本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

11月CPI、PPI同比回踩，整体低于市场预期，CPI-PPI同比增速剪刀差延续收窄。11月猪价延续回落，而其他农产品价格也在供给充裕的环境下走低，而非食品项价格环比降价幅度超季节性水平，CPI同环比均回踩；虽然黑金和煤炭相关行业工业品有所升价，但国际油价大幅走低主导PPI环比下行。预计通胀动能偏弱的格局短期难以改变。

CPI同比下降，环比降幅扩大。11月CPI同比下降0.5%，同比降幅较10月扩大0.3pct；环比下降0.5%，降幅较10月扩大0.4pct。环比角度看，食品价格下降0.9%，降幅超季节性水平；非食品项由持平转为环比下降0.4%。八分法下，从同比的角度看，除食品烟酒、生活用品及服务、交通通信分项下跌外，其他分项同比均有上升；从环比角度来看，除衣着分项小幅上升，居住和医疗保健价格持平，其余五项均有所下降，其中交通通信价格下降最为明显。此外，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上升0.6%，升幅与前月相同。服务项同比上升1%，升幅较前月下降0.2pct。

猪肉和主要农产品供大于求是食品项CPI同比降幅扩大的主要因素。11月食品项同比下降4.2%，降幅比10月扩大0.2pct；环比下降0.9%，降幅明显超出了季节性水平。因11月份全国大部分地区平均气温较往年同期偏高，利于农产品生产储运，鲜菜、鸡蛋和水产品等鲜活食品供给相对充裕，价格分别下降4.1%、3.1%和1.6%，对食品项的环比降价贡献较多。另一方面，生猪养殖持续亏损促使生猪出栏加速，加之天气偏暖而部分腌腊需求延后，猪肉价格延续了回落的趋势。往后看，随着元旦、春节临近，猪肉和其他农产品需求可能会季节性回升，食品项降价的压力可能得到一定缓解；而进入明年1月后猪肉的高基数效应可能会有所减弱，食品项对CPI同比的拖累也可能边际缓解。

油价回落叠加假日因素消退，非食品项CPI环比转负。11月非食品项CPI环比下降0.4%，跌幅较前月提高0.4pct，超过季节性走势；同比上升0.4%，升幅较前月回落0.3pct。商品方面，受冬装换季上新的影响，衣着价格环比上升0.6%；生活用品及服务价格由前月的上升0.1%转为下跌0.2%；服务价格环比下降0.4%，跌幅较前月提高0.3pct，其中由于10月假期性因素消退，旅游出行进入淡季，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别环比下降12.4%、8.7%和5.9%。同时，随着开学季结束，交通通信、教育文化娱乐需求有所回落，价格分别环比下降1.4%和0.9%。而受到国际油价回落的影响，能源价格由前月上升1.2%转为下降1.3%。总体而言，假期因素消退、国际油价回落叠加双十一促销商品价格下降的影响下非食品项降价较为明显。往后看，随着元旦春节等假期临近，我们预计商品消费、餐饮服务需求将季节性抬升，但国际油价走势仍有不确定性，非食品项升价动能或依旧偏弱。

国际油价走低主导PPI环比转降。11月份PPI环比下降0.3%，比前月下降0.3pct；同比下降3.0%，降幅比前月扩大0.4pct。生产资料价格环比下降0.3%，较10月下降0.4pct，其中采掘工业价格环比下降0.3%，原材料工业价格环比下降0.9%，加工工业价格环比下降0.1%。生活资料价格下降0.2%，降幅比前月扩大0.1pct。11月国际油价下行是带动本轮PPI下降的主要因素。此外，基建项目稳步推进带动黑色系金属相关工业品价格回升，冬季用煤需求季节性走高带动煤炭和天然气相关工业品的升价，对应黑金、煤炭、天然气相关工业品环比升价1.1%、0.3%和1.4%，但这部分升价动能仍无法抵消油价回落带来的降价压力。布伦特原油期货价格11月最低收盘价跌破80美元/桶大关，带动国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别下降2.8%、2.5%。进入12月，油价下行趋势仍在延续，布伦特原油期货价格接近7月的年内低点，PPI短期环比升价动能可能仍然受到限制。

CPI-PPI同比增速剪刀差延续收窄，CPI面临食品和非食品双重降价压力，而PPI受制于国际能源价格下行压力。11月CPI、PPI同比读数均延续回踩，CPI-PPI同比增速剪刀差延续收窄。PPI方面，国际原油价格11月持续走低，引起我国石油产业链相关工业品价格整体下行；虽然黑色系金属和煤炭相关价格延续回升，但仍无法抵消油价下行的压力，而12月油价的进一步下行或仍然对PPI环比升价动能形成限制。CPI方面，生猪加速出栏而猪肉需求偏弱引起猪价进一步下行，而气温偏高使得多数农产品供给超出季节性，而国际油价下行、节日因素消退叠加促销活动使得商品服务价格也缺乏支撑，食品项和非食品项价格均环比下行；随着假期临近，而猪肉等食品需求季节性回升，CPI降价的压力后续或逐步缓和。总体而言，我们预计今年年底到明年年初弱通胀的格局可能仍会持续，但进一步走弱的可能性并不高。报密集披露的窗口期，底层资产基本面的实际改善情况料将成为市场交易的增量信息。因此，持续回调下多数个券的性价比有所凸显，建议投资者积极关注底层资产经营稳健的标的，同时兼顾一级市场的布局机会。

债市策略：11月CPI、PPI同比回踩，整体低于市场预期。11月CPI同比降幅扩大、环比下行的主要原因是猪肉等食品价格走低，而非食品项降价幅度超过季节性趋势，PPI降价更多受到国际油价下行的影响。我们预计通胀动能偏弱的格局短期难以改变，而低通胀环境有助于宽松给货币政策的发挥，对债市而言或存在一定利好。

风险因素：猪肉、蔬菜、国际油价价格波动超预期；扩内需政策超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年12月9日发布的《2023年11月通胀点评和债市分析—通胀延续回踩》；证券分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

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