本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤 作者：宋雪濤，孫永樂

在9月PMI重回榮枯線後，PMI連續兩個月回落，11月受產需拖累，PMI小幅回落0.1個百分點至49.4%。

對11月PMI增速回落，其實不必過度擔憂。正如7月政治局會議所提到的，今年經濟復甦是波浪式發展、曲折式前進的過程。

四季度經濟數據小幅走弱並不是探底，而是在波動中尋找疫後的新增長中樞。

在這個過程中，相比於關注數據的波動，更加重要的是數據的中樞。

如果將一二季度、三四季度分別視為第一輪和第二輪經濟波動，可以看到相比於一二季度，三四季度經濟的振幅收窄。

以PMI為例，年初隨着經濟走出疫情的擾動，製造業PMI快速從2022年12月的47%上行至2023年2月的52.6%，經濟景氣度明顯回升，並在之後快速回落。

但三季度的經濟復甦明顯更慢，在5月PMI見底後，PMI一直到9月才重回榮枯線以上（50.2%），10、11月的下滑速度相比於二季度也明顯更慢。

我們使用高頻數據估算的“月度GDP”增速也顯示了同樣的走勢。

今年1-2月“月度GDP”兩年平均增長5%，4月“月度GDP”兩年平均增速下行至3%以下，隨後增速再度緩慢上行。

在9月GDP兩年平均增速上行至4.8%後，經濟環比動能再度走弱，10-11月我們估算兩年平均增速在4.5%和4.3%左右。

增速有所回落但幅度較小，且高於二季度平均增速3.3%和今年5%增速目標所對應4%的平均增速，實現今年5%目標沒有壓力。

從年初以來的兩輪經濟波動可以看出，經濟並非單方向回落，而是波浪式的向疫後增長中樞靠攏，這體現為三四季度的經濟波動幅度小於一二季度。

站在兩年平均增速的視角上看，我們認為當前經濟的短期增長中樞應該在4-4.5%左右。

一季度和三季度個別月份的GDP平均增速短暫超過4.5%後，就再度重回4.5%以下；而二季度過低的經濟增速看起來也不可持續。

第一，雖然四季度經濟環比動能有所減弱，但大概率好於二季度。

10月和11月的PMI以及各項高頻數據顯示，生產、出口、消費等的環比動能有所放緩，但下滑幅度較小，且行業內部存在分化。

11月拖累經濟的主要是基礎原材料行業和消費品製造業。比如隨着冬季來臨，北方室外作業項目逐漸停工，水泥、砂石等建築原材料的需求持續回落，對應水泥發運率等高頻數據下行。

11月PMI數據中，基礎原材料行業新訂單指數和新出口訂單指數分別為45.7%和42.5%，較上月下降0.7個和3.3個百分點，均連續2個月下降。

相比於基礎原材料等行業，裝備製造業、高技術製造業依舊維持較高的景氣度。比如受益於技術進步帶來的競爭力提高等，今年以來汽車產銷表現亮眼。

11月1-26日，乘聯會數據顯示乘用車零售138.9萬輛，同比去年同期增長17%，其中新能源車同比增長33%。需求韌性也帶動汽車生產維持高景氣，11月第四周，汽車半鋼胎開工率依舊維持在72.6%左右，高於過去幾年同期水平。

11月裝備製造業PMI和高技術製造業PMI分別為51.6%和51.2%，較上月上升0.9個和2個百分點，其中裝備製造業新訂單指數和新出口訂單指數分別為53.3%和48.7%，較上月上升1.1個和2.1個百分點；生產指數為54.2%，較上月上升1.2個百分點。

第二，今年經濟復甦主要依賴內生增長動能，而非政策。

受居民預期偏弱等因素影響，地產銷售和投資依舊處於下行階段，10月地產投資累計增速下滑0.2個百分點至-9.3%，商品房銷售面積下滑0.3個百分點至7.8%。

二季度明顯偏低的經濟增速驅動了降息、加快發行專項債、增發國債等在內的一系列政策落地。

但從實際效果上看，政策對經濟的支持力度相對有限。從專項債資金下發到形成實物工作量仍需時日，10月基建累計增速繼續下滑0.4個百分點至8.3%。

相比於政策的支持，三季度的經濟復甦更多是來自經濟的內生增長動能。

比如社零在年初兩年複合增速衝高至5.1%後，3-7月份複合增速回落至2.8%左右，後續伴隨着收入端的回暖以及償債行為暫時吿一段落，8月之後增速中樞再度上行。受益於美國補庫存，7月之後出口也進入了見底回升階段。

第三，後續政策發力疊加內生增長動能修復有望驅動經濟再度回暖。

到了年末，政策正在變得更加積極。比如10月末政策增發1萬億國債，對經濟的影響也主要集中在明年（詳見《如何理解增發國債？》）。

同時，三季度貨幣政策執行報吿也強調了後續要“加大對城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設、保障性住房建設等金融支持力度”。

預計明年政策對經濟的支持力度會比今年更強，後續經濟內生增長動力企穩配合着政策發力，經濟有望迎來開門紅。

風險提示

GDP增速超預期，地產對經濟的拖累超預期，月度GDP測算存在一定誤差

注：本文來自天風證券於2023年11月30日發佈的《經濟在尋找新中樞》；宋雪濤 S1110517090003 孫永樂

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