小於生活資料PPI、反映終端需求其實好於供給過剩，但也難以掩蓋供給問題。

4.2 通脹水平低令我國實際利率偏高，拖累信用和居民預期

我國通脹水平較低也令我國實際利率持續處於較高水平，明顯高於美日德。如果以2年國債收益率和核心通脹的差充當我國實際利率的代表值，則我國（23年11月為1.8%）相較於世界其他經濟來説，具有更高的實際利率水平，甚至高於政策利率過去不斷攀升且通脹趨於下行的美國（0.9%），也明顯高於日本（-2.8%）和德國（-0.5%）水平。

貨幣政策未來可能選擇適度壓低名義利率來壓低實際利率水平，保證信用的合理釋放，並改變居民通脹預期，促使未來物價回升。通脹的持續走弱一方面令居民消費選擇觀望，進一步加速物價下行的趨勢，另一方面令企業盈利不振，弱化企業投資意願，二者相互共振相互影響。為擺脱上述循環，貨幣政策可以選擇壓低名義利率水平來壓低實際利率，促使融資需求的合理釋放，並實現物價重新回到温和上行的趨勢之中。展望2024年，貨幣政策壓低名義利率可能成為主要的操作手段，這將對減少居民債務付息支出，修正通脹預期將有着更為直接的影響，並最終落實到需求的温和擴張和價格的重新回暖上。

另一方面，名義利率的下行和未來通脹温和上行都將給財政政策化解地方政府債務留下了空間。名義利率下行將減少財政債務付息支出，尤其是考慮到財政在不斷的通過顯性債務置換隱性債務，這種債務付息支出的下降可以保證財政空間的有效性。另外，通脹的温和上行實際上將反映為名義GDP增速的改善上，而這對政府槓桿率的穩定乃至於改善都有至關重要的意義。

4.3 匯率：仍堅持底線思維，或維持區間波動

上述政策的關注點變化或表明對於匯率的要求仍是底線思維，而非單邊走強。考慮到當前內需的不確定性，貨幣政策選擇壓低名義和實際利率是應有之義，但匯率同樣會受到利率的擾動。好在當前出口動能有所好轉，中美利差有所收窄，人民幣匯率更多呈現雙向波動而非單一貶值趨勢。預計後續匯率仍保持7.0-7.3之間的波動幅度，更多的空間將留給貨幣政策調節內需。

5. 財政：化債正當時，穩增長重任交給經濟大省

財政政策的定調和12月政治局會議一致，強調要“要用好財政政策空間，提高資金效益和政策效果”“優化財政支出結構”。中央經濟工作會議強調用好財政政策空間，或指向23Q4新增的萬億國債以及2024年兩會期間的財政新增預算赤字規模，明確表明資金要用到刀刃上，即真實能對經濟增長產生拉動的領域，“優化財政支出結構”或同樣指向這一點。

另外，會議再度強調了財政紀律，明確提出“增強財政可持續性”，比2022年更進一步，2024年仍然成為化解地方政府債務風險的關鍵年份。2022年會議強調的是“在有效支持高質量發展中保障財政可持續”，而本次會議更加強調“增強”，或意味着2024年化債仍然是重點。相對應的在投資部分，本次會議更多強調的是具有較為充足未來現金流的項目，如“重點支持關鍵核心技術攻關、新型基礎設施、節能減排降碳，培育發展新動能”，“支持社會資本參與新型基礎設施等領域建設”，而非傳統基建投資。

但防風險和穩增長二者不能偏廢，債務風險相對較小的省份可能承擔了更大的穩增長壓力，也可能承擔更大的基建投資增長的訴求，也緩和市場對於全國各地不同地區融資平台整體信用收縮的擔憂。在會議中風險的部分，明確提出“統籌好地方債務風險化解和穩定發展，經濟大省要真正挑起大梁，為穩定全國經濟作出更大貢獻”。而經濟大省普遍也是債務壓力相對較小的省份，在其他省份進行化債的工作階段，穩增長的重任就更多的交給經濟大省，而會議給出定調也有利於緩和市場對於全國不同區域地方融資平台整體信用收縮的擔憂。

我們維持12月政治局會議解讀中對財政政策擴張的節奏和幅度不變：“先立後破”或也恰恰預示着財政短期適度加力、2024年中再相機抉擇加碼基建，核心也是為了對沖24H2傳統動能進一步弱化的風險。具體預測上，我們維持兩會2024年赤字率3.0%的判斷（年中可再靈活調整，也是“後破”的潛在含義之一），以及廣義基建投資增速在15%以上的判斷不變。

6.地產：政策聚焦供給，也是穩定需求與預期的關鍵

6.1 風險方面仍首要強調地產，更關注“供給側”

風險化解方面會議仍是首要強調地產，同時更關注“供給側”，繼續強調“一視同仁”滿足房企融資需求。去年會議對於地產的討論也是更聚焦供給，強調“要確保房地產市場平穩發展，紮實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求”，本次會議延續了這一導向、且更進一步，除了首要強調“要統籌化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險，嚴厲打擊非法金融活動，堅決守住不發生系統性風險的底線。”以外，指出“積極穩妥化解房地產風險，一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。”

6.2 其一旨在對沖地產投資潛在壓力，繼續強調三大工程

而地產“穩供給”的背後，其一是旨在對沖地產投資24H2潛在下行風險，也包括“三大工程”的繼續提及。我們此前領先指標顯示，明年下半年地產投資將滯後性反映21H2之後大幅走弱的新開工與期房銷售，屆時地產投資內生性跌幅可能大於當前。因此本次政策除了繼續強調“加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等”、旨在通過新項目投資對沖老項目壓力以外，繼續指出“積極穩妥化解房地產風險，一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。”也是為了穩定存量項目融資需求，通過“保交樓”將2021年以來因“三條紅線”進一步放慢施工的項目重新加快施工，以達到降低地產投資下行風險的目的。

6.3 更重要的是穩定居民預期，釋放供需政策協同效果

更重要的是降低期房交付風險，這也是穩定目前居民預期最關鍵的一環，這也才能真正達到供需政策協同的效果。今年地產需求側政策已經較為寬鬆，但實際銷售卻表現偏弱，除了房價下行導致居民觀望以外，更多是房地產供給側風險導致居民“不敢”買房（擔心交付風險），數據上也因而呈現一手現房銷售增速（1-10月累計15.6%，剔除基數甚至明顯強於二手房）大幅高於期房28.3個百分點的情況。與此同時，雖然今年地產竣工高增，但貢獻幾乎全部來源於現房竣工，期房竣工率仍偏低（40%），防止期房交付危機，民生問題也是堅守“底線思維”本身的“底線”。穩定居民資產負債表與信心，才能緩和地產需求側政策效果下降的影響，真正做到供需政策協同。

7. 消費：挖掘潛在增長點，對沖地產後週期波動

會議對於消費的判斷為“激發有潛能的消費”，即挖掘消費內部潛藏的增長點。會議將消費分為兩個部分，一是新型消費，要求“大力發展數字消費、綠色消費、健康消費，積極培育智能家居、文娛旅遊、體育賽事、國貨“潮品”等新的消費增長點”。二是穩定和擴大傳統消費，主要包含“提振新能源汽車、電子產品等大宗消費”。即會議並沒有選擇在總量上刺激消費，而更多的是寄希望於消費結構性的改善，以及和生產、投資之間形成良好的互動關係。

會議可能也關注到地產竣工未來潛在下行風險對地產後週期可選商品如家電傢俱帶來的消費拖累，更強調“推動大規模設備更新和消費品以舊換新”。我國家電傢俱消費年度合併達萬億級別，是僅次於汽車的第二大耐用品消費市場，但最近六年來增長有所停滯。未來地產保交樓高峯逐步過去所帶來的地產竣工下行或令家電傢俱消費面臨調整壓力。正是在這個背景下會議將家電傢俱消費的增長點聚焦在設備的更新換代週期上，這可能對於緩和明年下半年家電傢俱消費天然的下降壓力有所作用。

同時，會議實際上也關注到居民當前收入不足中的相當一部分來源於轉移淨收入的減少，會議新增“織密扎牢社會保障網，健全分層分類的社會救助體系”，表明政策已經在關注居民收入問題，期待後續財政政策在短期穩定投資後，投向更多的轉向居民領域。疫後，我國居民可支配收入中不足相對來源於財產淨收入和轉移淨收入，其中財產淨收入的下降和地產市場、存款利率下行等多個因素相關，難以短期提振。而轉移淨收入的下行更值得財政去主動作為，保證居民收入的整體穩定性。而本次會議對於社會救助體系的論述讓我們看到了一些改變，這對未來託底中低收入羣體，乃至穩定消費的增速都可能起到效果。

8. 穩外貿：重視程度提升，加快培育新動能

相比於去年會議，本次會議對於“穩外貿”的着墨更多，背後是出口增速今年整體承壓。去年會議對於“穩外貿”的討論不多，只是提到“提升貿易投資合作質量和水平。”等，但本次會議明顯更為重視，風險中明確指出“外部環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升。”也源於今年以來出口增速整體偏弱表現。會議因而也明確指出“擴大高水平對外開放。要加快培育外貿新動能，鞏固外貿外資基本盤，拓展中間品貿易、服務貿易、數字貿易、跨境電商出口。”

展望明年，美國經濟下半年衰退壓力將加大國內出口下行風險，因而本次會議更聚焦培育新動能，包括新的貿易形式與貿易伙伴。一方面，會議強調拓展中間品貿易、服務貿易、數字貿易、跨境電商出口等，與此同時，也指出“抓好支持高質量共建“一帶一路”八項行動的落實落地，統籌推進重大標誌性工程和‘小而美’民生項目。”實際上，今年來除了對一帶一路國家出口增速高於整體、貢獻韌性以外，我國對一帶一路國家的出口結構也呈現出更多向滿足新興國家內需的中間品、消費品傾斜，譬如鋼材、塑料、汽車等等，對新興國家出口商品結構已在與發達國家“脱鈎”，不再是依賴傳統的加工貿易品。在中期發達國家製造業迴流、需求側走弱過程中，新興國家也有提振內需（尤其是投資）的必要，邊際上替代發達國家需求走弱對我國出口的潛在衝擊。因此2024年建議關注我國出口份額繼續加快從對發達國家轉向對“一帶一路”等新興國家。

風險提示：房地產市場超預期變化，政策推進速度不及預期，匯率形勢變化

注：本內容節選自申萬宏源宏觀於2023年12月13日發佈的研究報吿：《三管齊下——2023年中央經濟工作會議解讀》；證券分析師：屠強 賈東旭 王勝