本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

11月CPI、PPI同比回踩，整體低於市場預期，CPI-PPI同比增速剪刀差延續收窄。11月豬價延續回落，而其他農產品價格也在供給充裕的環境下走低，而非食品項價格環比降價幅度超季節性水平，CPI同環比均回踩；雖然黑金和煤炭相關行業工業品有所升價，但國際油價大幅走低主導PPI環比下行。預計通脹動能偏弱的格局短期難以改變。

CPI同比下降，環比降幅擴大。11月CPI同比下降0.5%，同比降幅較10月擴大0.3pct；環比下降0.5%，降幅較10月擴大0.4pct。環比角度看，食品價格下降0.9%，降幅超季節性水平；非食品項由持平轉為環比下降0.4%。八分法下，從同比的角度看，除食品煙酒、生活用品及服務、交通通信分項下跌外，其他分項同比均有上升；從環比角度來看，除衣着分項小幅上升，居住和醫療保健價格持平，其餘五項均有所下降，其中交通通信價格下降最為明顯。此外，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上升0.6%，升幅與前月相同。服務項同比上升1%，升幅較前月下降0.2pct。

豬肉和主要農產品供大於求是食品項CPI同比降幅擴大的主要因素。11月食品項同比下降4.2%，降幅比10月擴大0.2pct；環比下降0.9%，降幅明顯超出了季節性水平。因11月份全國大部分地區平均氣温較往年同期偏高，利於農產品生產儲運，鮮菜、雞蛋和水產品等鮮活食品供給相對充裕，價格分別下降4.1%、3.1%和1.6%，對食品項的環比降價貢獻較多。另一方面，生豬養殖持續虧損促使生豬出欄加速，加之天氣偏暖而部分醃臘需求延後，豬肉價格延續了回落的趨勢。往後看，隨着元旦、春節臨近，豬肉和其他農產品需求可能會季節性回升，食品項降價的壓力可能得到一定緩解；而進入明年1月後豬肉的高基數效應可能會有所減弱，食品項對CPI同比的拖累也可能邊際緩解。

油價回落疊加假日因素消退，非食品項CPI環比轉負。11月非食品項CPI環比下降0.4%，跌幅較前月提高0.4pct，超過季節性走勢；同比上升0.4%，升幅較前月回落0.3pct。商品方面，受冬裝換季上新的影響，衣着價格環比上升0.6%；生活用品及服務價格由前月的上升0.1%轉為下跌0.2%；服務價格環比下降0.4%，跌幅較前月提高0.3pct，其中由於10月假期性因素消退，旅遊出行進入淡季，飛機票、賓館住宿和旅遊價格分別環比下降12.4%、8.7%和5.9%。同時，隨着開學季結束，交通通信、教育文化娛樂需求有所回落，價格分別環比下降1.4%和0.9%。而受到國際油價回落的影響，能源價格由前月上升1.2%轉為下降1.3%。總體而言，假期因素消退、國際油價回落疊加雙十一促銷商品價格下降的影響下非食品項降價較為明顯。往後看，隨着元旦春節等假期臨近，我們預計商品消費、餐飲服務需求將季節性抬升，但國際油價走勢仍有不確定性，非食品項升價動能或依舊偏弱。

國際油價走低主導PPI環比轉降。11月份PPI環比下降0.3%，比前月下降0.3pct；同比下降3.0%，降幅比前月擴大0.4pct。生產資料價格環比下降0.3%，較10月下降0.4pct，其中採掘工業價格環比下降0.3%，原材料工業價格環比下降0.9%，加工工業價格環比下降0.1%。生活資料價格下降0.2%，降幅比前月擴大0.1pct。11月國際油價下行是帶動本輪PPI下降的主要因素。此外，基建項目穩步推進帶動黑色系金屬相關工業品價格回升，冬季用煤需求季節性走高帶動煤炭和天然氣相關工業品的升價，對應黑金、煤炭、天然氣相關工業品環比升價1.1%、0.3%和1.4%，但這部分升價動能仍無法抵消油價回落帶來的降價壓力。布倫特原油期貨價格11月最低收盤價跌破80美元/桶大關，帶動國內石油和天然氣開採業、石油煤炭及其他燃料加工業價格分別下降2.8%、2.5%。進入12月，油價下行趨勢仍在延續，布倫特原油期貨價格接近7月的年內低點，PPI短期環比升價動能可能仍然受到限制。

CPI-PPI同比增速剪刀差延續收窄，CPI面臨食品和非食品雙重降價壓力，而PPI受制於國際能源價格下行壓力。11月CPI、PPI同比讀數均延續回踩，CPI-PPI同比增速剪刀差延續收窄。PPI方面，國際原油價格11月持續走低，引起我國石油產業鏈相關工業品價格整體下行；雖然黑色系金屬和煤炭相關價格延續回升，但仍無法抵消油價下行的壓力，而12月油價的進一步下行或仍然對PPI環比升價動能形成限制。CPI方面，生豬加速出欄而豬肉需求偏弱引起豬價進一步下行，而氣温偏高使得多數農產品供給超出季節性，而國際油價下行、節日因素消退疊加促銷活動使得商品服務價格也缺乏支撐，食品項和非食品項價格均環比下行；隨着假期臨近，而豬肉等食品需求季節性回升，CPI降價的壓力後續或逐步緩和。總體而言，我們預計今年年底到明年年初弱通脹的格局可能仍會持續，但進一步走弱的可能性並不高。報密集披露的窗口期，底層資產基本面的實際改善情況料將成為市場交易的增量信息。因此，持續回調下多數個券的性價比有所凸顯，建議投資者積極關注底層資產經營穩健的標的，同時兼顧一級市場的佈局機會。

債市策略：11月CPI、PPI同比回踩，整體低於市場預期。11月CPI同比降幅擴大、環比下行的主要原因是豬肉等食品價格走低，而非食品項降價幅度超過季節性趨勢，PPI降價更多受到國際油價下行的影響。我們預計通脹動能偏弱的格局短期難以改變，而低通脹環境有助於寬鬆給貨幣政策的發揮，對債市而言或存在一定利好。

風險因素：豬肉、蔬菜、國際油價價格波動超預期；擴內需政策超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月9日發佈的《2023年11月通脹點評和債市分析—通脹延續回踩》；證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

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